“万亿”流动性释放：Pre-IPO股权代币化能否重构PE/VC退出模式？

非上市公司股权（Pre-IPO Stock）在全球资产配置中占据万亿级价值体量，但长期受制于两组结构性困境：一是参与端准入门槛高，二是退出端流动性出口稀缺。在现实世界资产（RWA）上链成为金融创新焦点的背景下，“股权代币化”被视为打破私募市场流动性困局的关键机制。本报告聚焦于非上市公司（尤其是独角兽企业）的底层股权代币化，旨在通过分析市场现状、实现路径与关键挑战，厘清该赛道从早期投机走向合规基础设施的演进逻辑。报告的核心结论如下：

1. 市场现状：尽管全球独角兽估值高达数万亿美元，但代币化市场的实际落地规模仅在 1–2 亿美元区间（若剔除部分非自由流通项目，实际可流转规模仅千万级）。市场呈现极强的头部效应，资产高度集中于 OpenAI、SpaceX 等少数 AI 科技独角兽。这表明行业仍处于从“叙事空间”向“有效市场”跨越的极早期阶段，尚未形成规模化的资产供给与承接能力。

2. 路径分化：行业已形成三条差异化路径，其核心区别在于“确权程度”与“标的公司参与度”：

• 合成资产型（Republic、Ventuals）：包括 Perps 类和债务票据类，不持有底层股权，仅提供估值敞口，以高杠杆满足投机需求，主要起流量引入作用。

• SPV 间接持有型（Jarsy、PreStocks、Paimon）：通过离岸 SPV 持有股份并代币化权益，是当前最主流的落地形态。但其面临标的公司和监管机构的双重合规打击，近期 OpenAI 等公司的公开警告暴露了该模式在违反“转让限制条款”上的法律脆弱性。

• 原生协作型（Securitize、Centrifuge）： 本质是为标的公司提供 TaaS（代币化即服务）。依托过户代理（Transfer Agent）资质，实现链上代币与股东名册的法律映射，实现真正的股权上链。虽然落地周期长，但能解决法律终局困境，为 IPO 转换衔接提供合规路径。

3. 趋势研判：代币化并不自动创造流动性，当前市场面临流动性问题（薄型市场、定价失效）。行业未来的破局点不在于单边发行，而在于与标的公司协同：

• 合规侧：迫于监管机构与公司法务的双重压力，业务模式将逐步转向合规协同，即服务商为发行人提供 TaaS 基础设施。

• 资产侧：目标资产将从拥挤的头部独角兽，下沉至有更迫切退出诉求的长尾私企。

• 设施侧：需要构建适配证券属性的原生 RWA 交易设施（如合规 AMM、链上订单簿），以解决深度不足问题。

• 生态侧：未来市场将走向多层次的共生格局，而非单一模式的优胜劣汰。合成资产模式担当流量入口，并起到用户培育的作用；SPV 间接持有型具备较强灵活性，可以为特定资产进行早期验证；原生协作型提供 Taas 服务，是未来承接机构资金、实现大规模资产上链的标准化路径。

关键词：Pre-IPO 股权代币化、RWA、SPV 架构、TaaS ( 代币化即服务 )、Transfer Agent（过户代理）

目录

1. 研究范围与关键界定

    1.1. 研究对象

    1.2. 研究前提

2. 市场背景：非上市股权的“万亿围城”

