从顺周期扩张到跨周期生存：2026年数字资产财库（DAT）可持续性分析

数字资产财库（DAT）模式在全球上市公司中不断普及与演进，特别是在经历 2025 年四季度的市场回调后，该商业模式在下行周期中的可持续性成为市场关注焦点。本文立足于 2026 年初的市场环境，对 DAT 企业的运作机制进行了系统性拆解，重点从“融资结构×底层币种”的双重维度，深入剖析了 DAT 企业 “反身飞轮（Reflexive Flywheel）”的生效边界与潜在风险。

研究指出，DAT 模式本质是主动经营的资产负债表管理，其价值创造源于资产端收益（β）与资本端运作（α）的协同。在融资结构方面，文章论证了股权融资（如 ATM、PIPE）作为飞轮核心驱动力对估值溢价（mNAV）的高度依赖性，以及债务融资（如可转债）作为第二层资金来源在提供杠杆效率的同时所引入的期限错配风险。在币种选择方面，文章对比分析了比特币（BTC）凭借强共识带来的融资韧性、以太坊（ETH）叠加生息属性后的合规与透明度挑战，以及小币种通过 SPAC 通道实现“币股联动”的激进流动性传导机制。

结合 Strategy（原 MicroStrategy）、Core Scientific 与 MARA 等案例，本文提出以“溢价窗口—现金缓冲—债务条款”为核心的可持续性评估框架，并给出四点趋势研判：其一，行业目前已进入跨周期生存阶段，关键矛盾不在账面回撤，而在融资窗口收缩下的企业再融资能力与偿债条款触发所带来的流动性压力；其二，估值逻辑将从“通道溢价”转向“能力定价”，现货 ETF 等合规配置工具普及后，DAT 企业的融资溢价更稀缺且更短暂，公司间 mNAV 的分化将长期存在；其三，底层资产差异将进一步放大企业分化，BTC-DAT 更易形成融资锚，但对融资节奏更敏感，ETH-DAT 的上限取决于能否持续清晰披露收益来源、风险边界并形成可验证的治理与执行记录；其四，DAT 作为资本市场策略仍将延续，但行业结构大概率走向头部集中与尾部出清。本文为 DAT 企业在下行周期的可持续性评估提供框架，为 DAT 行业的规范化演进提供参考。

