比特币借贷：如何为130万亿美元固定收益市场重塑抵押品标准

前言

本文基于我在传统金融、比特币市场和投资组合管理领域多年的经验，着重探讨比特币借贷，而非纯粹的学术理论。本文由我以比特币策略顾问的身份撰写。布洛克瑞斯与该公司的一位投资组合经理共同撰写。

该分析借鉴了早期阶段所目睹的风险。比特币支持的贷款当时市场结构脆弱，标准尚不成熟。然而，那些年的经验教训如今为构建一个以数字抵押品为基础的更加稳健的信贷市场奠定了基础。

我的目标有两个。首先，我希望贷款人和借款人能够了解已经出现的风险、仍然存在的风险以及结构性机遇所在。其次，我希望提供一个框架，使各方能够负责任地参与市场，如果能够以严谨的态度对待，这个市场将具有变革性的意义。

有一种流行的说法是……比特币社区“有了比特币抵押贷款，你永远不必出售你的比特币。” 这听起来很有吸引力。然而，它却与另一个现实紧密相连：杠杆会迫使人们出售比特币。自由与毁灭之间的区别完全取决于结构的设计。

历史表明，这种模式并非任何资产类别所独有。1929年的股灾、互联网泡沫破裂以及2008年的次贷危机都揭示了，在市场繁荣时期看似可控的杠杆，在市场承压时却可能酿成灾难。此外，看似安全的金融工具，一旦市场逆转，也可能给家庭和机构带来毁灭性打击。

比特币支持的信贷产品也不例外。比特币这种资产虽然是新兴事物，但其风险机制却与金融本身一样古老。也就是说，了解这些机制能够帮助投资者在把握上涨机遇的同时，有效控制下跌风险。

因此，本文阐述了贷款人和借款人的机会所在，以及如何评估其价值。比特币作为抵押品，报告指出了哪些障碍仍然限制着主流应用，以及如果结构设计不当会造成哪些问题。报告还概述了如何防止再次失败。

我们无需惧怕这个市场，而需要了解它。只有了解了它，我们才能负责任地参与到这场可能成为现代信贷市场最重要发展之一的变革中。

2026年1月

比特币支持信贷的机会缺口

全球固定收益市场总额约为130万亿美元管理资产规模涵盖政府债券、公司债券、抵押贷款支持证券和其他信贷工具。这些证券构成了全球机构投资组合的支柱。

相比之下，比特币支持的借贷市场2025刚好740亿美元总体积。¹大致240亿美元它位于中心化金融（CeFi）领域，在该领域中，受监管的平台向经过验证的借款人提供贷款，而大约500亿美元通过去中心化金融进行部署（去中心化金融公共协议区块链.

中心化金融（CeFi）板块代表着真正的机构投资者入口。这些平台提供合规框架、机构级托管和风险管理实践，这些都可以使用传统的尽职调查方法进行评估。然而，即便如此，其规模相对于全球信贷市场而言仍然较小。

一个简单的思想实验就能说明这种差距。假设将全球固定收益市场1%的资金配置到机构投资者手中。比特币抵押贷款这将相当于当前中心化金融（CeFi）市场的54倍。此外，这并非投机性预测，而是衡量如果数字抵押品与其他资产享有同等待遇，其结构性增长空间的指标。

阻碍更广泛采用的两大主要因素

尽管机会显而易见，但机构采用主要受到两方面因素的制约：监管资本规则和哲学风险框架。

1. 银行业监管障碍

在下面巴塞尔协议III/IV比特币风险敞口将受到惩罚性处罚1250% 风险权重.²实际上，如果一家银行想在其资产负债表上持有 100 万欧元的比特币抵押贷款，则必须为此拨出 100 万欧元的资本。

相比之下，同样的100万欧元贷款，标准的住宅抵押贷款仅需22,400欧元的资本。这种差异使得持有以……为抵押的贷款变得更加困难。比特币抵押品对受监管银行而言，这在经济上缺乏吸引力，并有效地阻碍了大规模参与。附录A列出了具体的资本计算方法。

然而，家族办公室、私人债务基金和其他非银行贷款机构不受巴塞尔协议的约束。它们可以根据比特币的经济和技术价值而非监管标签来评估比特币，并且它们正在日益填补传统银行留下的空白。

2. 对所有参与者进行哲学风险评估

传统的信贷模型是围绕那些拥有稳定现金流（租金收入、利息）、数十年价格历史以及强有力的法律保障（例如土地登记）的资产构建的。比特币不符合这些条件中的任何一项，因此如果仅从这个角度来评判，它的得分很低。