  2.1. 资产谱系与持有人结构

    2.2. 规模刻画：资本配置与资产估值的双重证据

3. 核心矛盾与代币化的价值路径

    3.1. 双重瓶颈：参与受限与退出受阻

    3.2. 三类增益：流转通道、价格发现与融资补充

4. 市场现状：从叙事空间到可测规模

    4.1. 规模现状：早期验证期的“千万级”体量

    4.2. 标的偏好：头部科技独角兽与 AI 资产集中

5. 实现路径：三种模式的结构差异与权益边界

    5.1. 合成资产型：脱离底层确权的价值映射

    5.2. SPV 间接持有型：先验证需求的主流形态

    5.3. 原生协作型：以 Transfer Agent 为核心的真股上链

6. 落地案例：三种模式的典型案例拆解

    6.1. 合成资产型：投机性流量的引入

    6.2. SPV 间接持有型：低门槛落地与高合规争议的共存

    6.3. 原生协作型：以牌照合规实现 TaaS 服务模式

        6.3.1. Securitize 路径 A：Exodus——从 ATS 到纽交所的生命周期样本

        6.3.2. Securitize 路径 B：Curzio Research—— 无法上市的 ATS 私募流转样本

        6.3.3. Centrifuge 入局：原生 TaaS 路线的方向信号

7. 关键挑战：三类瓶颈决定行业上限

    7.1. 合规挤压：监管与标的公司法务的双重压力

    7.2. 流动性悖论：代币化并不自动带来深度

    7.3. IPO 终局衔接：非上市企业的上市转换问题

8. 趋势判断：从早期验证走向生态分层

    8.1. 资产端：从头部独角兽向长尾企业下沉

    8.2. 流动性：原生 RWA 基础设施将成为破局变量

    8.3. 合作模式：从单边发行转向 TaaS 服务协同

    8.4. 生态终局：三类模式的错位共生与生态分层

9. 结论

一、研究范围与关键界定

非上市公司股权，特别是高速成长的独角兽股权，构成全球经济中不可忽视的重要资产板块。[1] 但长期以来，其投资准入与主要增值收益更多由 PE/VC 等专业机构及少数高净值群体所主导，普通投资者普遍难以触达。随着区块链技术逐步成熟，“股权代币化”路径开始具备可行性——即以链上数字代币映射股权份额，在合规边界内改善私募资产的流转效率。波士顿咨询集团（BCG）预计，到 2030 年链上 RWA 市场规模有望达到 16 万亿美元。[2] 这折射出市场对代币化方向的高度关注：一方面源于头部非上市企业本身的巨大价值体量，另一方面则来自代币化技术被寄望于降低传统金融市场的门槛与交易摩擦。

基于上述背景，本文将系统梳理非上市股权代币化的市场背景与发展现状，分析传统市场痛点及代币化的机制优势，并结合主要平台案例、技术与监管要点及关键挑战，进而对未来演进方向作出研判。

1.1.  研究对象

本报告将研究重心定位在企业端——非上市公司（尤其是独角兽企业）——底层权益的代币化，即“标的公司股权”的直接代币化，而非传统语境下私募股权基金（PE Fund）的 LP 份额代币化。

这主要在于：“私募股权基金代币化”的讨论通常从投资侧切入，沿用传统金融框架进行口径测算与分析，因而容易忽略独角兽股权结构中占比更大的部分——例如创始团队持股与员工持股计划（ESOP）等。上述遗漏会使对“股权代币化”可覆盖资产范围与真实流动性需求的评估出现偏差，进而低估该市场的实际潜力与可拓展空间。

1.2.  研究前提

时间节点：本文的研究时间截至 2025 年 12 月 27 日。

数据口径：非上市股权估值天然缺乏统一官方口径，因此市场规模与代币化市值等部分采用公开统计与可得平台数据进行近似估算。

股权可流通性：非上市股权天然存在锁定、转让限制与股东名册管理要求，并在实际落地中存在代币化的困难，因此区分“理论代币化（全量）”与“可交易代币化（受限后）”两组概念。

币种与汇率口径：涉及多币种计价，本文统一以美元口径呈现，汇率换算以美元稳定币锚定假设进行近似，不对极端脱锚情形做单独情景展开。

特殊产品：针对 Bybit、Hyperliquid 等平台的合成合约类产品，以未平仓量（Open Interest）单独列示衡量，不纳入“股权代币市值”计算。

二、市场背景：非上市股权的“万亿围城” 