关键词：数字资产财库（DAT）；融资结构；币种差异； mNAV； 可持续性分析

内容目录

1. 引言

2. 概念和定义

2.1. 概念界定：财库的定义

2.2. 术语解释

2.3. 全球上市公司数字资产储备（DAT）现状分析

3. DAT 公司的商业模式

3.1. 商业模式定位：主动经营的资产负债表型公司

3.2. 价值创造机制：资产决定结果，融资决定速度

3.3. 商业模式的结构性特征：利润表弱化、资产集中、融资主导、估值分化

3.4. 模式差异的来源：融资结构 × 币种属性

4. DAT 的核心融资结构差异对比

4.1. 股权融资：DAT 飞轮的核心驱动力

4.2. 债务融资：第二层资金来源与时间维度约束

4.3. 股权+债务的配合：飞轮形成与生存边界

5. 币种分析：核心资产如何重塑 DAT 的收益来源与抗压能力

5.1. 比特币（BTC）：共识优势换取更具韧性的融资窗口

5.2. ETH：叠加生态与收益变量，对透明度提出更高要求

5.3. 小币种的“币股联动”模式：SPAC 通道下的资产映射与流动性传导

5.3.1. 核心机制：借壳上市后的流动性传导

5.3.2. 典型路径分析：静态财库与动态做市

6. DAT 风险分析

6.1. DAT 的周期阶段与分化路径

6.2. 融资结构风险：股权与债务的边界

6.3. 币种组合风险：BTC 的宏观敏感性与 ETH 的配置悖论

6.4. 核心评估指标：量化财务健康度与扩张潜能

7. 典型风险处理案例分析

7.1. Strategy：股债套利的周期性压力与远期债务墙

7.1.1. 溢价率波动对融资窗口的约束

7.1.2. 远期债务的兑付压力

7.2. Core Scientific：举债囤币与期限错配的惨痛教训

7.3. MARA：股权稀释下的生存博弈

8. DAT 公司可持续性分析和趋势展望

8.1. DAT 公司可持续性判断框架：溢价窗口、现金缓冲、债务期限与条款

8.2. 趋势展望：从扩张叙事转向生存考验

8.2.1. 核心命题重塑：从顺周期扩张转向跨周期生存

8.2.2. 估值模式转换：溢价稀缺化与功能性定价

8.2.3. 底层资产分化：BTC 的共识定价与 ETH 的策略收益

8.2.4. 行业终局推演：马太效应加剧与尾部出清

1.  引言

DAT（Digital Asset Treasury，数字资产财库）通常指企业（或 DAO 组织）将 BTC、ETH 等加密资产纳入资产负债表，并以“长期储备”的方式进行管理与配置。在 Strategy（原 MicroStrategy）的标杆示范效应带动下，叠加美国白宫对“Strategic Bitcoin Reserve（国家战略比特币储备）”的支持信号，这一策略正由个案探索逐步走向更广泛的上市公司战略选项。Bitwise 报告指出，截至 2025 年 Q3，全球上市公司中已有 172 家持有 BTC，合计持仓超过 100 万枚。[1] 由此，仅从上市公司维度测算，BTC 相关 DAT 的资产规模已超 1000 亿美元（按照 Bitwise 报告公布时的比特币价格计算）；若进一步纳入其他数字资产及未上市企业主体，其潜在覆盖范围与体量仍有显著扩展空间。

但随着 2025 年 Q4 以来 BTC 与 ETH 价格持续走弱，DAT 路径的有效性开始受到更广泛质疑。部分采用“股权 + 债权”融资的主体在股价回撤后出现融资模型失灵、被迫调整策略的案例：比特币最大财库 MicroStrategy 的股价下跌超过 50%，以太坊最大财库 Bitmine 的股价下跌超 80%。与此同时，部分中小型 DAT 公司亦出现策略收缩甚至暂停的情况，例如由球星贝克汉姆站台的 BTC 财库公司 Prenetics 停止财库策略等。上述变化使得市场对 DAT 的关注点从“是否持币”转向“如何穿越回撤周期”：在币价回撤背景下，股价下行与债务压力可能形成双重冲击——换言之，决定策略能否跨周期的核心变量，正是“以什么融资方式持币 + 持什么币”。

基于此，本文立足 2026 年初，对 DAT 企业的发展现状与最新压力测试进行回顾，并从融资结构与币种选择两条主线出发，对企业 DAT 策略的可持续性与关键风险点给出框架化分析，以期为后续的策略设计与风险控制提供可验证的参考。

2.  概念和定义

2.1.  概念界定：财库的定义

本文研究 DAT（Digital Asset Treasury，数字资产财库），首先对其概念进行界定。

· 广义口径：凡将加密资产纳入资金管理体系，并具有中长期持有意图的资金池，均可视为 DAT。按照财库载体（即持有 DAT 的主体）分类：DAT 可分为链上与链下两类。

（1）链上：主要包括 DAO 组织与项目方基金会；

（2）链下：一类是以“屯币”为核心的 DATCo（Digital Asset Treasury Company），另一类则是具备其他主营业务但将加密资产纳入资产配置的企业（如加密矿企）；

（3）借壳上市：近年亦出现链上链下结合的新兴路径，例如项目方通过壳公司( SPAC,特殊目的收购公司）实现借壳上市，以承接链上资金与链下资本市场通道。

· 狭义口径：在当前市场语境中，DAT 多指 DATCo（Digital Asset Treasury Company），即以链下持有并管理加密资产为主要经营活动的公司（多为上市公司）。[2]

基于上述界定，本文所称“DAT 企业”主要指 DATCo，即以链下屯币作为主营业务的企业（主要是上市企业）——其中 Strategy（原 MicroStrategy）为该模式的首创者。对于主营业务明确、仅将加密资产作为投资的企业（如矿企），本文不作为重点分析对象。

表 1：文章重点术语解释表

资料来源：PKUBA 整理

2.2. 全球上市公司数字资产储备（DAT）现状分析

基于 Coingecko 数据（截至 2026 年 1 月 2 日），全球上市公司持有的数字资产储备（DAT）统计如下。(注：本统计仅覆盖公开上市公司数据，未上市企业持有情况不在统计范围内。)

表 2：上市公司数字资产储备（DAT）统计表

资料来源：Coingecko，时间截至：2026 年 1 月 2 日

注：其他币种包含 XRP, BNB, TON, SUI 等资产

图 1：上市公司数字资产储备（DAT）价值占比图

资料来源：Coingecko，时间截至：2026 年 1 月 2 日

基于上述情况，全球上市公司 DAT 基本格局如下：

第一，资产规模与头部效应： 统计显示，当前全球上市公司 DAT 总规模已达 1,241 亿美元。从价值构成来看，比特币（BTC）呈现出压倒性的统治力，占比高达 79.4%；以太坊（ETH）位居次席，占比 15.1%；Solana (SOL) 及其他长尾资产仅占剩余的 5.5%。

