微软的「泳池难题」：6250亿注水与375亿放水，水位线能否稳住？

撰文：DaiDai，麦点

还记得小学数学题里的游泳池吗？上方水管拼命注水，下方排水闸却在疯狂放水，池子到底什么时候能满？看似荒谬的逻辑，却意外地贴合了微软最新发布的2026年第二财季财报。一边是6250亿美元的RPO（剩余履约义务），相当于未来订单被锁进“保险箱”；另一边则是当季375亿美元的CapEx（资本支出），直接砸向数据中心和GPU。

然而，冷静分析会发现，虽然6250亿的RPO展现了巨大的“注水潜力”，但受制于数据中心建设周期等“管径限制”，收入确认存在延迟；而375亿的CapEx却是实打实的“开闸放水”。于是，市场出现了一个反直觉的现象：业绩双Beat、指引不差，盘后股价却一度下跌约6%。

表面上看，Azure增速达39%，RPO同比翻倍至6250亿，需求端似乎非常稳健；但市场真正担忧的是，微软正在以近乎“军备竞赛”的节奏堆产能——本季CapEx高达375亿美元，同比增长66%，且管理层还在强调“需求超过供给”。华尔街之所以在业绩双Beat的情况下选择抛售，本质上是对这道“水位线”问题产生了焦虑：如果进水速度（收入转化）不能短期内覆盖放水流速（折旧与开支），即便池子再大，估值的浮力也会下降。

一、业绩速览：顶格增长 vs 顶格投入，华尔街为何恐慌？

一个关键前提是，微软正在完成从“软件巨头”到“AI基建狂魔”的身份置换。

微软CEO纳德拉（Satya Nadella）在电话会上直言：“AI业务规模已超过部分最大特许经营业务。”翻译成投资者语言就是：AI不再是锦上添花，而是新的增长与支出主引擎。

从核心财务数据来看，第二财季营收为813亿美元，同比增长17%，高于分析师预期的803.1亿美元；营业利润为383亿美元，同比增长21%，同样超出预期；净利润按GAAP口径计算为385亿美元，同比增长60%，非GAAP口径则为309亿美元，同比增长23%。

每股收益（EPS）按GAAP口径计算为5.16美元，同比增长60%，高于分析师预期的3.92美元；非GAAP口径下为4.14美元，同比增长24%。资本支出（CapEx）更是达到375亿美元，同比增长66%，创下纪录。

来源：ECONOMY INSIGHTS

值得注意的是，微软首次披露了M365 Copilot的核心使用指标，CEO纳德拉透露目前年度用户已达1500万，进一步证明AI不仅是概念，而是付费产品。然而，由于公司披露的基础设施支出高于预期，同时游戏业务表现不及预期，微软股价盘后一度下跌约6%。

MSFT行情图

这次盘后下杀，更像是市场在做一道题：“增长很强，但用多少钱换来的？”市场现在盯的不止是营收，而是“为营收付出的代价”。管理层反复强调“不是没需求，是供不应求”，于是本季CapEx直接拉到375亿美元，同比暴增66%，且暗示下季度还会涨。

微妙的一点在于，Azure的39%增速并不差，但在“AI神话估值”里，它可能只算“刚好够用”。《巴伦周刊》指出，尽管beat归beat，但Azure增速相比上一季（40%）略有回落，且公司对下一季给出的指引偏谨慎，这让交易盘先松手。市场被烧钱节奏吓到了，担心在产能释放之前，利润率会被折旧拖垮，导致ROI出现阶段性的“严重错配”。

数据中心扩建成为制约Azure增速的物理瓶颈

二、B端封神，C端平庸，每一步增长都踩在“昂贵地带”

1. 6250亿RPO：是业绩的“保险箱”，还是交付的“压力测试”

商业RPO同比翻倍至6250亿美元，对微软这种体量而言，这几乎是企业客户用合同投票的结果：AI与云预算并非“试点”，而是进入了更长期的绑定周期。对应到业务层面，微软的商业模式也在变化——从一次性软件收入，逐步转向更接近“算力、水电煤”的持续消耗型收入：负载越多、调用越深，收入粘性越强。

但这类“锁单”对市场的意义，正从“增长确定性”转向另一种审视：RPO是未来收入的可见度，不等于当期现金流的确定性。合同签得越长，兑现链条就越长：算力供给、交付节奏、客户上线速度、以及后端成本（折旧/能源/芯片）都会决定它最终是“护城河”，还是“背上来的负担”。

换句话说，RPO这根锚能证明需求，但无法替代一个更现实的问题：订单这么满，微软能不能按时把产能补上，把合同变成可确认收入，同时让利润率不被吞噬？

2. 增长背后的三道“紧箍咒”

（1）产能即天花板：供不应求是好消息，但“交付延迟”是硬成本

尽管微软董事长兼首席执行官萨提亚·纳德拉表示：“我们仍处在AI扩散的早期阶段，但微软已经打造出一个规模超过我们部分最大传统业务的AI业务。”

然而，管理层仍然承认订单存在延迟交付。短期听起来像凡尔赛，长期却意味着两件事：一是收入确认被推迟，二是竞争对手有了补位窗口。数据中心建设周期+GPU供应，是典型的物理世界约束——再强的需求，也要先过“上电、上架、上线”这一关。

这也是为什么市场会把“需求旺”与“股价跌”并置理解：当产能成为瓶颈，增长逻辑就会从“需求侧”切换到“供给侧”，而供给侧的补齐往往意味着更高的资本开支与更重的折旧负担。

