美联储主席人选尘埃落定：Kevin Warsh的政策倾向与市场影响分析

【编者按】市场巨震，我们从自身角度回答今天早上客户集中提问的几个问题。

1、关于美联储主席人选，发生了什么？

特朗普刚刚宣布即将在北京时间今天晚上公布美联储主席人选。有媒体报道称，最终人选是在Kevin Warsh和Rick Rieder之间，特朗普似乎倾向于前者。目前基本可以确认Warsh拿下。

2、历史上Warsh是鹰是鸽？有什么观点？

Warsh一向被华尔街视作鹰派代表。其在历史上（而非今年竞选美联储主席提名时期）的经典鹰派言论包括：

1）更关注通胀风险。例如在2008年金融危机高峰期，Warsh仍然持续强调通胀作为主要担忧。

（2008年3月声明：“On the inflation front, there is little reason to be confident that inflation will decline.” 2008年6月声明：“Inflation risks, in my view, continue to be the dominant concern.”）

2）多次批评美联储资产负债表政策，反对“无节制”量化宽松。例如2010年对于QE2表示质疑，认为QE扭曲了经济中的资本配置，也扭曲了政府责任。

（If I were in your chair, I would not be leading the Committee in this direction, and frankly, if I were in the chair of most people around this room, I would dissent... My overriding concern about continued QE, then and now, involves the misallocations of capital in the economy and the misallocation of responsibility in our government.）

3）强调美联储独立性，批评现任美联储（特别是鲍威尔时期）已经成为了财政部的附庸（Fiscal Dominance），支持新的美联储-财政协议。

（Fed leaders encouraged government spending when times were tough, a few years back. But did not call for fiscal discipline at the time of sustained growth and full employment... The Fed has been the most important buyer of US treasury debt—and other liabilities backed by the US government.

We need a new Treasury-Fed Accord, like we did in 1951 after another period where we built up our nation’s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross-purposes with the Treasury）

3、2025年以来Warsh观点呢？

在“竞选”美联储主席期间，Warsh发表了不少鸽派言论，包括：

1）反对“higher for longer”或数据依赖式政策，认为政策利率仍高于中性水平，暗示中性政策利率接近3%左右。

2）赞同特朗普对鲍威尔“restrictive policies”的不满（"Trump is right to be frustrated"）。

3）认为关税不必然通胀（one-off price increases），美联储不应过度反应。

总结来看，Warsh本身是一个强调“独立小央行”（narrow central bank）、反对量化宽松、关注通胀上行风险的鹰派底色官员，但在目前宏观环境下有可能支持进一步小幅降息。

4、为什么特朗普要选Warsh？

特朗普选择他的理由可能包括：

1）和Warsh家族关系更密切。（Warsh岳父是雅诗兰黛家族继承人，也是特朗普几十年的好友），而2017年Warsh和鲍威尔竞争过当时的美联储主席人选，但最终特朗普选择了鲍威尔。他可能为此后悔。

2）Warsh的独立且“支持降息”的观点，在降息可信度和维护市场信心上，可能更能说服特朗普以及贝森特。

3）美联储对于特朗普而言仅仅是个背锅位。

此外Warsh的竞争对手Rick Rieder此前多次捐助民主党，未捐助共和党也可能让特朗普心存芥蒂。

5、如果Warsh成功被提名，对市场什么影响？

市场将跳膝反射式的交易鹰派货币政策。预计美元和美债利率跳涨，曲线变陡（因为Warsh支持降息但不支持QE），美股下跌。考虑到贵金属和部分工业金属近期涨幅已经很高，其反应可能更大。

6、昨晚到今天的贵金属/商品怎么回事？

在超买环境下，贵金属插针下跌不罕见。昨天晚上的触发因素可能是油价上升+美股下跌触发的risk-off，也有可能在上涨动能不足下特定投资者的获利了结。刚才一段时间的下跌则来自于Warsh胜选概率的上升，证据是美元汇率反弹，美债利率回升，美股期指和商品价格下跌。

7、油价上涨可能让美联储更快紧缩吗？

油价上升本身不必然导致联储货币紧缩预期升温。最重要的是两个因素：1）油价上升是否导致市场通胀预期回升，2）油价上升是供给侧扰动推动的暂时性冲击，还是需求改善推动的持续性冲击。

目前来看：

1）通胀补偿BEI确实在年初以来持续回升，其中10y BEI从220bps回升到了235bps，但整体还处于美联储能够接受的范围内。但如果WTI升至$75-80，BEI可能回升至2.5%以上，这对于美联储而言是不舒服的位置。

2）目前看油价回升主要来自伊朗问题担忧，是供给侧的，暂不至于引发联储紧张。但如果未来美国经济数据改善驱动油价上涨，则联储降息预期将显著消退。

8、本轮调整幅度和前景怎么看？

前一个星期的商品市场狂飙一定程度上和弱美元有关。如果美元汇率大幅反弹，叠加当前市场的极端头寸，调整幅度可能很大。我们感觉伦金价格回到5000附近甚至更低完全有可能。

不过联储人选提名和汇率扰动都是短期事件，中长期关注点仍然是：债务可持续和地缘风险担忧是否消退，特朗普不确定性是否解除，发达经济体周期性复苏动能是否减弱。目前看，这些因素均没有出现根本性逆转。