这一哲学难题影响着所有人，包括那些经验丰富的非银行贷款机构。克服这一难题需要一个新的框架，该框架重视透明度、可编程性、即时全球流动性和数字可验证性。第六章将深入探讨这种视角转变。

论文主题：从合法性问题到速度问题

争论的焦点已不再是比特币是否符合银行级抵押品的标准。机构的举措2025经过摩根大通,高盛,康托·菲茨杰拉德其他人也证实了市场需求。

2025年10月，战略（前身为 MicroStrategy）B级发行人信用评级该公司获得了标普全球的稳定展望评级，成为首家获得此评级的比特币相关公司。³这是基于资产负债表实力、现金流和风险状况等传统指标得出的结论。

现在的问题是，制度框架需要以多快的速度演变，才能识别出市场已经反映在价格中的内容。本文提供分析、证据和一个实用的框架，旨在加速贷款人和借款人双方的这一进程。

在内容方面，第二章深入剖析了市场驱动因素和潜在上涨空间，附录B提供了情景分析支持。第三章回顾了风险和历史失败案例。第四章定义了审慎实践的黄金标准，附录C提供了贷款价值比（LTV）的计算方法。第五章探讨了比特币作为抵押品的独特属性，附录D提供了货币数据支持。第六章从两个不同的分析角度比较了数字抵押品和传统资产。第七章概述了新兴产品和未来的投资机会。

比特币支持贷款的爆发及其优势

比特币担保信贷的近期扩张主要受五大驱动因素支撑。这些因素共同解释了为何这一细分市场正迅速从零售产品演变为机构资产类别。

1. 无销售，无税

在许多司法管辖区，出售比特币会在收益实现时触发资本利得税。一位投资者在10,000 美元售价为10万美元可能需要缴纳税款9万美元收益取决于居住时间和持有期限。

投资者可以通过持有资产而非出售资产进行抵押贷款，无限期地延缓纳税义务，同时还能获得流动资金。此外，对于拥有大量未实现收益的长期持有者而言，延期纳税带来的复利效应可能非常显著。当然，借款人在实施任何策略之前，必须向当地顾问确认适用的税务处理方式。

2. 在不牺牲风险敞口的前提下提高流动性

公司和高净值人士经常需要资金用于扩张、房地产购置、战略投资或现金流管理。抵押贷款使他们能够在获得法币或稳定币的同时，保持对比特币的投资敞口。

在这种结构下，资产基础保持不变，只有流动性发生转移。对于那些坚信比特币长期升值的投资者而言，这种方法既能满足短期资金需求，又能保留上涨潜力。

3. 匮乏时储蓄，通货膨胀时消费

比特币是唯一一种……的资产程序化的绝对稀缺性其供应量上限为 2100 万枚，由开源代码强制执行，并由全球数千个节点验证。相比之下，像美元这样的法定货币可以由中央银行随意增发。

近年来，美元M2货币供应量每年增长约6-7%，具体数据见附录D。投资者通过以数字资产为抵押借入法定货币，实际上是在持有稀缺资产的同时，为贬值的货币支出融资。这是一种货币套利，但最终结果完全取决于比特币的实际表现。

4. 机构验证和产品构建

战略评级为B-2025 年 10 月，标普全球发布的报告是一个具有里程碑意义的时刻，证实了以比特币为支撑的资产负债表可以满足传统的信用指标。³随后发生了一系列变动。摩根大通,高盛,康托·菲茨杰拉德,系绳， 和摩根士丹利所有这些公司都推出了或扩展了与比特币相关的信贷产品。

同时，比特币ETF已经超越1100亿美元管理资产规模。⁹这类机构不会轻易进入新市场；跨职能的风险、法律和合规团队通常会进行数年分析后才会获得批准。它们的参与表明比特币已经通过了多项内部尽职调查标准。

5. 保守型LTV带来的不对称上涨潜力

贷款价值比 (LTV) 为 30% 时，借款人既能获得流动性，又能保留可观的升值潜力。如果资产升值，贷款相对于抵押品的价值就会缩水。例如，如果价格翻倍，30% 的 LTV 实际上就变成了 15%。

在许多情况下，借款人会在贷款到期时选择展期而非全额偿还。附录 B 中的情景分析表明，在包括保守和悲观增长路径在内的各种增长假设下，这种不对称性如何使借款人受益。

情景分析：五年结果

以下情景比较了五年期比特币抵押贷款与立即出售方案。分析假设初始贷款价值比 (LTV) 为 30%。10万美元起始价格，年利率为 8%，按年复利计算。

关键参数包括30,000美元贷款，五年期展望以及直销销售的基准0.30 BTC立即获得相同流动性。原文中的表1总结了这些输入参数。

表 2 模拟了四种路径：熊市情景、保守情景（年复合增长率 +15%）、现实情景（年复合增长率 +30%）和历史情景（年复合增长率 +60%）。结果以偿还贷款所需的比特币数量、剩余持有量以及与直接出售 0.30 个比特币相比的差额来表示。