2.1 资产谱系与持有人结构

广义的非上市公司股权覆盖所有未在公开交易所挂牌的公司股份，类型高度多样：从早期初创到成熟的大型私营集团。持有人也并不局限于机构基金，常见包括：创始团队、持股员工（股权、期权激励）、天使投资人、VC/PE、战略投资者及各类二级受让方等。

表 1：非上市股权常见持有人结构表

资料来源：PKUBA Research 整理

正如表 1 所示，除战略投资者与部分创始团队外，其他股权持有群体普遍存在不同强度的变现诉求：机构侧强调退出效率；员工在离职或财务规划节点往往更需要可兑现的流动性。然而在传统机制下，除通过股权回购等少数方式外，二级市场的股权流通效率低下，因而“退出难”是长期存在的结构困境。

2.1.  规模刻画：资本配置与资产估值的双重证据

需要首先强调的是，由于非上市股权的规模缺乏统一官方口径，此节主要基于主流机构的统计数据，从“资本配置能力”和“资产估值体量”两个维度进行量级的推断。

表 2：全球私人市场与独角兽估值的关键指标统计表

资料来源：胡润、麦肯锡、Preqin

根据表 2 数据，从“资本配置能力”来看，PE 与 VC 在管规模合计约 8.9 万亿美元（5.8T + 3.1T），构成非上市权益资产的重要资本底座；

而从“资产估值体量”来看，仅独角兽群体估值就达到万亿级。胡润研究院[3]统计结果，截止 2025 年中期此数据为 5.6 万亿美元。另据 CB Insights 统计，截至 2025 年 7 月全球 1,289 家独角兽累计估值超过 4.8 万亿美元。[4] 具体全球 Top10 独角兽企业估值及行业介绍如表 3 所示。

表 3：全球估值 Top10 独角兽企业表

资料来源：CB Insights（截至 2025 年 12 月）

需要强调的是，无论是 4.8 万亿还是 5.6 万亿，这都仅仅是金字塔尖的数千家头部企业；全球范围内数以万计、未达到独角兽级别的成熟私营企业和成长型公司的庞大价值尚未被统计在内。

综合来看，全球私募股权市场的实际总价值是一个远超数万亿美元的庞大围城。这一规模惊人但流动性匮乏的资产蓝海，无疑为代币化提供了极具想象力的应用前景。

三、核心矛盾与代币化的价值路径

非上市股权长期呈现高价值体量与低流动性并存的状态，其根本原因在于参与端与退出端同时受到制度与市场结构的双重约束。在此基础上，股权代币化的潜在价值主要体现为流转通道、价格发现、融资渠道三个方面。

3.1 双重瓶颈：参与受限与退出受阻

非上市股权长期呈现“高价值体量—低流动性供给”并存的结构性特征，其根源在于参与端与退出端同时受到制度安排与市场结构的双重约束：一方面，准入规则与资金门槛压缩了投资者覆盖面；另一方面，退出通道依赖终局事件与低效的二级流转，导致资产难以流动。

• 参与端：高门槛与小圈层合规约束。在多数司法辖区，非上市股权交易通常严格限定在合格投资者或机构投资者范围内；同时，起投金额动辄数十万至上百万美元，并叠加净资产、收入等资格要求，形成显著的制度性与资金性壁垒，导致资产红利高度集中、市场资本供给广度受限。

• 退出端：出口稀缺与周期拉长。传统退出高度依赖 IPO 或并购（M&A）等终局事件，但“独角兽推迟上市”趋势使持有周期显著拉长，账面财富难以及时兑现。即便通过私募二级市场转让，交易也往往依赖线下撮合，普遍存在信息不透明、尽调与交割摩擦大、成本高、结算慢等问题，导致流动性供给低效且不稳定。