第二，配置偏好与共识差异： 各大类资产在企业资产负债表中的渗透率差异显著。BTC 的储备总价值约为 ETH 的 5.2 倍，更是 SOL 的 41 倍以上。从机构覆盖广度来看，持有 BTC 的上市公司多达 151 家，远超 ETH（27 家）和 SOL（18 家）。这一数据强有力地佐证了 BTC 仍是机构资金配置的首选标的。

第三，长尾资产的结构特征： 在“其他资产”（占比 3.5%）构成中，主要呈现两类特征：

· 老牌基础设施类： 包含 XRP、LINK、TRON、BNB 等老牌公链或交易所代币，多为上市公司的相关联业务型持仓；

· 资本运作类： 部分新兴项目（如 0G, Babylon, Pump.fun 等）表现出明显的“币股联动”特征，反映出部分项目方试图通过资本市场运作，实现上市公司股权与数字资产价值的深度绑定。

3. DAT 公司的商业模式

3.1.  商业模式定位：主动经营的资产负债表型公司

DAT 企业拥有相对清晰且可复制的商业模式：其本质是一类以资产负债表管理为核心的主动经营型公司，而非被动跟踪标的资产的 ETF 或封闭式基金。

与传统企业依赖产品与服务创造经营性现金流不同，DAT 的核心动作是通过资本市场融资，大规模购入并中长期持有加密资产。因此，其资产端通常呈现对 BTC、ETH 等数字资产的高配置比例，负债端与权益端则主要由股权融资与债务融资构成；经营目标也更多体现为在资产负债表上持续累积数字资产规模，并提升单位股权对应的资产含量。

图 2：DAT 公司增值循环图（反身飞轮图）

资料来源：PKUBA 整理

围绕这一模式，DAT 常被概括为“反身飞轮（Reflexive Flywheel）”：融资—购币—资产升值—市值抬升—再融资的顺周期正反馈过程。其逻辑链条可拆解为：公司通过股权或债务融资获得资金并配置加密资产；当币价上行，资产端价值上升带动市场对公司估值再定价；股价上行进一步强化再融资能力，从而推动新一轮扩表。

与之相对，DAT 在下行周期可能陷入“死亡螺旋（Death Spiral）”：币价下跌—溢价消失—无法融资—被迫抛售代币—币价更低的逆向负反馈过程，即：基础资产（币价）下跌首先导致公司资产负债表缩水；资产端价值减损引发股价溢价消失及估值下杀，致使外部融资窗口迅速关闭；流动性枯竭或债务违约风险迫使公司在低位抛售代币偿债，从而进一步打压币价，加剧新一轮缩表。

图 3：DAT 公司下跌循环图（死亡螺旋图）

资料来源：PKUBA 整理

这一正一负双向循环机制，使得 DAT 模式在高度波动的加密市场中呈现出极强的顺周期性。其财务结构的稳定性极度依赖于基础代币的价格走势，一旦进入下跌通道，缺乏外部流动性注的入公司极易被卷入不可逆的资产抛售与估值塌陷。

因此，DAT 企业的扩表速度取决于融资窗口，但这既受加密资产周期影响，也取决于管理层能否在估值较优阶段完成融资与配置。而具备前瞻性资产负债管理、储备应急流动性及动态调整持仓策略的能力，则成为 DAT 企业在周期切换中存续的关键。

3.2. 价值创造机制：资产决定结果，融资决定速度

在机制层面，DAT 的价值创造可归纳为两条主线：资产端 β决定净值变化的方向与结果，资本端 α决定资产扩表的速度与效率。

l 资产端β：来自加密资产价格变动及质押（如适用）等持有收益；

l 资本端α：来自估值溢价，更有利的融资与扩表效率。

在此基础上，公司还配合使用杠杆工具（如可转债、抵押融资等）以提升资金使用效率与流动性——上行阶段放大收益，但同时会提高对币价回撤与再融资条件的敏感度。

表 3：DAT 公司价值来源与作用机制拆解表

资料来源：PKUBA 整理

归纳而言：β更多通过 NAV 与持币规模变化体现；α的关键在于 mNAV 处于有利水平时，公司能否把估值优势稳定转化为 BPS 的改善；而“工具层”安排（债务、抵押等）更多影响执行弹性与约束强度。

