加密卡：稳定币支付的桥梁与未来

作者：Patrick, Artemis
编译：Felix, PANews

加密卡让用户能在传统商户处使用稳定币和加密货币进行消费，是数字支付领域增长最快的细分市场之一。其交易额从 2023 年初的每月约 1 亿美元增长到 2025 年底的超 15 亿美元，复合年增长率达 106%。按年计算，该市场规模现已超 180 亿美元，与同期仅增长 5% 的点对点（P2P）稳定币转账（190 亿美元）不相上下。

基础设施。加密卡业务由三层组成：支付网络（Visa、Mastercard）、卡项目管理方和发卡机构，以及面向消费者的终端产品。尽管 Visa 和 Mastercard 的卡项目数量几乎相同（均超 130 个），但 Visa 凭借与基础设施提供商的早期合作，占据了超 90% 的链上卡交易量。最重大的结构性发展是全栈发行方的出现——像 Rain 和 Reap 这样的公司，它们直接拥有会员资格，并将项目管理与发卡相结合，绕过传统发卡银行的依赖关系，从而在每笔交易中获取更多收益。

地理因素。稳定币卡的机会集中在稳定币能够解决实际问题的地方。印度（3380 亿美元的加密货币流入）和阿根廷（USDC 占比 46.6%）是全球特例。印度的机会在于加密货币支持的信用卡（统一支付接口（UPI）已将借记卡商品化）；阿根廷的机会在于用于对冲通胀的稳定币借记卡（目前尚无与之竞争的数字支付方式）。对于发达市场而言，机遇不在于解决未满足的需求，而在于吸引传统产品无法优化服务的差异化、高价值用户群体。

展望。商户直接接受稳定币面临着难以克服的启动难题：没有固定用户群体，没有独家库存，对于普通西方消费者或商家而言，也没有比信用卡更好的解决方案。近年来所有成功的支付网络都以排他性或强制功能起步——而稳定币支付则两者都不具备。真正的机遇不在于销售点，而在于幕后的结算环节。稳定币支持的银行卡代表着两者的融合：银行卡提供普遍的接受度；稳定币提供跨境价值存储。认识到这一点的开发者将专注于集成层面，而不是用技术对抗行为经济学。

加密卡是下一阶段稳定币普及的基础设施：稳定币可随时随地存储价值，银行卡可在任何地方消费。

一、什么是加密卡？

稳定币支付已进入新的增长阶段。月交易额从 2023 年 1 月的 19 亿美元增长至 2025 年 8 月的 102 亿美元，这得益于新兴市场对稳定币支付的持续需求、用户界面 / 用户体验的改善以及机构对稳定币支付渠道的接受度不断提高。

自 2023 年 1 月以来，加密卡交易量以每年 106%的速度复合增长，年化交易量达 180 亿美元，而同期 P2P 稳定币转账仅增长 5%，年化交易量为 190 亿美元。加密卡交易量已从零售交易量的一小部分增长到与 P2P 交易量相当。

1.1 什么是加密卡？

加密卡是一种支付卡——预付卡、借记卡或信用卡——能让用户通过现有的卡网络基础设施，在传统商家处使用加密货币或稳定币进行消费。当用户在钱包中持有稳定币或在交易所持有比特币，想要买咖啡、付房租或网上购物时，加密卡可以将这些数字资产连接到接受 Visa 和 Mastercard 的全球商户网络。

1.2 交易流程机制

当用户在商户终端刷加密卡时，资金最终会如何处理？答案取决于该卡的底层基础设施。目前市场上存在三种结算流程，每种流程都有不同的技术架构、交易对手关系，并对更广泛的支付生态系统产生不同的影响。

目前绝大多数加密卡交易都通过法币结算。这仍是默认选项，因为它无需商户集成。加密货币到法币的转换发生在结算到支付网络之前，因此当交易到达网络时，它与任何其他卡支付并无区别。值得注意的是，像 Baanx 的 Crypto Life 和 Bridge 这样的典型项目管理方并不负责向其指定的支付网络进行结算，而是分别与 Lead Bank 和 Cross River Bank 等发卡银行合作，由后者负责结算。像 Rain 这样的全栈发卡平台则通过将稳定币或加密资产清算到 Visa 网络来进行结算，然后 Visa 网络会将款项路由到收单银行所需的法币。对于绝大多数加密卡的使用而言，从商户的角度来看，没有任何变化。

稳定币结算业务增长迅速，但尚处于初级阶段。据估计，Visa 在 2025 财年第四季度与稳定币相关的卡消费额达到了 35 亿美元的年化运行率，同比增长约 460%，但仍仅占加密卡结算总量的约 19%。

