“根本特里芬难题”与美元全球大循环的兴衰

自20世纪80年代以来的全球化进程中，国际经济中形成了“全球失衡”的局面。其中，美国是最主要的贸易逆差国，全球总贸易逆差大部分都来自美国。在全球失衡中，伴随着商品全球流动的是美元的全球大循环——美元经由美国对别国商品的购买而流出美国，又通过别国向美国金融市场的投资而回流美国。正是1971年美元与黄金的脱钩，让世界经济进入了“牙买加体系”时代，摆脱了“休谟机制”对各国贸易不平衡的自动修正，才让全球失衡变得可能。因此可以说，美元全球大循环催生了全球失衡。

美元全球大循环兴盛的图景中，埋藏着大循环走向衰落的种子。当前，顺差国对美元的需求仍然强劲，但大循环衰落的种子却正在美国发芽。美元让美国患上了“荷兰病”，带给美国制造业衰退、产业空心化的反噬，威胁到了美国的长远霸权。美国正面对着“根本特里芬难题”，即美国霸权与美元霸权之间的矛盾——美国霸权造就了美元霸权，但美元霸权反过来却会导致美国霸权的衰落，以及最终美元霸权的丧失。

2025年4月美国推出的“对等关税”可被视为抑制美元全球大循环的政策举措，反映了美国政府在面临“根本特里芬难题”时，以牺牲美元霸权为代价，试图巩固美国霸权的选择。从这个意义上来说，“对等关税”是美元全球大循环由盛转衰的一个标志性的事件。政策推出后美元和美债的走弱，金价的走强，都是美元全球大循环拐头的表现。

从美元全球大循环的兴衰中，我国可以得到三点启示。第一，从长期来看，人民币国际化不应以取代美元、构建人民币霸权为目标。第二，从中期来看，我国应积极扩大内需，推动消费转型，以更为顺畅的“内循环”来降低对“外循环”的依赖。第三，从短期来看，我国很可能已经接近了外需的“天花板”。

全球失衡与美元全球大循环

20世纪80年代以来的全球化过程中，国际经济中形成了“全球失衡”(GlobalImbalances)的局面。全球失衡表现为世界各国贸易顺差总和占世界GDP比重明显上升。由于地球是一个封闭经济体，如果不考虑统计误差的话，所有顺差国的顺差之和应该等于所有逆差国的逆差之和，二者之间呈现镜像关系。所以在全球失衡中，贸易顺差的增加也就同时伴随着贸易逆差的增加。

在全球各国贸易顺差与逆差的分析中，逆差分布远比顺差的分布更为集中。全球失衡中一个引人注目的事实是，美国一直是最主要的逆差国，其逆差占到世界各国总贸易逆差的绝大部分。在美国之外，没有其他任何一个国家保有长时间大规模的贸易逆差。可以毫不夸张地说，近40年来的全球失衡，很大程度上就是美国不停购买顺差国商品的故事。

在此过程中，美国不停创造美元来支付其进口的商品，从而让美元经由美国的贸易逆差流向了全世界。世界其他各国所持有的美元又会被重新投入到美国金融市场，用来购买美国的金融资产，从而形成了美元向美国的回流。所以说，在全球失衡中，伴随着商品全球流动的，是美元的全球大循环——美元经由美国对别国商品的购买而流出美国，又通过别国向美国金融市场的投资而回流美国。全球化过程中，全球商品的跨国大流动，与美元的全球大循环是同一枚硬币的正反两面。

尽管全球失衡已持续了超过40年，但在人类经济社会发展的历史中，这种局面只是一种“新生事物”。在1971年“布雷顿森林体系”(Bretton Woods System)解体，美元与黄金脱钩之前，美国并没有长期持续的贸易逆差。而且不仅美国没有，其他国家也没有。从时间上来看，布雷顿森林体系解体后，以美元计价的黄金价格的持续大幅上涨，与美国贸易逆差的出现和持续有明显的同时性，而这并非偶然。正是1971年美元与黄金的脱钩，让世界经济进入了“法币体系”(Fiat Money System)时代，才让全球失衡变得可能。甚至可以说，在全球失衡与美元全球大循环这二者之间，后者是因，前者是果——美元全球大循环催生了全球失衡。要理解这一点，必须要对国际货币体系的演进做一些回顾。

国际货币体系的演变历史

从20世纪初到现在，国际货币体系经历了三个大的阶段：第一次世界大战之前的“金本位制”(Gold Standard)，第一次世界大战结束后至1971年的“金汇兑本位制”(Gold-exchange Standard)，以及1971年至今的“法币体系”。