在保守情景下，价格将达到201,135 美元未偿还贷款44,080 美元偿还方式0.219 BTC离开0.781 BTC相比之下，直接销售情况下为 0.70 BTC；净收益为0.081 BTC在历史路径中，最终的平衡是0.958 BTC， 或者0.258 BTC比销售方案更划算。

然而，熊市案例则表明情况恰恰相反。在经历了一段艰难时期（先上涨 15%，然后下跌 60%，之后略有回升）后，借款人最终只剩下……0.370 BTC即0.330 BTC如果他们一开始就卖出 0.30 个比特币，损失会更大。这凸显了杠杆会放大收益和损失。

熊市案例及LTV管理的核心作用

熊市案例还突显了回撤时机与贷款价值比（LTV）之间的相互作用。在这种路径下，价格暴跌至46,000 美元在第二年末，LTV 达到 76%，触发了追加保证金通知。

借款人随后面临两种恢复60%健康贷款价值比的选择：增加12,320 美元新抵押品（约）0.27 BTC以暴跌价格）或偿还7,392 美元本金部分。重要的是，如果在此阶段避免清算，贷款之后可以进行再融资。

到第五年，价格回升至69,960 美元贷款余额为44,079 美元贷款价值比为 63%。这完全在可接受的展期水平范围内。只有当借款人的贷款余额保持在清算门槛以上时，时间才对借款人有利。

原文中的图 1 以比特币价格与贷款价值比 (LTV) 的关系图直观地展示了这一动态。该图表明，追加保证金是一种预警机制。也就是说，如果借款人未能采取行动，当 LTV 超过 85% 时，将触发强制清算。

这就是为什么贷款价值比（LTV）管理是比特币抵押融资的核心原则。强制出售对借款人来说是灾难性的，对贷款人来说也并非最佳选择，因为双方都会被迫在市场低迷时进行交易。保守的初始LTV、持续监控和预先规划的资本缓冲对于避免这种情况至关重要。

比特币抵押贷款的风险及历史背景

在关注特定资产风险之前，必须了解，因过度杠杆导致的强制清算是金融史上反复出现的主题。这种模式比数字资产的出现早了几个世纪。

论文中的表4调查了以下事件郁金香狂热（1637年）通过南海泡沫（1720）， 这华尔街股灾（1929年）,黑色星期一（1987）， 这次贷危机（2008）以及加密寒冬（2022）在每起案例中，高杠杆加上突如其来的市场压力，都导致了大规模清算和财富损失。

尤其是在2022年，许多平台的贷款价值比（LTV）高达80-90%，并且在此基础上还叠加了再抵押。当价格暴跌时，Celsius、FTX、Three Arrows Capital和Genesis等公司纷纷倒闭，损失惨重。150亿美元在客户资产中。

关键在于，核心风险并非抵押品的性质，而是围绕抵押品构建的杠杆和不透明操作。在周期底部被迫清算，对各方而言都是最具破坏性的后果。

比特币借贷市场的发展历程（2014-2025）

市场经历了快速演变，从实验性试点发展到专业基础设施。了解这一发展轨迹既能解释2022年的失败案例，也能解释随后更为保守的标准。

从2014年到2016年，Nebeus和SALT Lending等早期平台，以及Bitfinex等交易所的保证金产品，验证了比特币担保贷款的基本概念：比特币担保贷款是可行的。然而，当时的贷款结构尚不完善，且缺乏监管。

2017年至2021年间，该行业进入了“高速增长”阶段。包括BlockFi、Celsius、Nexo以及Aave和Compound等DeFi协议在内的公司纷纷推出极具吸引力的条款，提供70-90%的贷款价值比（LTV）和10-20%的两位数收益率。此外，客户资产经常在信息披露不足的情况下被再次抵押。

不可避免的崩盘在2022年到来。随着Celsius、BlockFi、FTX和3AC等平台相继破产，超过150亿美元用户资产被清算。至关重要的是，比特币本身并未崩溃；协议继续不间断地处理区块和交易。

从2023年到2024年，市场进入了“专业化”阶段。幸存的平台转向30-50%的客户终身价值（LTV）区间，并实施了相关措施。储备金证明它们取消或严格限制了再抵押，并采用了多重签名托管制度。只有保守且透明的运营商才能生存下去。