1.3 基础设施堆栈：三层架构

加密卡的基础设施堆栈可以分为三个核心层，每一层都相互依赖。

第一层：支付网络

据 Nilson 报告，截至 2024 年，Visa 和 Mastercard 控制着超 70% 的卡网络支付基础设施市场份额。在加密卡行业，其目前的市场份额或接近 100%，美国运通发行的 Coinbase One 卡等少数例外情况除外。

尽管双方的支付项目数量相近，但 Visa 在链上交易量中所占份额却远超对手。这种差异反映了双方不同的市场策略。

Visa 的策略一直围绕着尽早与新兴的项目管理方（如 Rain、Reap 以及其他基础设施供应商）建立合作，以便在新兴的加密原生发卡机构进入市场时迅速抓住机会。这些合作让 Visa 通过单一集成就能接触到数十种下游卡产品，从而在新项目不断涌现时迅速扩大业务规模。

相比之下，万事达卡一直以来侧重于与 CEX 建立直接合作关系。Revolut、Bybit 和 Gemini 都运营着万事达卡品牌的卡计划。这种策略使得万事达卡的加密卡交易量更紧密地与交易所的用户基础和交易活动周期挂钩。

重要的是，它们的策略并非相互排斥，而且这些网络常常在同一发卡机构的客户群中相互竞争。

• Bybit 的全球借记卡和预付卡使用万事达卡，但在亚太地区，其信用卡产品则与 Visa 合作。
• 万事达卡也是 Baanx 旗下 Crypto Life 的主要网络提供商，Crypto Life 是一家白标项目管理公司，支持 MetaMask 卡、Ledger 卡等产品。

Visa 的主导地位表明，掌控基础设施层可能比逐个交易所合作更高效。

第二层：发卡基础设施

专门的平台为卡项目提供技术和监管基础设施，平台可分为两大类：项目管理平台和全栈式发卡平台。

项目管理平台通常与持有 Visa 或万事达卡主要会员资格的发卡银行合作，管理 BIN 赞助关系，处理合规要求，并运营从用户创建的银行账户到所需支付网络的结算系统。各个项目管理平台负责将用户关联数字钱包中持有的加密资产或稳定币转换为法定货币，使其与发卡银行的结算基础设施兼容。项目管理平台提供白标功能，使其他公司能推出自有品牌的卡产品。这些白标卡项目管理公司的例子包括 Baanx、Bridge 和 Gnosis Pay。

相比之下，Rain 和 Reap 等全栈发卡平台将上述诸多服务整合为一个整体服务。这些“卡即服务”（Cards-as-a-Service）平台展现了基础设施提供商如何为稳定币原生应用的未来做好准备。

作为 Visa 的主要成员，Rain 和 Reap 无需中介机构即可在 Visa 网络上直接发卡。Rain 将现有的发卡流程（主要包括提供 BIN 担保、作为记录贷款人以及直接结算到 Visa 网络）整合为一个整体产品，从而独特地利用了通常流失到银行和其他中介机构的大量价值。

对白标项目管理者而言，更广泛的意义在于：随着稳定币结算规模的扩大和监管框架的日趋成熟，拥有主要会员资格和原生结算能力的基础设施提供商将成为下一代发卡的关键渠道。项目管理者采用轻资本模式，可随生态的增长而扩展，在数十种下游产品中获取交易量，而无需承担高昂的客户获取成本。然而，全栈式发卡平台很可能留住其最大的客户，并继续蚕食现有企业的市场份额。

第三层：面向消费者的产品

消费者层涵盖用户实际接触的卡产品，包括下载的应用程序、钱包中的卡以及与加密货币消费相关的品牌。这一层可以细分为四个不同的类别，每个类别都有不同的战略动机、用户群体和商业模式。

类别 1：CEX 卡

• Coinbase 卡、Crypto.com 卡、Bybit 卡、Binance 卡、Gemini 卡、Krak 卡
• 与交易所钱包集成；通常为预付卡或借记卡；如果是信用卡，它们的功能与普通信用卡类似，可从银行账户或关联的交易所持仓中支付，并以加密货币形式返现。

类别 2：自托管/协议原生卡

• Ether.fi Cash、MetaMask Card、Phantom Card
• 用户在消费前一直持有资产
• 通常集成 DeFi 收益或抵押借贷

类别 3：加密原生新银行

• KAST（基于 Solana）、Offramp（基于 Tron）、Xapo Bank（基于 BTC）
• 围绕加密货币构建的完整银行体验
• 瞄准寻求主要银行关系的加密原生用户