第一阶段，一战前的金本位时期。在第一次世界大战之前，以英国和美国为首的西方工业国普遍采用金本位制。金本位制下黄金就是货币，各国发行的货币本质上都是“黄金基”，与黄金有固定的兑换比率。各国政府均承诺按照固定的兑换比率来保证本国货币与黄金的自由兑换。在金本位之下，各国政府手里有多少黄金，才能发行多少货币。又由于各国货币都与黄金挂钩，各国货币之间也就自动形成了固定汇率，也即所谓的“金平价”(Gold Parity)。举个例子，20世纪初，英国的1英镑等价于7.32238克黄金，德国的1马克等价于0.358423克黄金。这样一来，英镑与马克之间的汇率就自动成为1英镑兑换约20.43马克(≈7.32238÷0.358423)。

第二阶段，一战后期至1971年的金汇兑本位制时期。第一次世界大战的爆发终结了金本位。战争时期各国都大发货币来支付军费，因而无力维持本国货币与黄金之间的挂钩。在第一次世界大战结束之后，西方国家纷纷试图回归金本位。但很多国家在战争时期消耗了大量黄金，因而在战后没有足够的黄金储备。为了解决这个问题，在第一次世界大战结束之后，西方国家形成了“金汇兑本位制”。在这一体制下，只有英国英镑与美国美元直接与黄金挂钩——英国与美国需要准备足够多的黄金储备来维护英镑和美元与黄金的自由兑换。其他国家只需要储备英镑与美元，确保本国货币与英镑或美元按固定汇率自由兑换即可。这便是所谓的“新金本位制”。但在1929年“大萧条”(Great Depression)的冲击下，“新金本位制”也崩溃了。就连英国也在1931年结束了英镑与黄金的挂钩。

1944年7月，在第二次世界大战即将取得胜利的时候，44个反法西斯同盟国的代表在美国新罕布什尔州的布雷顿森林签署协议，建立了战后的国际货币体系，即“布雷顿森林体系”——以美元为中心的金汇兑本位制。在这套体系中，仅美元与黄金挂钩。美国政府承诺按照1盎司黄金兑换35美元的价格，保证美元与黄金之间的自由兑换。其他各国维持足够的美元储备，保证自己的货币与美元之间按照国家汇率自由兑换即可。由此，美元成为全世界最主要的储备货币。

美国如果要维持美元与黄金的挂钩，美元的发行数量就必须与美国的黄金储备量相适应，而不能太多。但在二战结束之后，美国的财政纪律日渐松弛。20世纪60年代美国开打越南战争之后，情况更是如此。为了应付日益增长的财政支出，美国过量发行了美元，进而威胁到了美元与黄金的挂钩。

休谟机制

金本位下不可能有长期持续的全球失衡。这是因为金本位制中存在“物价—铸币流动机制”(Price-Specie Flow Mechanism)，会自动消除各国的贸易顺差和逆差。这一机制最早为苏格兰哲学家大卫·休谟于1752年在《论贸易平衡(Of the Balance of Trade)》一文中论述，所以又叫做“休谟机制”。这一机制是如下进行的：在金本位之中，黄金既是各国的本国货币，又是国际支付工具。贸易顺差国会因为自己的顺差而从别国赚回黄金，从而让该国国内货币供给增加（通货膨胀），物价上升，进而削弱该国商品在国际市场上的竞争力，抑制该国出口。同时，国内更高的物价水平也会刺激该国进口。于是，顺差国的顺差就会因为黄金的流入而自动收缩。反过来，贸易逆差国会因为黄金流出而国内通货紧缩、物价下降，从而刺激该国的出口，抑制该国进口，进而压缩该国的贸易逆差。

在美国经济的长周期历史数据中，能够看到“休谟机制”发挥作用的清晰证据。在1971年布雷顿森林体系解体之前的100年时间里，美国国内的通胀率与美国的经常账户顺差（更广义的贸易顺差）间存在显著的正相关关系：美国经常账户顺差比较大的时候，国内的物价就涨得比较快；经常账户逆差的时候，国内物价就会涨得比较慢，甚至负增长。这种国内物价因贸易顺差变化而变化的“休谟机制”的存在，是美国在1971年之前无法持续保有贸易逆差的主要原因。但在1971年美元与黄金脱钩之后，美元的发行数量不再受到美国拥有黄金数量的限制。美国可以任意创造美元，也就不会因为贸易逆差而让国内陷入通货紧缩。1971年以来，美国长时间保有大规模贸易逆差，国内物价却一直正增长，甚至还出现过高通胀时期。这正是“休谟机制”失效的表现。由于“休谟机制”不再发挥作用，美国从而可能长时间有贸易逆差，全球失衡才可能出现。