3.2 三类增益：流转通道、价格发现与融资补充

相较于“上市股票代币化”主要在于改善交易时间与渠道便利，非上市股权代币化更像对私募市场结构的再设计，这主要体现在三方面的核心增益：

第一，流转通道方面：代币化以持续性二级流动性降低“围城”困境，为参与侧和退出侧构建双向通道。

针对参与侧的困境，代币化的潜在增益主要体现于通过可分割性扩大准入：通过更细颗粒度拆分股权权益或经济受益权，在合规框架内降低单笔参与门槛，使更多合规投资者有机会触达原本难以配置的成长型标的敞口，从而缓解私募市场“参与难”的结构性约束。

针对退出侧的困境，代币化的核心增益在于补充流动性出口：对员工、早期投资者与机构基金而言，可在 IPO/ 并购 / 回购之外提供更连续的转让通道，扩大流动性选项并触达更广的潜在承接者，从而在不改变终局路径的前提下，改善退出的可选择性与时点灵活性。

图 1：一级市场退出路径总结图

资料来源：PKUBA Research 整理

第二，价格发现方面：代币化引入更连续的价格发现信号，提升融资定价与市值管理能力。传统非上市股权估值主要锚定融资轮次，频率低且透明度不足，估值信号往往滞后于企业经营与市场预期变化。通过股权代币化能够形成相对持续的二级交易，可以提供更连续的价格发现信号，有助于缩小一二级估值偏差，并为企业后续融资定价与市值管理提供“准公开市场”的参考坐标。

第三，融资补充方面：代币化打开增量融资通道，有望探索 STO 与“数字上市”新模式。代币化不仅服务存量权益的流转，也可能成为增量融资工具。部分企业可通过证券型代币发行（STO）触达全球合规数字资本池，在一定程度上降低传统 IPO 的周期与成本，并为融资与资本结构管理提供新的可选项。Opening Bell 等平台亦在探索类似“数字上市”的路径，但非上市公司层面的合作与规模化落地仍需更多案例验证。

四、市场现状：从叙事空间到可测规模

4.1 规模现状：早期验证期的“千万级”体量

由于部分平台不披露市值，且合成合约以未平仓量计量，本文主要采用 CoinGecko 与项目官网的披露进行估算。

表 4：非上市公司股权代币化主要项目统计表（不完全统计）

资料来源：CoinGecko 项目官网，截止：2025 年 12 月 27 日

基于上述样本可以得出一个相对清晰的判断：非上市股权代币化市场仍处于早期验证阶段。从可披露数据与可估算口径看，行业整体规模粗略落在 1–2 亿美元区间，而将 Securitize（CURZ）与 Archax（MGL）等非自由链上流动的项目剔除，市场的可自由流转规模大概为：小几千万美元量级。

这一结果意味着：即便市场叙事空间巨大，现阶段二级流动性、交易深度与参与广度仍然有限，短期内更像是少数样本在完成市场教育与模式验证。

4.2 标的偏好：头部科技独角兽与 AI 资产集中

从底层标的分布看，除个别特殊项目外，当前代币化标的呈现明显的高度同质化与头部集中特征，主要聚焦美国顶尖科技独角兽，且以 AI 相关资产为核心（如 OpenAI、SpaceX、xAI 等）。

这种偏好集中的原因是：在市场早期，项目方往往优先选择认知度高、叙事强、关注度集中的资产，以更低的教育成本获取交易热度与流量转化，从而推动产品冷启动与市场验证。相对而言，尽管部分项目方宣称已与中资背景独角兽的持有人进行接触或沟通，但截至目前仍缺乏可公开验证的落地案例，显示该方向在资产获取、合规边界与交易结构等层面仍未形成可复制路径。

五、实现路径：三种模式的结构差异与权益边界

围绕“如何把非上市股权变成链上可交易资产”，实践中基本形成三类方案，其差异集中在：是否真实持股、标的公司是否参与、代币是否对应股东权益、合规牌照资质等。

表 5：非上市公司股权代币化的模式对比表

资料来源：Pharos Research

5.1 合成资产型：脱离底层确权的价值映射

合成资产型通常不经标的公司许可，也不持有底层股权，而是发行跟踪估值的合约，使投资者获得对标的的经济敞口。其关键特征在于：投资者不进入股东名册，不享有治理、分红等股东权利，回报完全由合约条款与结算机制决定，因此产品属性更接近合成衍生品。