类别 4：传统金融科技新银行

• Revolut（欧盟、印度等）、Chime（美国）、N26（欧盟）
• 在现有金融科技平台中添加加密货币功能

二、资金运作

2.1 谁推动资金运作？

推动加密支付卡普及的激励机制因生态系统而异，但通常可归纳为三种战略。

①交易所和 DeFi 协议：卡作为用户获取渠道和盈利层

对于 CEX 和 DeFi 协议而言，发卡本质上是一种分销策略。卡作为激励机制，引导用户进入更广泛的平台，使公司能够将日常消费行为转化为平台参与度，并最终转化为可盈利的余额。

在这种模式下，奖励计划实际上成为客户获取成本 (CAC) 工具。平台通过返现计划补贴持卡人，并通过后续的用户存款和资产负债表浮动资金的盈利来抵消这部分支出。补贴程度因商业模式而异。

以法币或流动性强的加密货币（如 Gemini、Coinbase、Kraken）支付奖励的 CEX 会产生实际的美元成本，必须依靠交易手续费、利息收入和资产收益来弥补客户获取成本。在 2021 年 1 月收购 Blockrize 之后，Gemini 于 2022 年推出了带有加密货币返现奖励的信用卡计划。尽管 Gemini 信用卡业务持续亏损（见下图紫色部分显示的净信用卡收入），但由于其在用户获取和留存方面表现出色，Gemini 仍继续投资并运营其信用卡产品。

值得注意的是，在 CEX 之外，有很多不同的奖励计划设计方案可供选择，以吸引用户。代币激励平台（如，Ether.fi 以 $SCR 支付奖励，新银行以原生代币奖励用户等）的奖励边际成本几乎为零，因此能够在不消耗大量资金的情况下提供更高的返现比例。Ether.fi Cash 的平均返现比例约为 4.08%，高于许多 CEX 提供的“最高 4% 返现”。

启用“借贷模式”的 Ether.fi Cash 用户会将 ETH 作为抵押品存入 Ether.fi 的质押或流动性金库产品中，以提高协议 TVL 并增加管理费收入。尽管 Ether.fi 的 TVL 今年随整体市场波动，但其结构性飞轮效应依然存在：银行卡驱动存款，存款驱动 TVL，TVL 驱动手续费收入。

② 加密原生钱包：通过发行支付卡提升用户平均收入

与交易所和 DeFi 协议主要将支付卡作为获客工具不同，原生加密钱包和金融科技平台发行支付卡的根本原因截然不同。由于其商业模式存在本质差异，它们的动机也大相径庭。

像 MetaMask 和 Phantom 这样的自托管钱包拥有庞大的全球用户群，但却无法获取托管收益。它们无法从存款中赚取利息，不能对客户资产进行再抵押，也无法在未经用户明确同意的情况下参与质押收益。因此，它们的收入来源集中在高度周期性的活动上——主要是交易手续费、跨链桥接收入以及合作伙伴集成收入。

对于钱包而言，支付卡提供了一种极具吸引力的盈利模式。交易手续费和订阅费提供了多元化的收入来源，而支付卡的使用则加深了用户参与度并降低了用户流失率。卡片使钱包能够将零星的加密活动转化为习惯性的消费行为，从而提高每用户平均收益 (ARPU) 并改善用户留存率。通过与项目管理机构合作发行卡片，钱包可以在监管负担最小的情况下部署卡片，同时还能从用户的链上和链下活动中获利。

除了与卡使用直接相关的收入之外，全球一些最大的钱包提供商也开始发行自己的稳定币。2025 年第三季度末，MetaMask 和 Phantom 分别推出了原生稳定币 $mUSD 和 $CASH，专门用于为其各自的借记卡产品提供资金支持。这些钱包不再依赖用户持有 USDC 或 USDT，而是构建了封闭式生态系统，用户可将资产转换为钱包原生稳定币，然后用于消费。

早期数据显示，两者的发展轨迹截然不同。Phantom 的 $CASH 供应量从 9 月份的约 2500 万美元稳步增长到 12 月底的约 1 亿美元，表明其用户接受度和留存率持续稳定。相比之下，MetaMask 的 mUSD 在 10 月初一度接近 1 亿美元，随后回落至约 2500 万美元，跌幅高达 75%。

推出原生稳定币为钱包提供商带来了诸多好处：

• 垂直整合：控制稳定币层可以获取原本会流向 Circle (USDC) 或 Tether (USDT) 的额外利润。
• 生态系统锁定：持有 mUSD 或 CASH 的用户转换钱包的意愿降低。稳定币成为一种留存机制，进一步提高 ARPU。

mUSD 和 CASH 的不同发展轨迹凸显了一个与发卡业务相关的战略问题：钱包何时应该推出原生稳定币来支持其卡片产品，何时又应该允许用户使用现有稳定币为卡片充值？

对于卡类产品，集成应是默认选项。使用 USDC 充值的卡运行良好：用户很可能持有 USDC，流动性充足，结算基础设施也已支持 USDC。