DeFi 乐高的终结：Vault 的未来只剩下存款了吗？

人不做选择，只是被满足。衬衫的价格是九磅十五便士，网络效应的入口价值却高达4000万美元。

币安与USD1的合作，标志着交易所不再单纯以“交易量”衡量上币效应，而是将币圈最大的真实用户群体作价卖给项目方。WLFI的目标在于促进用户直接采用USD1，使其像USDT一样用于计息、计价和支付。

这不是个例，OKX补贴USDG，孙宇晨的HTX补贴U，各大交易所都在寻找自己的出路。

然而，链上的情况并非如此。Yield的分发标准逐渐均一化为USDT和USDC，Vault之间的协作越来越少且不透明，甚至不如与大众产品的合作力度。

值得注意的是，Bitwise正在建立Vault管理资产，将非托管钱包概念升级到非托管金库；Kraken则依托Euler/Morpho/Aave搭建出8% APY的理财产品。

DeFi乐高是否仅剩理论价值？纯粹的通道价值如何应对交易所的冲击？

DeFi怪谈：规模增长，收益下行

网络效应是人的链接，Token只是计量单位。

在未来，Token或许不再指向Crypto行业，而更多地承载于AI行业中。

当USDe与币安联合推出12% APY时，许多人认为USDe会从链上走向主流交易所，进而进入真正的链下支付网络。

然而，在10·11之后，币安事实上放弃了Ethena作为合作伙伴，转而扶持U和WLFI的USD1。Ethena则转向Hyperliquid生态，并充当白标平台维持生计。

真正的启示是，如果链上稳定币都无法走向大众行业，那么更复杂的DeFi产品必须通过中介触达用户。

如今，Vault & Yield大热，但C端用户已不再选择持有UNI和Aave。他们对DeFi的理解已简化为一件事——存款。

• 基于DeFi Summer的理想用户流程：参与BTC/ETH网络节点获取代币 –> 参与DeFi协议 –> 使用DeFi乐高积木。

• 基于2026年的现状，实际用户流程：通过CEX或银行卡换取USDC –> 找到APY更高的Vault –> 使用Neobank的U卡消费。

是的，用户会直接使用Vault，甚至不在乎背后是Morpho还是Euler，也不在意具体是哪个Vault，更关注Kraken和Coinbase的合作推广。

在522个协议、709种资产和3489个活跃Pool中，协议、资产和Pool之间的嵌套关系已不再重要。这就是DeFi乐高的终结。

图片说明：平均借贷利率 图片来源：@visa

这种终结最直观的例子是稳定币Borrow APR已低至6.4%。考虑到过去五年借贷规模累计增长至6700亿美元，规模庞大但利率稳定将成为常态。

DeFi乐高的终结，导致DeFi项目的治理代币彻底失去价值。治理代币的功能不在于投票价值，而在于长期坚定持有。1个人创造BNB，100个人持有BNB，1000个人交易BNB，10000个人才会相信BNB具备价值。

金库的计量单位不再是公链的电力消耗，也不是DeFi协议本体的治理标准，而是更被其他金库认可的标准美元。某种意义上，USDC/USDT直接取代了跨链桥的功能。

如果USDT/USDC本身成为通道，那么Pool/Vault不会强调接入特定的跨链桥和资产，只需支持稳定币即可满足大多数需求。

人和人的价值被排斥出DeFi运转体系，人的消费价值成为经济运转的唯一需求，稳定币最终成为Vault的唯一需求。

甚至Vault本身作为稳定币生息资产，也需要用户的USDT/USDC。但这些稳定币不会被投入其他DeFi协议，甚至不会被用于国债再买入，只在有限的步骤中空置等待退出。

参考国内部分农商银行的大额存款产品利率跌破1%，可以期待看到2026年会出现稳定币项目反撸用户手续费的奇景。

最终，所有DeFi协议都变成均质化的存款产品，无论是传统的现货DEX、借贷还是Perp DEX，Cap甚至直接推出Stabledrop，更多空投价值换成稳定币资产，而非项目自身代币。

如果仔细绘制当前DeFi的形状，会是一个“头大尾大肚中空”的半成品。数不清的DeFi Vault争夺用户存款，但Vault不再相互缠绕以提高杠杆，甚至互相提防以避免存款流失。底层资产多为美债，最终流向众多Neobank。