要注意，用本国创造的货币来支付本国的贸易逆差，是美元赋予美国的一种特权，不是其他国家可以模仿的。二战结束的时候，美国拥有全世界最强的经济和军事实力。所以在其主导建立的布雷顿森林体系中，美元自然成为了最主要的国际储备货币和国际支付工具。布雷顿森林体系虽然已经解体了50多年，美元仍然是最主要的国际支付工具。2025年全球外汇现货交易中，包含美元的交易仍然占到了总交易量的接近90%。美元霸权一方面来自美国至今仍然拥有全球最强的综合国力，另一方面来自国际经贸活动中的路径依赖。

美国之外的其他国家，并不能用自己的本币直接进行国际支付，而必须要借助国际支付工具（主要是美元）来进行国际贸易的支付结算。换言之，别的国家没法任意创造国际支付工具。所以对美国之外的其他贸易逆差国而言，某种变形的休谟机制仍然是成立的。这些国家如果贸易逆差规模太大，持续时间太长，进而导致该国外债规模超过该国拥有的国际支付工具数量，就会爆发国际收支危机（也即外债危机）。国际收支危机会强行压缩这些国家的贸易逆差。由于只有美国可以避开国际收支危机的约束，所以全球失衡中贸易逆差主要来自美国。

因“牙买加体系”而兴的美元全球大循环

一个巴掌拍不响，如果只有美国的贸易逆差而没有顺差国的贸易顺差，不会有全球失衡。由于两方面的原因，全球顺差国的顺差在过去40年的全球化过程中也持续累积。

原因之一，顺差国有积累顺差的持续意愿。这有多方面的原因，不同顺差国的情况还不太一样。比如，石油输出国为了为石油资源耗竭后做好准备，通常不会将其石油出口所赚的外汇全部用于进口，而是会留出很大一部分投资于海外，从而形成石油输出国长期的贸易顺差。东亚国家因受到儒家文化的影响，储蓄率通常较高，因而也会通过贸易顺差将其一部分国内储蓄投资于海外。而我国除了受节俭文化影响之外，还因为国内收入分配结构的原因，长期储蓄过剩，从而形成了持续的贸易顺差（参见笔者2025年4月发表的《供给与需求的辩证法》一文的论述）。

原因之二，在当前“牙买加体系”中，贸易顺差国可以通过“冲销操作”(sterilization)来规避“休谟机制”的调整压力。即使是在牙买加体系中，顺差国也会因为贸易顺差而赚到国际支付工具（主要是美元）。顺差国中赚到美元的企业和居民如果把美元换成本币，会带来国内货币供给的扩张和通货膨胀。顺差国央行国民间结汇（把外汇换成本国货币）而被动释放的本国货币，就是所谓的“外汇占款”。在2003年到2014年间，我国曾因为大量的贸易顺差，导致人民银行发行超过20万亿元的外汇占款。不过，顺差国央行有办法把这些发放出去的外汇占款给回笼回来，从而避免国内通货膨胀。还是在2003-2014年间，我国人民银行先是通过发行中央银行票据（央票）来置换商业银行手中的外汇占款，后来又是通过持续提升存款准备金率，将商业银行手中外汇占款锁定起来。通过发行央票和提升存款准备金率这两种冲销操作，人民银行在我国因贸易顺差而外汇大量流入的时候，对冲了外汇占款的发放，保证了国内通胀的稳定。

总而言之，在牙买加体系中，（作为国际储备货币发行国的）美国的贸易逆差，以及顺差国的贸易顺差，都不会像在金本位下那样，因国际支付工具的流动而被自动修正。这就让全球失衡变得可能。我们甚至可以说，全球失衡是人类社会进入法币体系之后，无限的名义货币创造能力所带来的一个副产品。在法币体系中，美国可以通过自己无成本创造的价值符号（美元）购买别国商品，从而享受了较高的福利水平。同时，像我国这样内需不足的国家，则可以借助贸易顺差的拉动，用外需来补内需的不足，进而实现更高的经济增长速度。在这个过程中，因“牙买加体系”而兴的美元全球大循环，可谓功不可没。

美元带给美国的反噬

在美元全球大循环中，逆差国（美国）和顺差国都是受益者，因而助长了大循环的兴盛。但也正是在这兴盛的图景中，蕴藏着大循环走向衰落的种子。

理论上，美元全球大循环衰落的基因既可能出在美国，也可能出在顺差国。过去，学者们更多担心的是顺差国不再接受更多美元，从而导致美元大循环终止的风险。毕竟，对顺差国而言，接受美元意味着补贴美国，放任美国剪自己的羊毛。但现在看来，顺差国对美元的需求仍然强劲，但美元全球大循环衰落的种子却正在美国发芽。

