币安与OKX创始人激辩：1011加密市场崩盘责任归属何方？

编辑 | 吴说区块链

围绕10月11日的加密市场剧烈波动，近日OKX创始人兼CEO Star公开指出，事件与Binance上围绕USDe的活动设计及由此引发的结构性杠杆有关；而Dragonfly合伙人Haseeb则直接反驳这一判断，认为该叙事在时间线与跨交易所影响层面难以成立。CZ和Ethena创始人Guy Young也参与了该事件的讨论。以下是几方讨论详情。

Star 1月31日推文

没有复杂性。没有意外。

10/10是由某些公司不负责任的营销活动造成的。

10月10日，数百亿美元被清算。作为OKX的CEO，我们清楚地观察到，在那一天之后，加密市场的微观结构发生了根本性变化。

许多行业参与者认为，这次造成的破坏比FTX崩溃还要严重。此后，围绕为何会发生以及如何防止再次发生，出现了大量讨论。根本原因并不难识别。

究竟发生了什么

1. Binance推出了一项临时的拉新活动，为USDe提供12%的APY，同时允许USDe作为抵押品使用，享受与USDT和USDC相同的待遇，且没有有效的限制。

2. USDe是一种代币化的对冲基金产品。

Ethena通过所谓的“稳定币”募集资金，将其投入指数套利和算法交易策略中，并将产生的基金进行代币化。随后，该代币可以存入交易所赚取收益。

3. USDe在本质上不同于BlackRock的BUIDL和Franklin Templeton的BENJI等产品，后者是低风险特征的代币化货币市场基金。

相比之下，USDe内嵌了对冲基金级别的风险。这种差异是结构性的，而非表面上的。

4. Binance用户被鼓励将USDT和USDC转换为USDe以获取高收益，但对底层风险的强调并不充分。从用户的角度看，使用USDe交易与使用传统稳定币并无不同——而实际风险水平却明显更高。

5. 随着用户进行以下操作，风险进一步升级：

• 将USDT/USDC转换为USDe，

• 使用USDe作为抵押品借入USDT，

• 将借来的USDT再次转换为USDe，

• 并不断重复这一循环。

这一杠杆循环制造出了24%、36%，甚至70%以上的表观APY，由于这些收益由大型平台提供，被广泛视为“低风险”。系统性风险在全球加密市场中迅速累积。

6. 在那时，即便是一次小幅的市场冲击，也足以引发崩溃。

当波动性来临时，USDe很快脱锚，随后出现了连锁清算，而围绕WETH、BNSOL等资产的风险管理缺陷进一步放大了崩盘。一些代币一度接近零交易。

对全球用户和公司（包括OKX客户）造成的损害十分严重，恢复将需要时间。

为什么这很重要

我讨论的是根本原因，而不是指责或攻击Binance。公开谈论系统性风险有时会令人不适，但如果行业要负责任地走向成熟，这是必要的。

我预计，近期可能会有大量错误信息和有组织的FUD针对OKX。即便如此，诚实地谈论系统性风险仍然是正确的事情——而且我们将继续这样做。

作为全球最大的交易平台，Binance拥有不成比例的影响力——也相应承担着作为行业领导者的责任。加密行业的长期信任，无法建立在短期收益游戏、过度杠杆或掩盖风险的营销行为之上。

行业需要优先考虑市场稳定性、透明度和负责任创新的领导者——而不是一种赢者通吃、将批评视为敌意的心态。

加密行业仍处于早期阶段。

我们今天选择去常态化的事情，将决定这个行业是赢得持久的信任——还是再次重蹈覆辙。

Dragonfly合伙人Haseeb回击推文

恕我直言，Star这个说法坦白讲很荒唐。

Star试图声称，10/10的根本原因是Binance发起了Ethena的收益活动，导致交易者在Binance上通过循环操作把USDe杠杆加得过高，而最终因为一次小幅价格波动而发生反向解除，进而引发了连锁崩盘。

这个叙事的问题在于：

1）这个叙事的时间线对不上。BTC的底部比Binance上USDe价格受到影响早了整整30分钟。所以USDe显然不可能“导致”清算级联。这明显是把因果关系颠倒了。

2）USDe的价格偏离只发生在Binance，上其他交易场所并没有偏离。但清算螺旋是在所有地方都在发生的。所以如果USDe的“脱锚”没有在整个市场传播，它就无法解释为什么每一家交易所都出现了巨大的爆仓。这点和Terra非常不同，Terra是在所有地方都脱锚，并在每个场所造成了同样的破坏。

所以你也许可以替Star的观点打个补丁，说“好吧，也许Ethena没有造成10/10，但它放大了它。”但即便作为放大器，USDe也经不起检验，因为它并没有跨交易所传播。我们知道一场崩盘的好解释应该是什么样——Terra、3AC、FTX都有全球性的资产负债表效应，在所有地方都能感受到。USDe并没有做到这一点，它更像是Binance订单簿里的一个孤立事件。

