原文标题：《IOSG Weekly Brief｜于无声中崛起，稳定币红海下 Circle 有没有被低估？》

原文作者：Frank，IOSG Ventures

Circle vs Tether：2026 全面开战

2025 年 12 月 12 日，Circle 获得美国货币监理署（OCC）的有条件批准，成立国家信托银行——第一国家数字货币银行（First National Digital Currency Bank）。一旦获得全面批准，这一关键里程碑将为全球顶级机构提供受托的数字资产托管服务，助力稳定币市值在三年内加速增长至 1.2 万亿美元。凭借这一发展势头，Circle 在 2025 年成功上市，加上 USDC 流通速度的加快，使其成为与机构投资者联系最紧密的稳定币发行商。截至目前，其估值已达到 230 亿美元。

▲ Source: IOSG Ventures

尽管稳定币市场领导者 Tether 仍然保持超过 130 亿美元的高盈利能力，但其母公司面临持续的商业信誉与监管压力，例如近期 S&P 把 Tether 的储备评级从「强」下调到「弱」，尤文图斯足球俱乐部拒绝了其收购要约。11 月 29 日，中国人民银行召开专项会议打击虚拟货币交易，明确指出稳定币在客户身份识别和反洗钱方面存在缺陷，且常被用于洗钱、诈骗及违规跨境资金转移，监管重点实质上指向以 USDT 为代表的离岸稳定币体系。USDT 在亚洲、拉美和非洲等新兴市场占据主导地位，尤其在东亚市占率超过 90%，其大量流通发生在链下 P2P 与跨境资金活动中，长期游离于监管体系之外，被监管视为加剧资本外流和金融犯罪风险的「灰色美元体系」。

▲ Source: Visa Onchain Analytics

相比之下，美国与欧盟采取的路径并不是全面打击，而是通过高度合规化将稳定币纳入监管体系。例如美国的 GENIUS Act 明确要求稳定币必须建立 1:1 高质量储备、月度审计、联邦或州级牌照，并禁止使用比特币、黄金等高风险资产作为储备。

换句话说，中国希望从源头压缩「离岸稳定币的影子美元体系」，而欧美则试图建立「可控、合规、监管内的数字美元体系」。这两条路径的共同点是：均不愿意让不透明、高风险、无法审计的稳定币占据系统性地位。这意味着像 Circle 这样的合规发行人能够进入金融体系，而 Tether 这类离岸稳定币未来将在发达市场会被逐步排除。这也是为什么 Tether 最近开始大力发展其 USAT，其第一个美国合规稳定币。

▲ Source: Artermis

虽然 Tether 可能仍将在离岸与新兴市场中维持主导地位，但过去一年，Circle 的 USDC 净供应量也是增加了 320 亿美元，仅此于 USDT 的 500 亿美元。

但是 Circle 对 Tether 离岸与新兴市场的挑战也有很大的进展，其在印度和阿根廷的市场份额占比达到了 48% 和 46.6%。而 Circle 的 USDC 之所以在这些离岸市场的地位得到增加的主要原因是依托于加密卡业务在过去几年的爆发增长。

▲ Source: Artermis

加密卡使用户能够在传统商家使用稳定币和加密货币余额进行消费，已成为数字支付领域增长最快的细分市场之一。交易量从 2023 年初的每月约 1 亿美元增长到 2025 年底的超过 15 亿美元，复合年增长率高达 106%。按年计算，该市场规模现已超过 180 亿美元，与同期仅增长 5% 的点对点稳定币转账（190 亿美元）不相上下。

▲ Source: Artermis

稳定币卡的机遇在与其给许多离岸市场解决了真正的需求，而不仅仅是作为噱头。印度仍有许多用户无法通过传统银行获得信贷，而加密货币支持的信用卡恰好解决了这一需求。与此同时，阿根廷的民众面临严重的通货膨胀和货币贬值。稳定币借记卡帮助人们通过持有与美元挂钩的资产来保值。

