沃什：引领全球财政开源与脱虚向实的新方向

核心观点

特朗普为何提名沃什？首先，特朗普与沃什家族关系密切，而沃什本人与财政部长贝森特师从德鲁肯米勒，这使得白宫、财政部和美联储之间的沟通更加顺畅；其次，沃什在华尔街和公共政策领域拥有丰富资源和经验，作为前美联储理事的他注重美联储独立性和资产负债表纪律，其鹰派立场让市场更安心；最后，特朗普认为当前美联储体制存在诸多问题，而沃什既有改革的决心，也具备相应的能力。

沃什的提名与全球财政开源、脱虚向实的方向一致。沃什反对用资产价格代替真实生产率，反对通过金融宽松掩盖财政与产业的结构性问题，货币不再无条件为财政和资产价格托底。过去美国多轮量化宽松（QE）推高了资产价格，尤其是美股占经济比重快速增加，但实体投资和劳动生产率改善却较为疲弱，社会不平等和政治撕裂加剧，即“脱实向虚”。在此背景下，再依赖美联储放水既政治上不可持续，经济上也收效甚微，唯一可行路径是回归脱虚向实：政府部门去杠杆，私人部门加杠杆。

为何沃什看似矛盾？沃什对通胀高度厌恶，担任美联储理事期间是最鹰派的声音，但近年来多次支持大幅降息。这种看似矛盾的背后，实际上是政治性与纪律性的平衡。首先，降息是经济下行的必然要求，也是特朗普的一贯主张；其次，相较于政策利率本身，沃什更关注美联储资产负债表的无序扩张，缩表可以回收冗余流动性以压制通胀，同时为降息创造空间；最后，降息和缩表可能在减轻债务压力和支持实体经济的效果上相互抵消，这就需要新的宏观叙事背书。沃什提出“美国正经历由AI带来的生产力繁荣”，叠加特朗普政府的放松监管能够有效压制通胀，这一叙事既能迎合降息的政治诉求，又能维护资产负债表纪律。

尽管沃什的政策设计逻辑自洽，但现实中仍面临诸多约束：一是接手了一个相对分裂的美联储，内部在降息和缩表上分歧较大，沃什需先寻求共识再推进变革；二是美联储独立性正受到质疑，短期大幅降息可能引发市场担忧，因此降息应温和进行；三是美联储机构改革需经过标准审查流程，且今年3-9月各地中选初选开启，激烈变革可能引发市场动荡，不利于选情，许多“短痛性质”的政策调整或需等到初选尘埃落定后再推进。

关于今年的货币政策路径，我们维持此前判断：降息1-2次是基准情形，节奏上Q2后关税基数切换有利于新主席上任后的宽松操作，但美联储可能不会过度数据依赖，甚至可能走在市场前面。缩表不会迅速推进，在实现目标之前，银行监管需充分调整以便银行成为国债和MBS的承接方，今年9月中选初选结束后或开始推进相关事宜。

关于美股，市场围绕沃什交易带来的波动率上升在所难免，但随着3月地方选举开启，美股方向依然向上。特别关注3月、5月、6月、8月、9月初选密集期，大概率需要股市与经济“繁荣”配合，9月后需关注下行风险。

关于美元，短期市场交易强美元，但长期将回归弱美元。过去4轮QE期间美元指数上移，原因在于QE背后隐含的是“美国吸走了全球风险与流动性需求”，全球资金更愿意借非美货币配置美元资产（美债、美股）。在脱实向虚背景下，美元资产相对非美资产仍具优势。然而，QT的本质是不再为资产价格兜底、把风险重新丢回市场，全球脱虚向实本身就是去美元化的一种形式。换句话说，QE时代的强美元来自金融垄断，而QT和财政开源接棒时代的美元取决于实体回报，这一阶段美元相对非美的胜率不一定高。

关于美债，短期市场继续交易美债曲线陡峭化，短端偏多，长端偏空，但中期选举过后美国经济衰退风险加大，对长端美债谨慎看多。

正文

一、特朗普为何提名沃什？当地时间1月30日，特朗普提名美联储前理事凯文·沃什为新任美联储主席。沃什在1995年毕业后先任职于华尔街，此后担任小布什总统经济政策特别助理、国家经济委员会执行秘书，2006年被小布什提名为联储史上最年轻的理事，2011年因反对美联储QE2选择辞去理事职务，此后担任斯坦福大学胡佛研究所杰出访问学者，并加入联合包裹服务公司董事会与对冲基金投资者斯坦利·德鲁肯米勒共事。

我们认为特朗普选择沃什的理由至少包括三点：第一，特朗普与沃什家族关系密切，而沃什本人与财政部长贝森特师从德鲁肯米勒，这使得白宫、财政部和美联储之间的沟通更加顺畅；第二，沃什在华尔街和公共政策领域资源和经验丰富，作为前美联储理事具有信誉，其鹰派立场让市场更安心；第三，特朗普认为当前美联储体制存在问题，而沃什既有改革决心，也具备相应能力。