到2024-2025年，该行业开始走向制度化。欧盟的MiCAR框架正式上线，美国证券交易委员会（SEC）对比特币的分类做出了更明确的界定，Strategy 获得了标普评级，摩根大通、高盛和 Cantor Fitzgerald 等全球银行也推出了相关产品。如今，比特币在特定应用场景下可作为机构级抵押品使用。

最根本的教训很明确：2022年的危机是借贷行为的失败，而非比特币网络本身的失败。稳健的结构，例如保守的杠杆、透明的储备金和用户控制的密钥，得以幸存；而过度扩张、不透明的平台则未能幸免。

审慎的比特币抵押贷款的黄金标准

从这些成败经验中，一套最佳实践应运而生。这些并非武断的监管规则，而是源自真实世界压力测试的实用生存标准。

表6定义了五大支柱：托管设计、贷款价值比（LTV）政策、透明度、清算流程和再抵押。迄今为止，遵循这些支柱的平台都展现出了韧性。而那些忽视这些支柱的平台则会重新引入导致以往崩盘的相同漏洞。

保管和钥匙控制

在金本位制下，借款人掌握着一把钥匙。2/3 多重签名设置过程中，平台和独立托管机构各自持有一把额外的密钥。任何一方都不能单方面转移资金，借款人保留了实质性的控制权。

以往的做法往往依赖于平台托管，有时甚至将大量资金存储在热存储环境中。钱包这种中心化在 2022 年造成了灾难性的后果，当时多个平台破产，用户失去了对他们所持有的加密货币的访问权限。

LTV政策和警报

保守型结构将初始贷款价值比 (LTV) 上限设定为 30%，并在 LTV 上升时发出实时警报。这一缓冲机制使仓位能够在价格下跌 65% 后仍能维持运营，避免触及 85% 的清算门槛。

相比之下，2022 年之前的平台通常允许在贷款发放时设定 50% 或更高的贷款价值比 (LTV)，并且仅提供延迟或不充分的预警。这使得借款人在市场波动加剧时几乎没有时间应对。

透明度和再抵押

现代平台发布全天候储备金证明这些数据使得存款人和审计人员能够验证抵押品的存在及其与负债的匹配情况。由于比特币账本是公开的，因此这些证明可以被独立核实。

在旧模式下，平台仅提供部分信息披露或根本不披露信息。资产经常被借给第三方，从而产生隐性的交易对手风险。而黄金标准要求要么不进行再抵押，要么必须获得客户的明确同意。

公平清算机制

根据最佳实践，任何清算事件都需要三方中的两方签署共识，而非平台单方面行动。这确保任何一方都无法在缺乏监督和文件记录的情况下触发强制出售。

这种结构在压力下创造了一个更有秩序的过程，使借款人能够在抵押品出售之前了解情况，并在可能的情况下提出异议或补救措施。

LTV区域和风险分类

初始贷款价值比（LTV）与清算风险之间的关系是机械的。原始文件中的表7将LTV范围划分为六个区域：黄金标准（0-30%）、保守（30-50%）、中等（50-60%）、较高（60-75%）、危急（75-85%）和清算（>85%）。

每个区域都对应着不同的运营策略。最佳位置能够在有限的监控下承受大幅亏损。高位和危急区域则需要立即关注、追加资金或部分偿还。清算率超过 85% 时，贷款人必须出售资产以保障本金。

跌落容差的数学原理

跌幅容忍度（即清算前的价格下跌幅度）计算方法如下：

跌幅容忍度 = 1 – (初始贷款价值比 ÷ 清算贷款价值比)

假设初始贷款价值比为 30%，清算阈值为 85%，则计算结果为 1 – (0.30 ÷ 0.85) = 64.7%。换句话说，价格可以下跌近 65% 才会触发强制出售。

图 2 展示了不同的初始 LTV 如何产生不同的缓冲空间。比特币的历史回撤幅度很大，但大多数回撤持续数月而非数小时，这为稳健的融资结构提供了追加保证金和采取补救措施的时间。

比特币作为抵押品的独特属性和考虑因素

比特币与房地产、股票或债券等资产有着本质区别。理解这些差异对于任何围绕数字抵押品构建的机构信贷框架都至关重要。

基础知识：比特币是什么以及稀缺性为何重要

比特币是一种存在于去中心化点对点网络上的数字不记名资产。它并非由任何中央银行或公司发行。相反，它的规则由运行在数千台独立机器上的软件来执行，所有交易都记录在公共区块链上。

其核心创新在于可证明的数字稀缺性。在比特币出现之前，数字文件可以无限复制。比特币的设计确保每一枚比特币都是独一无二的，并且不能被重复使用。这种稀缺性是通过数学和算法强制实现的。加密货币依靠的是图表而非制度保障。

信用风险：无发行人，无违约

传统抵押资产往往蕴含信用风险