稳定币卡因为需要接入 Visa 或 Mastercard 网络，从而和当地商户进行交易转账，因此 USDC 顺理成章成为最合适的合规稳定币，从而在这些稳定币卡流行的离岸地区和国家得到了很大的交易量份额。由此，我们也可以看到 Circle 和 Tether 在互相擅长的领域加剧竞争，而这个竞争平衡在短期内还是很难说谁占了上风。

当然如果是从估值角度上来讲，两者完全不在一个量级，USDT 的 OTC Valuation 达到了 300B，同时还有 Bloomberg 新闻报道，其最近在 5000 亿的估值进行高达 200 亿的融资。而 Circle 最新的市场价只有 185 亿。

▲ Source: Bloomberg

这个 Tether 估值的 premium 除了其市场垄断地位以外，还有许多其他因素，但首要因素是 Tether 商业模式的优势，其不需要像 Circle 一样向 Coinbase 分润。根据 Circle 的 S-1 文件，Coinbase 对其平台上持有的 USDC 可 获得 100% 的储备收益，对于自有平台之外的 USDC，例如，存放在其他交易平台、DeFi 协议或个人钱包中的 USDC，其产生的利息收入由 Circle 和 Coinbase 进行 50/50 的对半分成。

▲ Source: Beating

根据动察 Beating 的整理，2025 年 Q3 Coinbase 的收入就达到了 354.7M，是同时期 Circle 自己利息收入 711M 的 50%。换句话说，Circle 赚到的每 2 美元利息，就要分给 Coinbase 1 美元。

除了不用分润以外，Tether 的 USDT 还有一个巨大的优势在于不需要去遵循抵押物的限制。如果说 Circle 采取的是极致的储备「保守策略」：85% 是期限不超过 90 天的短期美债和隔夜逆回购协议，15% 为现金及等价物，全部由贝莱德或 BNY 托管，同时由会计师事务所 Grant Thornton LLP 每月出具审计报告，流通量与储备金的 1:1 覆盖与可实时核查。

▲ Source: CoinLaw

对比之下，我们可以看到 USDT 的抵押物比起 Circle 来说更加的多元化，因此也会有更高的储备收益，特别是在市场避险情绪的蔓延，金价不断上涨的宏观背景下，显得更为重要。

这不禁让人思考：若是走「高度合规 + 监管白名单」的路径，合规稳定币本身到底是不是一门好生意？

Circle 财报：全面增长的 Q3

首先，我们可以回顾一下，Circle 作为稳定币公司主要赚钱模式与营收情况。Circle 稳定币是 1:1 由现金和短期美国国债背书并作为抵押物铸造的，在利率高企的环境下，这些抵押物储备可以产生巨大的利息收入。

今年第三季度，Circle 的收入达到 740M 美元（其中光靠利息收入就产生了 711M 美元），打败了 707M 的预期，YoY（同比）增长 66%，不过 MoM（环比）增速略有下滑，上一季度是 13.6%，这一季度略微下滑到了 12.5%，不过整体还是在同一水平。

USDC 流通量翻了将近一倍，Adjusted EBITDA 利润率达到 22.5%，这一增长与盈利的罕见组合，使其在金融科技领域中脱颖而出，成为行业内少数兼具高增长和高利润的典范。

▲ Source: Circle Q3 Earnings

本季度，公司的季度总利润（RLDC）达到了 292M 美元，大幅超出市场预期，其增速与前两个季度基本持平。RLDC (Revenue Less Distribution and other Costs) 的计算方式为：总营收扣除分销、交易及其他相关成本后的利润。而 RLDC 利润率 (RLDC Margin) 则是 RLDC 占总营收的百分比，用于衡量核心业务的盈利能力。