3.3. 商业模式的结构性特征：利润表弱化、资产集中、融资主导、估值分化

在“β决定结果、α决定速度”的框架下，DAT 的商业模式通常呈现四类结构性特征，分别对应评价体系、资产结构、融资结构与估值机制。

第一，评价框架从利润表转向资产负债表。DAT 的核心经营活动并非依赖产品或服务创造传统营收，而是围绕加密资产的持有与扩张进行资产负债表管理。因此，营收、毛利率、净利润等指标对经营质量的解释力有限；更具解释力的指标体系往往转向持币数量及其变化、每股含币量（BPS）以及市值相对净资产的溢价水平（mNAV），以衡量扩表是否有效、单位股权对应资产是否实现实质提升。

第二，资产高度集中，净资产对币价波动高度敏感。DAT 的资产结构通常呈高集中度特征，加密资产占比偏高，使净资产随币价波动而显著起伏。现金更多承担流动性缓冲角色，用于覆盖利息支出、融资空窗期与极端行情下的运营安全。整体风险收益表现因而更偏“非线性”：上行阶段净资产弹性放大；下行阶段净资产收缩、估值压缩与融资能力下降往往同步发生。

第三，融资以股权为主、债务为辅，结构决定跨周期承压能力。DAT 的负债端主要由股权融资、债务融资，以及少量短期借款或回购结构构成。实践中，公司常在估值更有利阶段通过 ATM、SEO、PIPE 等方式推进扩表，并辅以可转债、优先股、票据等工具引入第二层资金来源。两类融资并非简单替代：股权融资更依赖估值与承接能力；债务融资更受币价回撤与再融资条件约束，不同条款结构会显著改变公司跨周期的财务压力与风险暴露程度。

第四，估值对预期敏感，同类资产下 mNAV 仍可能长期分化。DAT 股价不仅反映底层资产价值，也叠加市场对其融资能力、管理决策与扩表可持续性的综合预期。因此，即便持有相近规模与结构的加密资产，不同 DAT 的 mNAV 仍可能长期存在差异；差异更多来自市场情绪、公司治理与融资路径选择。

总结来看，DAT 的风险收益特征并不由单一因素决定，而往往由“资产集中度 + 融资结构 + 市场预期”共同塑造，并在不同市场环境下被放大或削弱。

3.4. 模式差异的来源：融资结构 × 币种属性

从商业模式结构看，DAT 之间的差异主要集中在两个维度：融资结构与核心资产选择。

融资结构方面，股权融资主导型 DAT 在 mNAV>1 的阶段可通过增发实现扩表，但估值回落时融资能力可能快速走弱；债务融资占比较高的 DAT 则通过可转债、优先股等工具提高资产扩张效率，但对币价回撤与再融资条件恶化更为敏感。尤其是期限结构、利率水平以及是否存在强制性条款，会直接影响其在熊市中的生存能力。

资产端方面，币种选择是决定模式稳定性的另一关键变量。以 BTC 为核心资产的 DAT 更依赖稀缺性与市场共识；以 ETH 或其他平台代币为核心资产的 DAT 在承担价格波动风险之外，还叠加技术路线、生态竞争与收益模式变化等不确定性。不同币种在波动率、回撤幅度与叙事稳定性上的差异，会通过资产负债表传导到股东层面，显著改变风险曲线。

因此，DAT 不存在统一的“最优商业模式”，其可持续性更取决于融资方式与币种属性的匹配程度；融资越激进、核心资产不确定性越高，对市场环境的依赖性也越强。后文可据此分别从融资结构与币种差异两条线索展开。

4. DAT 的核心融资结构差异对比

基于上文“融资结构决定扩表效率与跨周期压力”的判断，本节进一步拆解 DAT 常见融资工具，并比较其在不同市场阶段下的适用性与约束条件。

4.1. 股权融资：DAT 飞轮的核心驱动力

在主要融资方式中，股权融资对 DAT 的战略意义最为关键：在特定估值条件下，股权融资不仅不必然稀释单位股权价值，反而可能提升每股对应的加密资产数量。其成立前提是公司股价高于内在资产净值，即 mNAV>1。此时，公司发行新股获得资金，可在资产端以相对“折价”的方式配置 BTC/ETH，形成“以估值优势换取资产规模”的结构性条件，并构成飞轮中最核心的正反馈来源。

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