美国毫无疑问是美元全球大循环的受益国。美国的贸易逆差对应着美元从美国的流出，可被视为美国用美元向全世界征收的“铸币税”。2024年，美国经常账户逆差已接近1.2万亿美元，占当年美国GDP的4%。2001-2024这24年间，美国的累计经常账户逆差更是接近惊人的14万亿美元。但事物是辩证的，有利就有弊。美国用美元大循环全世界羊毛的同时，也承受着美元给美国带来的反噬。

美元带给美国的最大反噬是制造业衰退、产业空心化。1971年布雷顿森林体系解体之后，美国制造业明显衰落。制造业占美国GDP比重从1971年的22%，一路下降到2024年的10%。制造业就业人数占美国国内总就业的比例，在1971年之前的40年时间里一直稳定1/4以上。2024年，这一比例已下降到8%。美国制造业衰落、产业空心化的根本原因是美元——牙买加体系下，美国因美元而患上了“荷兰病”(Dutch disease)。

所谓荷兰病，指的是一国经济中某一初级产品部门异常繁荣而导致其他部门衰落的现象。20世纪60年代，已是制造业强国的荷兰在其北海发现了大量油田。荷兰经济因随之而来的大量石油和天然气出口而繁荣。但伴随经济繁荣的是荷兰制造业的衰落。这背后的道理并不复杂，当一个国家可以较为容易地通过卖能源挣钱时，需要辛苦持续投入的制造业就难以发展：当一国的居民可以比较容易地在能源行业找到高薪职位的时候，投身辛苦制造业的意愿就会比较低。于是，能源出口的繁荣对其他行业（尤其是制造业）形成明显挤压，导致其他行业的衰落。

通常情况下，荷兰病发生在小国。这是因为一般只有在小国，能源行业占经济的比重才能上升至令制造业衰退的高位。美国是一个GDP接近30万亿美元的大国。进入21世纪后，虽然页岩油革命让美国的石油和天然气产量倍增，近些年石油和天然气采掘业在美国GDP中的占比也只是在1%上下波动。

印美钞向全球征铸币税是个比卖能源赚钱得多，而且规模也大得多的生意。1971年以来，美国金融属性很强的金融、保险及地产业在美元出口过程中大为受益。三者合计占美国GDP的比重，从1971年的14.6%，上升到2023年的21.2%。同期，金融、保险及地产业总就业占美国总就业的比重变化不大，仅仅从1971年的5%小幅上升到2024年的6%。三行业就业占比升幅远小于其GDP占比升幅的事实，是美国经济在美元出口过程中“脱实向虚”的一个体现。规模如此庞大的金融相关行业在美元出口过程中快速增长，会对制造业形成了挤压。可以说，在过去40多年的全球化过程中，美元是美国最有竞争力的“出口品”，美元出口是美国最有竞争力的“出口行业”，美国因美元的大量外流而患上了荷兰病。这是美元全球大循环带给美国的最大挑战。

除了产业空心化之外，美元的全球大循环（以及相应的全球化）带给美国的另一大挑战是美国收入分配差距的拉大。正如前文所述，美国每年都通过美元向全球征收大量铸币税，但美国并未将其在国内做较为平等的分配。于是，在美国这个全球化的受益国中，反倒出现了为数不少的“全球化输家”。无论是2011年发生的“占领华尔街”运动，还是最近10年出现的“特朗普现象”，都反映了美国国内全球化赢家和输家之间的矛盾。2024年特朗普再次当选美国总统的事实表明，美国国内全球化输家的声音已不能被忽视。

根本特里芬难题

从长远来看，美元的全球大循环难以持续。这种不可持续性源自美元霸权与美国霸权之间的矛盾——笔者将其称为“根本特里芬难题”(Fundamental Triffin Dilemma)。在讨论它之前，需要先介绍一下“特里芬难题”(Triffin Dilemma)。1960年，特里芬(Triffin)在其《黄金与美元危机：自由兑换性的未来》(Gold and the dollar crisis: the future of convertibility)一书中，预言了布雷顿森林体系的解体。特里芬的逻辑是，面对国际社会对国际支付工具日益增加的需求，美国必须要通过持续的贸易逆差将美元提供给全世界。但这会使美元发行数量超过美国黄金储备的支持能力，最终导致美元与黄金脱钩。1971年布雷顿森林体系的解体应验了特里芬10多年前的预言。

