市场警钟：加密货币清算潮揭示全球资本短缺真相

作者 | @plur_daddy

编译 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

译者 | 叮当（@XiaMiPP）

编者按：近期，金融市场全面承压，黄金、白银价格大幅下挫，美股集体暴跌，而加密货币市场更是成为重灾区。过去24小时内，加密货币市场清算规模超过26亿美元，比特币一度闪崩至6万美元关口，单日跌幅接近20%。从去年10月的高点12.6万美元算起，比特币价格已近乎腰斩。更令人担忧的是，市场几乎没有出现任何显著的反弹迹象。

投资者纷纷寻找暴跌的原因：有人认为是美股科技股拖累了加密市场；也有人将矛头指向特朗普提名Warsh引发的鹰派预期，以及美元走强和就业数据疲软等因素。然而，在本文作者看来，这些都只是表象，而非问题的核心。真正的底层原因在于：全球范围内的资本正在变得稀缺。AI巨额资本支出周期从“注入流动性”转向“抽走流动性”，导致金融资本出现实质性短缺。以下内容为作者原文，逐步解析这一机制的运作逻辑。

我们正经历一场市场范式的转变，其根源在于AI资本开支周期引发的金融资本短缺。这对资产价格的影响极为深远，因为在过去的十多年里，资本一直处于过剩状态。推动2010年代市场繁荣的Web 2.0与SaaS模式本质上是轻资本的商业模式，这使得大量闲置资本流入了各种投机性资产。

在最近的一次市场讨论中，我突然有了一个“顿悟时刻”。我认为，这篇文章可能是我近年来写过的最具差异化的内容之一。接下来，我会逐步拆解这一现象背后的运行逻辑。

AI资本开支与政府财政刺激之间存在某种高度相似的机制，这有助于我们理解其底层逻辑。

在财政刺激中，政府通过发行国债让私人部门承担久期风险，随后将现金投入实体经济，产生乘数效应。这种机制对金融资产价格的净影响是正面的。

类似地，在AI资本开支中，超大规模科技公司通过发行债券或出售资产获取现金，并将其投入使用。这些资金同样在实体经济中循环，产生乘数效应，最终对金融资产价格的净影响依然是正面的。

只要这些资金来自经济体系中的“干火药”（尚未动用的闲置资本），这一过程就能顺利运转。在过去几年里，这种机制主导了市场——AI资本开支如同一种增量式刺激政策，为经济和市场注入了兴奋剂。

然而，问题在于：一旦干火药被耗尽，任何流入AI资本开支的资金都必须从其他地方抽离。这将引发一场对资本的凸性争夺。当资本变得稀缺时，市场将被迫重新评估资本的最佳用途，同时资本成本（即市场决定的利率）将上升。

再次强调：当资本短缺时，资产之间将展开一场‘淘汰赛’。最具投机性的资产将遭受不成比例的损失——正如它们在资本充裕但缺乏生产性用途时曾不成比例地受益一样。从这个角度看，AI资本开支实际上扮演了一种“反向QE”的角色，带来了负面的资产组合再平衡效应。

相比之下，财政刺激通常不会面临此类问题，因为美联储往往最终会成为久期风险的终极吸收者，从而避免对其他资本用途的“挤出效应”。

这里所说的“钱”可以与“流动性”互换使用。但需要注意，“流动性”一词在不同语境下可能有不同的含义。

我打个比方：钱或流动性就像水。只有当浴缸里的水位足够高时，金融资产（那些漂浮的橡皮鸭）才会一起上浮。要做到这一点，有几种方式：

• 增加水的总量（降息/QE）
• 疏通进水的管道（如当前RRP（反向回购）/RMP（储备管理购买）这样的“管道工程”操作）
• 减少水从浴缸中流出的速度。

关于流动性的讨论通常聚焦于货币供给，但事实上，货币需求同样重要。而我们当前面临的问题是：需求过高，从而导致了明显的挤出效应。

媒体报道称，世界上“口袋最深”的一批投资者——沙特和软银——基本已经被榨干了。过去十年，全球疯狂购入资产，如今已经“吃撑了”。让我们具体看看这意味着什么。

假设Sam Altman（OpenAI创始人）向他们寻求资金支持，要求兑现此前的承诺。不同于以往他们仍握有干火药的时期，如今他们必须先卖掉一些资产才能腾出资金。那么，他们会卖什么？

他们会审视自己的投资组合，挑选信心最低的资产：卖出部分表现不佳的比特币；抛售一些面临颠覆风险的SaaS软件资产；从长期业绩不理想的对冲基金中赎回资金。而这些对冲基金为了应对赎回，就必须出售资产。资产价格下跌，信心被削弱，保证金可得性随之收紧，进而引发更多被动卖出。这些效应会在金融市场中层层传导、级联放大。

更糟糕的是，特朗普选择了Warsh。这一点尤其成问题，因为他认为当前的问题是钱太多了，而实际上我们面对的是相反的问题。正因如此，自他被选中以来，市场变化的节奏明显加快。

我此前一直在试图理解：为什么DRAM/HBM/NAND等存储芯片厂商（如SNDK、MU）的表现远好于其他股票。当然，底层产品价格确实在暴涨。但更重要的是，这些公司目前及短期内处于超额盈利状态——尽管显然，它们的盈利是周期性的，最终会回落。当资本成本上升时，贴现率随之提高。结果就是：久期较长、依赖远期预期的投机性资产遭到打击，而拥有近端现金流的资产则相对受益。

在这样的环境中，加密资产自然首当其冲，因为它们是对流动性条件变化最为敏感的前沿探针。这也是为什么市场感觉“跌无止境”。

高度投机的散户动量股几乎无法守住任何涨幅，甚至连那些基本面正在改善的板块也在艰难挣扎。

由于货币需求超过供给，主权债与信用利率双双上行。

这不是一个可以安逸地保持极度做多的时期。这是一个需要防守、极度挑剔持仓、认真管理风险的阶段。我并不是在建议清仓，这篇文章也不是一份交易指令。你应该把它当作一种背景框架，用来帮助你理解正在发生的事情。

我个人在高点卖掉了黄金和白银，目前大部分仓位是现金。我并不急于买入任何东西。我相信，如果你足够耐心，今年将会出现极其难得的机会。

最后，感谢在群聊中与我深入探讨这些问题的天才朋友们，包括@AlexCorrino、@chumbawamba22、@Wild_Randomness。