纳德拉，CEO of Microsoft 图片来源：jason redmond/AFP/Getty Images

（2）C端缺乏对冲：B端扛大旗，C端难当缓冲垫

这一季的结构分化更尖锐：B端靠Azure/AI拉动，而C端相对平淡——Xbox内容收入-5%、Windows OEM仅+1%。这意味着一旦B端的兑现节奏放缓（哪怕只是延迟），公司很难指望C端出来“托底”，市场对单一主线的敏感度会显著上升。

直白点说：当微软越来越像一家“AI云基建公司”，估值的波动也会越来越像基建股——看利用率、看交付、看资本开支回报周期，而不是只看一季beat。

（3）效率审计开始：不是不能烧钱，而是市场要看到“回声”

本季CapEx同比+66%，但Azure增速只是略高于指引。这就是盘后“反直觉”走势的核心：市场并非否定增长，而是在给ROI的兑现速度重新定价。

当前市场的隐含问题很现实：

• 为了维持接近40%的增速，还要砸多少个“375亿”？
• 这笔钱砸下去，带来的是“产能释放→收入加速→利润修复”的顺序，还是“折旧先到→利润先压→兑现滞后”的错配？
• 在这个框架下，微软的估值叙事也在变：砸一两个季度，市场仍愿意当作抢跑；但如果高强度投入拉长到更多季度，微软就更难用“轻资产软件公司”的逻辑解释，反而更接近“重资本、长回收期”的基建定价——增长仍值钱，但贴现率会更高。

三、撕掉OpenAI的“76亿纸面富贵”，四大“生死指标”

1. 剔除76亿净利噪音：是“会计重估”还是“经营兑现”

本季GAAP净利润跳涨，最显眼的变量并不来自主营业务，而是OpenAI投资带来的净收益。微软自己在财报里写得很直白——OpenAI投资的净收益让净利润增加约76亿美元、每股收益（EPS）增加1.02美元。

问题在于，这更像一次“会计口径的重估”，而不是“产品卖得更好”。媒体解释得更直白：OpenAI去年的一次重组/再资本化触发了微软按GAAP口径确认一次性会计收益（GeekWire披露为约100亿美元会计收益，税后约76亿）。它会把GAAP的利润数字“抬高”，但并不等价于经营现金流同幅度的改善。

2. 穿越噪音：重构市场预期的四大“验证线”

（1）Azure增速：到底是“供给受限”，还是需求开始钝化

这季Azure同比+39%（固定汇率+38%），属于“数字不差，但预期更高”的典型局面。

关键在于：市场正在用“供给受限”这句话给微软留面子——意思是卖得动，只是交付慢。一旦后面你听不到管理层反复强调“供给约束/产能瓶颈”，那增长下台阶就更容易被解读为“需求端降温”。

（2）375亿军备竞赛：是在“买断未来”，还是在“透支利润表”

这季CapEx达到375亿美元（同比+66%），而且约2/3投向芯片/算力硬件，甚至高于Visible Alpha的一致预期（343.1亿美元）。

这就是盘后“反直觉”杀跌的核心：市场不是否定增长，而是在问——你增长很强，但你增长“太贵”。

管理层说CapEx下一季会略降，但更重要的是“产能释放有没有带来收入/订单兑现的跳涨”。路透社也提到首席财务官（CFO）提示内存芯片成本会压云利润率——这意味着市场会把“成本曲线”当成同等重要的变量来跟，烧钱不可怕，可怕的是烧得久、回声还弱。

（3）RPO蓄水池：6250亿到底有多硬？

商业RPO达到6250亿美元，同比+110%，这是微软最硬的底盘指标之一：证明企业客户愿意签更长的合同，把预算绑定给微软。

微软预计将在未来几年转化为实际销售的客户承诺金额较去年同期增长了一倍以上，主要原因是一项与OpenAI签署的、规模达2500亿美元的新协议。但其中约45%的剩余履约义务仅由OpenAI一家公司贡献，凸显出微软对这家初创公司的高度依赖。

这次市场对RPO的解读更“细”——因为约45%的RPO增量被认为由OpenAI驱动。这会把叙事从“锁单能力强”拉向另一个问题：你的确定性，有多大比例来自单一超大客户/单一合作伙伴？

（4）OpenAI变现：别听估值故事，听“进账”的声音

本季的76亿让很多人误以为“OpenAI贡献利润很大”。但真正需要追的，是它能否持续带来可规模化的商业收入，以及在成本/分润上对微软利润率的影响——这才决定它是“神队友”还是“抽水机”。

估值重估是故事，现金流兑现才是结账。

写在最后

回到那道最简单、也最残酷的数学题：当进水口和排水口同时被拧到更大，水位是否上升，取决于哪一边先慢下来。

从这份财报看，微软显然已经证明了一件事——进水端不存在问题，毕竟6250亿美元的剩余履约义务，意味着企业客户已经把未来几年与AI相关的预算提前锁定，需求的确定性正在被不断前置。

但另一侧，排水口仍然张得很大，375亿美元的单季资本支出，并不会立刻消失，它会在接下来的折旧、能源与交付成本中，持续考验利润表的耐心，这也是为什么市场在双Beat之后选择犹豫。

微软仍然站在最有利的位置，只要接下来几个季度，进水开始跑赢放水，那一刻，水位的变化，也就变得无需解释。