Operating Income 同样大幅击败了市场预期，而上个季度 Operating Income 是负数，这主要是因为一次性的股权激励，有 424M 的 SBC（员工薪酬）和 167M 的 Debt Extinguishment Charge（提前还债成本）。因此，为了更方便比较，我们用的是 Adjusted EBITDA，为了把折旧，摊销，税费和股权激励等非核心，一次性费用加回去，反映主营业务的经常性经营表现。从 Adjusted EBITDA 的表现来看，同比和环比都在加速增长，同比增长了 78%，环比是 7 8%，同比是 31%，也是大幅击败了市场的预期。

我们可以看到，Circle 的核心收入来源就是储备资产所带来的利息。但是这种营收模式是非常脆弱的，会受到宏观利率的直接影响。所以 Circle 得最大挑战就是，能否在短时间内扭转单一脆弱的稳定币营收模式，开出多元化的收入渠道。

▲ Circle Q3 Earnings

因此财报这里比较关注的是其它收入的增速，以及其他收入在整体营收方面的占比增速，只要这两项能够持续增长，那就说明 Circle 的营收模式一直在好转，相反如果这两项增速在下滑，这时候会是一个比较 bearish 的 signal。

可以看到其它收入是 28.5M，大幅超过了市场的预期。但鉴于去年同期基数仅为 100 万美元，该同比数据参考意义有限。更具实际意义的环比数据显示，本季度增速为 20%，较上一季度的 15% 有所加快，表明该收入板块确实在快速增长。然而，目前「其他收入」在总营收中占比仍不足 4%，要改变 Circle 单一的收入结构尚需时日。

尽管如此，这依然是一个积极的信号。期望在短短半年内完成营收模式的根本性转变是不切实际的，当前稳健的环比增长已为未来的多元化奠定了良好开端。

▲ Source: Circle Q3 Earnings

从较为宏观的层面上来分析，稳定币市场正经历高速增长，其整体流通量同比增长了 59%，链上交易量更是达到了去年同期的 2.3 倍，显示出巨大的市场潜力。

在此背景下，USDC 的表现尤为突出，其市场份额已稳步攀升至 29%。值得注意的是，即便在近期面临如 Phantom $CASH 等新兴稳定币的竞争，USDC 的上升趋势也并未中断。

当前市场存在一种普遍担忧：市场是否会随着越来越多稳定币的发行，导致 USDC 不再是最好的稳定币选择？从提供「稳定币发行即服务」的平台（如从 Bridge 到 M0 到 Agora），到众多企业纷纷入局，这些现象似乎都预示着行业将陷入过度竞争（内卷），从而侵蚀长期盈利能力。然而，这种观点很大程度上忽略了一个关键的市场现实。

USDC 市场份额的增长，主要归功于《Genius 法案》等监管进展所创造的有利环境。作为合规稳定币的领导者，Circle 占据了独特的战略高地。在全球范围内，无论是在美国、欧洲、亚洲，还是在阿联酋和香港这些已对稳定币进行监管的地区，主流机构都倾向于将 Circle 这样具备信任度、透明度和流动性的合规基础设施作为首选合作伙伴，否则其相关业务将难以开展。

因此，对于市场上新兴稳定币可能挑战 USDC 市场地位的担忧，我们认为这种观点难以成立。恰恰相反，USDC 不仅能在很长一段时间内稳固其第二的位置，更有实力凭借其无与伦比的合规优势，向市场龙头发起冲击，这其间的网络规模效应壁垒可能达到 2-3 年。

▲ Source: Circle Q3 Earnings

USDC 的链上活动正经历爆炸式增长。其链上交易量已飙升至 9.6 万亿美元，是去年同期的 6.8 倍。

这一增长得益于其跨链传输协议（CCTP）的成功。CCTP 通过在源链销毁、在目标链原生铸造的方式，实现了 USDC 在不同区块链间的无缝、统一流转，避免了传统跨链桥的复杂性和风险。

综合来看，无论是链上交易量、CCTP 使用数据，还是有效钱包（余额大于 10 美元）