在内外压力交织下，加密市场近期再次遭遇重创。比特币（BTC）目前徘徊在7.6万美元的关键支撑位附近，而山寨币的表现更是令投资者望而却步。面对当前市场的低迷态势，一个核心问题反复浮现：一年后，加密市场还能交易什么？更深层次的问题是，如果一级市场不再生产“未来的二级”，那么二级市场的交易逻辑和交易平台的生存模式将如何演变？

尽管“山寨已死”早已成为老生常谈的话题，但过去一年中，市场上并不缺乏新项目的涌现。每天依然有项目排队进行代币生成事件（TGE），作为媒体，我们高频对接项目方的市场宣发活动也未曾间断。

（注意，在本文语境中，“项目”主要指狭义上的“项目方”，即对标以太坊及其生态系统的底层基础设施和去中心化应用，且以“发币项目”为主。这些项目构成了行业所谓原生创新创业的基石。至于Meme和其他传统行业进军加密领域的平台，则暂不讨论。）

然而，如果我们把时间轴拉长一些，就会发现一个令人不安的事实：这些即将TGE的项目大多是“存量老项目”。它们大多在1至3年前完成融资，如今只是走到了代币发行阶段，甚至是在内外压力下被迫发币。这仿佛是一种“行业去库存”，或者说得更直白些，是在排队完成生命周期，发币后给团队和投资人一个交代，然后静待死亡或期待奇迹。

一级市场萎缩：新鲜血液枯竭

对于那些从1CO时代甚至更早进入行业的“老人”来说，潜意识里总会认为，只要时间足够长，新的周期、新的项目、新的叙事总会到来。然而事实是，我们已经远离了舒适区。

数据显示，在最近一个四年周期内（2022-2025），排除并购、IPO和公开募资等特殊活动，加密行业的融资笔数呈现出明显的下降趋势（1639 ➡️ 1071 ➡️ 1050 ➡️ 829）。

更严峻的是，一级市场的变化不仅是整体金额缩水，更是结构性坍塌。过去四年间，早期轮次（含天使轮、种子前轮及种子轮）融资笔数大幅下降（825 ➡️ 298，降幅63.9%），较整体下降幅度（49.4%）更为显著。这意味着一级市场对行业的供血能力持续萎缩。

少数融资笔数呈上升趋势的板块多为金融服务、交易平台、资管、支付和AI等应用加密技术的领域，但这些领域与我们实际关系有限，绝大部分不会“发币”。反观L1、L2、DeFi和社交等原生“项目”，其融资下降趋势尤为明显。

Odaily 注：图表源自 Crypto Fundraising

一个容易被误读的数据是，尽管融资笔数大幅削减，但单笔融资金额有所上升。这主要是因为前文提到的“大项目”从传统金融侧捕获了大量资金，极大拉高了均值；同时，主流VC更倾向于加码押注少量“超级项目”，例如Polymarket的多轮亿级美元融资。

从加密资本一侧来看，这种头重脚轻的恶性循环更为显著。不久前，一位圈外朋友向我咨询某只知名老牌加密基金的募资情况。他看过Deck后疑惑地问我：“为什么他们的收益这么差？”以下便是Deck中的真实数据：

可以清晰看到，在2017-2022年间，该基金层面的IRR（内部收益率）和DPI（已分配收益倍数）发生了显著变化——前者反映账面回报水平，后者则代表真正返还给LP的现金回报倍数。

从不同年份（vintage）来看，这组基金回报呈现出非常清晰的“周期断层”：2014-2017年成立的基金（Fund I、Fund II、Fund III、Fund IV）整体回报显著领先，TVPI普遍在6x-40x区间，Net IRR维持在38%-56%，同时具备较高的DPI，说明这些基金不仅账面收益高，且已完成大规模兑现。

而2020年后成立的基金（Fund V、Fund VI及2022年的Opportunity Fund）明显降档，TVPI基本集中在1.0x-2.0x区间，DPI接近为零或极低，意味着回报大多停留在账面层面，无法转化为真实退出收益。

背后的真实故事是，2019年DeFi Summer热潮之后，加密原生协议的一级市场估值虚高，而这些项目两年后真正发币时则面临叙事乏力、行业收紧、交易平台把持命脉临时修改条款等现状，普遍表现不尽人意，甚至市值倒挂，投资人成为弱势群体，基金退出困难。

山寨的替代品从来不是Meme

当我们谈论加密原生项目枯竭时，一个常见的反例是Meme的爆发。过去两年，行业内反复提及一种说法：山寨的替代品是Meme。但现在回头看，这个结论显然是错误的。

Meme浪潮的早期，我们曾试图用“玩主流山寨”的方式玩Meme——从大量Meme项目中筛选基本面、社区质量、叙事合理性，试图找到能够长期存活、不断换血、最终成长为Doge甚至“下一个比特币”的项目。