图片说明：DeFi流通格局 图片来源：@visa @artemis @DefiLlama

Neobank集体扑向U卡，导致其月成交额从2023年的1亿美元飙升至15亿美元。当前Neobank的主要用户仍在链上群体，这证明其消费能力非常可观，但DeFi下行也是出金的重要原因。

这导致用户与协议之间的交互单向化，而Vault之间彻底扁平化。少数勾连也是私下活动，用户只能在事后感知纷争和后怕，一如xUSD旧事。

从DeFi和稳定币的历程来看，真实场景只有交易、收益和消费三个赛道。交易被CEX和Spot/Perp DEX三分，DeFi完全转向以收益为主的Vault模式，消费则被Tron为代表的USDT和新兴的Neobank两分。

平心而论，当散户的存款流入Vault、币股、Perp、预测市场和Meme币，山寨季的消失理所当然。散户买无可卖，只有存款的世界并未带来DeFi的繁荣。

TradFi启示：人被满足，而非说服

学完AI学银行，站着把钱挣了。

可以明确地说，现在的稳定币收益是一个个协议的Feature，而不是一个赛道！

赛道要求各个协议在竞争中推动行业整体发展，就像Perp DEX或AI竞赛一样。但如今的DeFi Vault都在做入口，却没有过程和出口的配合，各家互为竞对，完全没有协作。

参考淘宝开启的双十一活动，细节越来越复杂，即使是阿里千问也未必能算出最佳策略。

Vault也是如此，各个主理人（Curator）设置的策略越来越复杂，用户除入金外别无选择。真到Vault出了事，用户只能对线律所的职业讼棍。

从DeFi的发展需求来看，一旦普通用户只能被动消费而无法参与生产环节，就会出现所谓的机构化，普通散户会转向更另类、更自由的金融市场。

• 散户狂买GME大战华尔街

• 散户狂买Meme拒绝山寨币

一个鲜明的趋势是，在DeFi以机构化为导向发展时，传统银行业反而积极求变，拥抱更新的市场需求。最典型的是Revolut估值达到750亿美元。

图片说明：链下用户不值钱 图片来源：@lemonapp_ar

与之对应，DeFi最大银行Aave代币市值仅25亿美元，以存款计算甚至是美国前20大银行。这并非孤例，大部分DeFi Vault产品本身都不值钱。

参考Aave在拉美的做法，将自身嵌入到更年轻、更缺乏金融服务的人群中。以阿根廷理财产品Lemon为例，其为Aave带来13万理财用户，但仅有4000万美元的存款导入。

对比一下Aave的链上地址，只有17万地址支撑其320亿美元的TVL。这本身就说明，散户的网络效应能够极大支撑项目估值。如果只追求资金的规模效应，那么一定没有DeFi token的未来。

并且，随着借贷协议内Vault的话语权日增，传统协议本身的品牌价值日降。Morpho引入Sky金库主理人“制衡”一家独大的Stakehouse，Aave V4的实质也是模块化，最终整个DeFi都会成为后端产品。

Aave移动端App的推出昭示着焦虑，而不是进一步的自在。

在这种情况下，DeFi学习银行业并不丢人。根据麦肯锡报告，仅在2024年，全球银行业便实现1.2万亿美元的利润。

但危机已现。2018年，25%的用户会在消费时直接选择开户时的银行，但到了2025年，这个数字已下降到4%。扪心自问，哪个Vault的忠诚度能达到25%？

疯狂比拼APY就是Vault恶性竞争的后果。在传统银行业，向来是大银行吃大客户，小银行服务小客户。尤其是年轻世代需要逐步积攒信用分，才能获得高等级银行的服务。

现在到了DeFi Vault重新获取散户信任的时刻。与CEX的结盟也是一个开始，各个Vault不断抢占CEX的入口效应，导致CEX竟然成为Vault的上游。

虽然需要主动分润给CEX，但Vault由此可触达数千万真实用户。而用户也并非完全被动，经过CEX也会寻求更高更安全的收益，进而形成新的互动模式。

结语

产品要服务于网络，不要服务于角色。

当散户不再参与协议治理（投票、持有和交易），对协议仅剩的认知度也会丧失，最终导致链上人的缺失。

现如今Vault & Yield已成为链上主流模式。如何在无Token的网络效应中重新发现人的价值，DeFi需要放下身段，向一直默默存在的TradFi学习。