二、沃什提名与全球财政开源、脱虚向实的方向一致

沃什并非典型的“学术央行官僚”，而是三重背景叠加：一是危机时期积极应对者，曾深度参与QE设计，但事后成为QE的重要反思者；二是常规时期“财政赤字货币化”反对者，反复强调央行不应替财政兜底，也不应成为资产价格的“最后买家”；三是央行制度和纪律维护者，要求划清财政和货币边界，央行只盯通胀、货币和利率。总结来说，沃什反对用资产价格代替真实生产率，反对用金融宽松掩盖财政与产业的结构性问题。

最关键的一点是，货币不再无条件为财政和资产价格托底。过去美国多轮QE推高了资产价格，全球尤其美国股市占经济比重快速增加，但实体投资和劳动生产率改善却较为疲弱，社会不平等和政治撕裂加剧，即“脱实向虚”。在此背景下，再依赖美联储放水既政治上不可持续，经济上也收效甚微，唯一可行路径是回归脱虚向实：政府部门去杠杆，私人部门加杠杆。

三、为何沃什看似矛盾？政治性与纪律性的平衡

我们总结了沃什在公开场合的评论，主要观点如下：

1）通胀方面，沃什认为控制通胀是央行的主观选择。作为货币学派信徒，沃什最广为人知的论断是“通胀是（美联储）的一种选择…央行可以达到它想要的任何通胀水平”。他认为现任美联储错误地将通胀归因于外因（如疫情、能源危机），而忽视财政过度支出和资产负债表过度扩张的影响。

2）资产负债表政策方面，沃什支持缩表。谈及美联储4轮QE时，沃什仅对QE1表示肯定，认为QE应在经济紧急情况下使用，而非常态化。谈及美联储资产负债表现状，他表示“美联储膨胀的资产负债表可以大幅减少…我们现在的做法是让大量资金涌入银行体系，导致通胀高于目标，如果我们能让印钞机安静一点，利率就能降低”。

3）机构改革方面，沃什认为过去十多年“以危机管理为中心、以扩张资产负债表为手段”的模式正在侵蚀美联储的独立性、政策可信度与通胀锚定能力。对此，他提出几点改革建议：一是希望美联储和财政部达成类似1951年《财政部-美联储协议》，美联储只管利率，财政部只管财政账户；二是减少前瞻指引和反对数据依赖，让市场回归自主定价；三是减少美联储涉足社会、政治议题，保证独立性。

沃什对通胀高度厌恶，担任美联储理事期间是最鹰派的声音，但近年来多次支持大幅降息。这种看似矛盾的背后，实际上是政治性与纪律性的平衡。首先，降息是经济下行的必然要求，也是特朗普的一贯主张；其次，相较于政策利率本身，沃什更关注美联储资产负债表的无序扩张，缩表可以回收冗余流动性、压制通胀，同时为降息创造空间；最后，降息和缩表可能在减轻债务压力和支持实体经济的效果上相互抵消，这就需要新的宏观叙事背书。沃什提出“美国正经历由AI带来的生产力繁荣”，叠加特朗普政府的放松监管能够有效压制通胀，这一叙事既能迎合降息的政治诉求，又能维护资产负债表纪律。

四、未来美联储货币政策路径和市场将如何演绎？

尽管沃什的政策设计逻辑自洽，但现实中仍面临诸多约束：一是接手了一个相对分裂的美联储，内部在降息和缩表上分歧较大，沃什需先寻求共识再推进变革；二是美联储独立性正受到质疑，短期大幅降息可能引发市场担忧，因此降息应温和进行；三是美联储机构改革需经过标准审查流程，且今年3-9月各地中选初选开启，激烈变革可能引发市场动荡，不利于选情，许多“短痛性质”的政策调整或需等到初选尘埃落定后再推进。

关于今年的货币政策路径，我们维持此前判断：降息1-2次是基准情形，节奏上Q2后关税基数切换有利于新主席上任后的宽松操作，但美联储可能不会过度数据依赖，甚至可能走在市场前面。缩表不会迅速推进，在实现目标之前，银行监管需充分调整以便银行成为国债和MBS的承接方，今年9月中选初选结束后或开始推进相关事宜。

关于美股，短期市场围绕沃什交易带来的波动率上升在所难免，但随着3月地方选举开启，美股方向依然向上。特别关注3月、5月、6月、8月、9月初选密集期，大概率需要股市与经济“繁荣”配合，9月后需关注下行风险。

关于美元，短期市场交易强美元，但长期将回归弱美元。过去4轮QE期间美元指数上移，原因在于QE背后隐含的是“美国吸走了全球风险与流动性需求”，全球资金更愿意借非美货币配置美元资产（美债、美股）。在脱实向虚背景下，美元资产相对非美资产仍具优势。然而，QT的本质是不再为资产价格兜底、把风险重新丢回市场，全球脱虚向实本身就是去美元化的一种形式。换句话说，QE时代的强美元来自金融垄断，而QT和财政开源接棒时代的美元取决于实体回报，这一阶段美元相对非美的胜率不一定高。

关于美债，短期市场继续交易美债曲线陡峭化，短端偏多，长端偏空，但中期选举过后美国经济衰退风险加大，对长端美债谨慎看多。

风险提示：

美国经济基本面及政策超预期。

本文来源： 招商宏观静思录