不过，布雷顿森林体系的解体并未动摇美元在国际货币体系中的中心地位。这是因为一方面，国际社会对国际支付工具有需求；另一方面，在国际支付工具的各种可能选项中，至今仍然没有一个能取代美元。因此，美元霸权虽形成于布雷顿森林体系时期，但并未终结于布雷顿森林体系的解体。恰恰是美元与黄金脱钩之后，才使得美元的发行数量摆脱了黄金的约束，从而让更快的美元数量增长推动了国际贸易的发展，形成了近40多年来的全球失衡和美元全球大循环之势。所以说，“特里芬难题”对与黄金挂钩的美元是无解的，但对美元霸权则没有太大威胁。过去半个世纪的国际经济运行已经表明，美元霸权并不是建立在美元与黄金的挂钩之上。

近年来，国际学术界中有人提出了“新特里芬难题”(NewTriffinDilemma)的说法，用以解释（美国的）美元外流与美国财政可持续性之间的矛盾。在美元全球大循环的推动下，美国政府债务和外债均持续累积，引发了市场对美国债务可持续性的担忧。不过，正如笔者在2025年7月发表的《达利欧的国家债务认知错在哪里？》一文中所论述的那样，美国的财政可持续性虽建立在美元霸权之上，但美元霸权并不会因为美国政府债务的增加而丧失。换言之，美元霸权和美国债务累积这二者之间并无根本矛盾，“新特里芬难题”并不是个真正的难题。

对美元霸权而言，真正致命的是“根本特里芬难题”。美元作为最主要国际储备货币的地位（美元霸权）形成于布雷顿森林时期，有一定路径依赖的成分。但美元霸权的根本前提条件还是美国的霸权。第二次世界大战结束之时，美国以其远超其他国家的综合国力，让美元成为国际货币体系的核心。但一个国内产业空心化、制造业衰退的美国，不太可能长期保有综合国力的优势，而且很可能最终会失去其霸权。美国霸权的丧失，最终会导致美元霸权的丧失。这便是美国现在正在面对的“根本特里芬难题”，即美国霸权与美元霸权之间的矛盾——美国霸权造就了美元霸权，但美元霸权反过来会侵蚀美国霸权，并最终导致美元霸权的丧失。这个矛盾是根本性的，不能像“特里芬难题”那样通过美元与黄金脱钩的方式来变通解决，所以笔者将其称为“根本特里芬难题”。

“根本特里芬难题”虽预示着美元全球大循环的衰落，但这种衰落并不会马上发生，而是会在未来几十年中缓缓进行。这是因为国际社会对国际支付工其持续有巨大的需求。这种需求既来自国际贸易的增长，更来自那些储蓄过剩的顺差国对国际安全资产的需要。此外，在目前全部五个可能挑战美元地位的候选者中，还没有一个有取代美元的实力。为了控制本文的篇幅，这里我们仅点出其中的核心结论。

首先、重回“金本位”，再次用黄金来做国际支付工具已经完全不可能。将货币重新与黄金挂钩，意味着货币发行量会再次被增长率很低的黄金数量所束缚，人类社会将面临长期通货紧缩，并失去货币政策这一当前调控宏观经济的重要手段。第二、美国在IMF中有一条否决权，肯定不会允许IMF发行的SDR来取代美元。第三、发行超主权货币来取代美元要突破巨大的国际政治障碍，不是短时间可以考虑的（看看欧元的发展历史就能知道其中的困难有多大）。第四、考虑到美国目前仍然最强的综合国力，以及美元作为在位国际储备货币所具有的“在位优势”，没有其他任何一个主权国家的货币现在能取代美元。第五、基于区块链技术的加密货币在“去中心”与“性能”之间存在不可调和的矛盾，使得这套技术路线不可能成为一种被广泛使用的支付工具。

不过，尽管美元全球大循环的衰落会是长时期过程，其影响却已经体现在了当下的国际市场中。2025年4月2日美国推出的“对等关税”(ReciprocalTariff)政策是一个标志性事件，反映了在美国逆全球化浪潮的推动下，美元全球大循环出现了由盛转衰的转折。在这个转折点上，预期的改变已经极大影响了美元、黄金等资产的价格。

美国的“对等关税”政策

在2024年美国大选中，特朗普卷土重来，重新当选美国总统。在2017-2021年的第一任任期中，特朗普总统已经充分表露了贸易保护主义的倾向，于2018年掀起了与我国的第一轮贸易摩擦。在其2025年开始的第二个任期中，