3）这就引出了一个问题：为什么Star现在才“揭露”这些，还是在几个月之后？Star并没有为这个理论提供任何人们之前不知道、也没有被反复分析过的新证据。所有订单簿数据已经公开了4个多月，他却突然现在才这么说？这更像是Star在挑衅CZ，并用这个简单故事作为借口，让人感觉CZ参与其中，或者通过自身的不负责任导致了10/10。

说实话，现实是：没有一个能经得起推敲的“简单故事”可以解释10/10。我也没有。如果真有一个简单故事能解释10/10，那么市场上早就会对原因形成广泛共识了，就像对3AC或FTX崩盘原因的共识一样。

在我看来，最能解释10/10的叙事是：

· Trump在周五晚上用关税威胁吓到了市场；

· 这导致市场剧烈抛售，因为当时加密是唯一还能交易的东西；

· 活动激增导致Binance的API宕机，造成巨大的价格错位，并阻止做市商在交易所之间平衡库存。这引发了大量无法成交的清算，但清算引擎不管怎样都会持续触发，而这一切又被各处启动的ADL放大，打破了对冲、风控体系；

· 这导致做市商被打爆，他们无法收拾残局——做市商需要API来再平衡库存，没有做市商，就没有“最后买家”去承接许多山寨币。零售不可能在一个混乱的周五晚上冲进来抄底；

· 加密的清算机制并不像传统金融那样是自稳定的（熔断等），加密清算纯粹是为了把破产风险最小化；

· 山寨币价格极度路径依赖，而我们走进了一条很糟糕的路径。

这就是我的故事。它并不让人满意，但这个“Binance + Ethena干的”故事同样不让人满意。一个更好的根因解释是“API在最糟糕的时刻挂了”，但这听起来就没那么“阴谋论”。

当简单故事无法成立时，不幸的是你就得选择一个复杂的叙事。而我认为，这个复杂叙事最符合10/10的真实情况。好在，加密历史就是一连串“坏事发生了，后来市场又恢复了”的循环。

长期来看，我并不担心10/10永久性地破坏了市场。只是价格路径依赖，散户和做市商在10/10受到重创，需要时间恢复。

Haseeb推文评论

好的，这件事比我预期的大很多，所以先做几点披露：

Dragonfly是Ethena的早期投资方。Binance和OKX也是，两者都很早就投资并与Ethena合作。OKX也投资了Dragonfly，而一位Dragonfly的合伙人（不是Dragonfly本身）也投资了OKX——我们几乎和这里涉及的每一方都有业务往来，所以不存在那种简单的“X收了钱所以做Y”的故事。

这个争论不是在讨论Binance好还是OKX坏之类的问题。争论的核心是：10/10到底是由什么造成的。

把这个答案搞对非常重要，因为这会直接决定我们应该在行业里改变什么，才能防止它再次发生。所以如果答案是“不要和Ethena做APY项目”，那当然很好——如果答案真有这么简单的话。但这几乎肯定不是答案，而这正是Star在这里暗示的。

其他评论

CZ先说引用转发了Haseeb的推文并表示：Dragonfly曾经/现在是OKX最大的投资方之一。数据说明一切。时间线对不上。很高兴看到有人开始理解事实。我会尽量不再就此话题发表评论。让别人来谈论我们，我们专注于自己的工作。还有很多东西要建设。

但该推文目前已被CZ删除。

Star的对CZ的评论做出如下回复：

不过，把事实澄清清楚仍然很重要。记录如下：

1. BTC大约在USDe脱锚前30分钟开始下跌。

这恰恰支持之前的观点：最初的波动来自一次市场冲击。

如果没有USDe的杠杆循环，市场很可能在那时就已经稳定下来。连锁清算并非不可避免——它被结构性杠杆放大了，如前所述。

2. Dragonfly从未投资过OKX——无论是小投资还是大投资。

事实上，OKX在@hosseeb加入该机构之前就投资了Dragonfly。

另外，有一位合伙人此前的基金（不是Dragonfly）投资过OKX。这些是彼此独立且容易核实的事实。

3. 我不会再在这个话题上花更多时间。

事实已经很清楚。我不打算参与长期辩论。

Ethena创始人Guy Young 转发了Haseeb的推文并表示：

我们都想要简单的解释和替罪羊，但很遗憾，这在事实层面就是不正确的。

下面的数据清楚地显示：USDe在Binance订单簿上出现价格偏差，是在BTC从这次崩盘中触底之后整整30分钟才发生的。

要么你错了，要么这就是第一个“根本原因”——它发生在事件发生之后。

你有大量信任你言论的受众。在发言前花5分钟看看数据。做得更好。