该模式的优势在于上线速度快、结构灵活、对资产获取的依赖程度较低；但风险也相对集中，主要包括对手方信用风险、跟踪误差与定价偏离风险、清算与结算机制风险，以及跨司法辖区下的监管不确定性。

该路径更契合原生 Web3 用户对风险敞口的交易与投机需求，但难以等同于股权上链意义上的资产化方案。当前该模式的代表性实践大体可归为两类：一是债务票据（如 Republic），二是估值永续合约（如 Ventuals，基于 Hyperliquid）。

图 2：Ventuals 官方白皮书对股权代币化介绍图

资料来源：Ventuals 官方文档

5.2 SPV 间接持有型：先验证需求的主流形态

SPV 模式结构为：平台设立 SPV，在传统私募二级市场受让并持有真实股权；对外销售的代币并非标的公司股权本身，而是 SPV 的权益凭证。因此投资者通常不在标的公司股东名册中，也不直接拥有治理投票权。

图 3：SPV 间接持有型发行方架构图

资料来源：Pharos Research

该结构的优势在于灵活，但风险亦相对集中，这主要体现在两点：

• 透明度挑战：离岸 SPV 结构复杂，投资者往往只能核验“SPV 是否持股”的资产侧证明，而难以全面穿透负债侧的运营与财务信息。

• 标的公司警告风险：若被标的公司认定为违反股东协议或转让限制，可能触发法律与合规冲突，后文详述。

5.3 原生协作型：以 Transfer Agent 为核心的真股上链

原生协作型的前提是标的公司深度参与，其本质可理解为给标的公司提供 TaaS（Tokenization-as-a-Service）服务。但与一般意义上的资产上链不同，该模式要实现股权与代币的一一对应，关键在于项目方需具备 Transfer Agent（TA，过户代理人）资质，并以 Transfer Agent 为核心打通链上代币与线下股东名册的映射关系，从而在法律结构上实现权益上链。

Transfer Agent 通常指在 SEC 注册的过户代理人，用于维护与变更股东名册。只有当代币发行与流转能够触发股东名册的合规更新，链上代币才具备与股权的实质对应关系；相应地，代币持有人才可能在公司章程与适用法律框架内获得更完整的股东权利边界，包括投票、分红与信息权等。这也是原生协作型相较 SPV 与合成资产路径争议更小、权利基础更清晰的根本原因。

但该模式的落地成本亦显著更高。一方面，其交易与过户环节更易被监管严格关注；另一方面，往往还需叠加 Broker-Dealer（B-D）与 ATS 等牌照与交易设施，形成从发行、登记到二级流通的合规闭环。因此，其主要约束并非理论可行性，而在于合规完整度、落地周期以及标的公司协同意愿。就当前市场进展而言：

• Opening Bell 目前更多落地于已上市公司场景，非上市合作仍主要停留在官方宣发层面；

• Securitize 的路径具备较强的合规实践参考价值，后文将进一步展开；

• Centrifuge 作为 RWA 领域的龙头项目方，于今年 11 月宣布切入股权代币化，将业务重心从私募信贷向非上市股权延伸，后续落地进展值得重点关注。

图 4：Centrifuge 入局非上市股权代币化官网宣传图

资料来源：Centrifuge 官网[5]

六 、落地案例：三种模式的典型案例拆解

基于前文的路径划分，三类模式对应的合规策略与交易设施显著不同。本节将进一步对三种模式的具体落地案例进行拆解，并对其业务流程与运行实效进行对比分析。

6.1 合成资产型：投机性流量的引入

合成资产型并不获取底层股权，而是将标的估值拆分为基础的合约单位，通过链上撮合向市场提供价格敞口。当前实践主要分化为两条路径：一类是基于永续合约平台（Perps DEX）的合成资产，另一类是以票据形式实现敞口的债务工具。

两者共同点在于均不对应