但今天，如果还有人跟你讲“拿住Meme”，你肯定会觉得他脑子烧坏了。当下的Meme，是一种即时变现机制，是注意力与流动性的博弈，是开发者与AI工具批量化制造的产物。

它不再以“存活”为目标，而是以被看到、被交易、被利用为目标。我们的团队中也有几位长期稳定盈利的Meme交易者，他们关注的不是项目未来，而是节奏、扩散速度、情绪结构与流动性路径。

有人说Meme现在没法玩了，但在我看来，特朗普的“最后一割”之后，恰恰让Meme作为一种新的资产形态真正成熟起来。Meme本来就不是“长期资产”的替代品，而是回归注意力金融与流动性博弈本身，它变得更纯粹，也更残酷，也更不适合大部分普通交易者。

向外寻求解决方案

资产代币化

当Meme走向专业化，比特币走向机构化，山寨萎靡，新项目即将断层，我们这些普通用户还能玩什么？这个问题不仅属于散户，也摆在交易平台、做市商和平台方面前——毕竟，市场不可能永远依赖更高的杠杆和更激进的合约产品来维持活跃度。

实际上，当固有逻辑开始倾覆时，行业早已开始向外延寻求解决方案。我们都在讨论的方向，就是把传统金融资产重新包装为链上可交易资产。

股票代币化、贵金属资产正在成为交易平台布局的重中之重。从一众中心化交易平台到去中心化平台Hyperliquid，都已将这条路视作破局的关键。市场也对此给出了正向反馈——上周贵金属最疯狂的几天，Hyperliquid上单日白银交易量一度突破10亿美元，币股、指数、贵金属等资产一度占据了交易量前十的半壁江山，助推HYPE在“全资产交易”的叙事下短线大涨50%。

诚然，现在的一些口号，诸如“给传统投资者提供新选择、低门槛”等等其实言之尚早、并不现实。但从加密原生视角来看，它可能解决内部问题：原生资产的供给和叙事放缓，老币萎靡、新币断供之后，加密交易平台还能向市场提供什么新的交易理由？

代币化资产对我们来说容易上手。过去，我们研究的是公链生态、协议收入、代币模型、解锁节奏和叙事空间。现在，研究对象开始变成宏观数据、财报、利率预期、行业周期与政策变量。

本质上，这是一次投机逻辑的迁移，而不是简单的品类扩展。上线黄金代币、白银代币，也不仅仅是多加几个币种，它们真正试图引入的，是新的交易叙事——把原本属于传统金融市场的波动与节奏，引入加密交易系统内部。

预测市场

除了把“外部资产”引入链上，另一个方向是把“外部不确定性”引入链上——预测市场。

据Dune数据，虽然上周末加密行情暴跌，但预测市场交易活跃度不降反增，周交易笔数再创历史新高，达2639万次。位居首位的Polymarket交易笔数为1334万次，紧随其后的Kalshi交易笔数为1188万次。

关于预测市场的发展前景和规模预期，我们不在本文赘述。Odaily最近每天都要写2篇以上分析预测市场的文章，大家可自行搜索取用。

我想从币圈用户角度聊聊，为什么我们会玩预测市场，是因为我们都是赌狗吗？当然是。

其实，过去很长一段时间里，山寨交易者本质上并不是在赌技术，而是在赌事件：上不上币、有没有合作官宣、是不是要发币、是不是要上线新功能、是不是有合规利好、是不是能蹭到下一轮叙事。

价格只是结果，事件才是起点。而预测市场，第一次把这件事从“价格曲线里的隐含变量”，拆成了一个可以被直接交易的对象。

你不需要再通过买一个代币去间接押注某个结果是否发生，而是可以直接对“会不会发生”本身下注。

更重要的一点在于，预测市场适配当下这个“新项目断供、叙事稀缺”的环境。当可交易的新增资产越来越少，市场注意力反而更加集中在宏观、监管、政治、大佬行为和重大行业节点上。

换句话说，可交易的“标的”在变少，但可被交易的“事件”并没有减少，甚至变得更多。

这也是为什么，预测市场近两年真正跑出来的流动性几乎全部来自非加密原生事件。它本质上是在把外部世界的不确定性引入加密交易体系内部。从交易体验上看，它对原本的币圈交易者也更友好。

核心问题被极度简化为一个：这个结果，会不会发生？以及，现在这个概率，贵不贵？

和Meme不一样，预测市场的门槛不在执行速度，而在信息判断和结构理解。这么一说，是不是感觉这个我也能试试了。

结语

也许所谓的币圈在不远的将来最终会消亡，但消亡之前，我们仍在努力折腾。当“新币驱动型交易”逐渐退场之后，市场总是需要一种新的、参与门槛低又具备叙事传播性、能够可持续发展的投机载体。

或者说，市场不会消失，只会迁移。当一级不再生产未来，二级真正能交易的，是这两样东西——外部世界的不确定性，和可被反复重构的交易叙事。

我们能做的或许就是提前适应又一次投机范式的迁移。