比特币矿工向AI数据中心转型：2026年行业深度展望

来源：insights4.vc，编译：Shaw 金色财经

一年前，我们首次探讨了比特币矿工向人工智能（AI）数据中心转型的早期迹象。如今，这一趋势已从初步试探性布局演变为结构化资产类别，并以数十亿美元的长期租赁协议和投资级交易对手为标志。2025年至2026年间，整个行业的数据中心资本支出增长了400%，标志着“转型”不再是营销噱头，而是资本配置的实际行动。

机构投资者的态度也发生了显著变化，从最初的怀疑转向信贷驱动的验证阶段。通过“超大规模数据中心担保”，谷歌和微软等行业巨头为租赁付款提供财务背书，弥补了矿业实体以往的信用缺口。这促成了一波由摩根大通和高盛等顶级投行主导的非稀释性项目融资浪潮，贷款成本比高达85%。

比特币挖矿商业模式的结构性重新定价

在此次转型中，最显著的赢家是那些在GPU采购和电力互联方面占据先机的公司。TeraWulf和Hut 8分别获得了价值67亿美元和70亿美元的合同，并得到了谷歌支持的金融框架保障。Iris Energy则以140亿美元的市值保持领先地位，但其3GW电力项目的转换时间表正受到密切关注。相比之下，Marathon Digital在高性能计算托管领域显得滞后。

自2025年3月以来，该行业经历了以下结构性变化：

• 英伟达护城河：Blackwell (B200/GB200) 架构订单已售罄至2026年中期，形成了“有钱人和没钱人”的局面。

• 合同规模扩大：平均合同规模从20-50兆瓦试点项目增长到200-600兆瓦超大规模部署。

• 基础设施成本上涨：液体冷却需求和变压器短缺使建设AI就绪设施的成本飙升至每兆瓦约800万至1100万美元。

• 资产货币化：像Applied Digital这样的公司开始剥离云业务，专注于“房东”模式。

• 机构采用：对冲基金和私募股权公司大幅增加了对签署AI合同的矿业公司的持股。

全球趋势：商业水下数据中心（UDC）

中国积极推进水下数据中心（UDC）的商业化部署，以满足AI基础设施的冷却需求。位于海南的开创性设施自2023年投入运营以来，利用恒定海水温度实现了比陆地设施高出40%-60%的能源效率。

这些海底模块采用重达1300吨的舱体容纳高密度服务器机架，无需耗能空调系统。2025年底，上海临港2.0项目竣工，成为全球首个由海上风电场直接供电的海底数据中心（UDC），并于2026年初全面投入运营，其95%以上的电力来自可再生能源。

该项目运行的电源使用效率（PUE）不超过1.15，远超中国1.25的国家目标。此外，UDC技术无需消耗淡水，减少了90%以上的土地占用。

截至2026年2月，临港项目已成为“东数据西算力”国家战略的标杆项目，标志着计算能力与陆地资源限制的彻底脱钩。

市场环境和结构性驱动因素（2025-2026年）

2024年4月的比特币减半事件催化了高性能计算（HPC）转型，但2025年的经济压力持续加剧。尽管比特币价格创下123,500美元的历史新高，网络算力却不成比例地飙升，导致挖矿难度达到历史新高，而算力价格跌至历史新低。对于机构矿工而言，将一兆瓦电力用于比特币挖矿的机会成本与15年固定利率的AI租赁相比变得难以承受。

CleanSpark在2026年第一季度报告称，与AI基础设施的回报相比，在当前算力价格下投资比特币挖矿“意义不大”。这种观点促使整个行业重新分配“可用”电力容量。

人工智能数据中心转型：从云端到工厂

2025年末，需求格局从通用云计算转向“人工智能工厂”。这些千兆瓦级设施专为前沿模型训练设计，英伟达Blackwell GB200 NVL72平台的推出使得传统数据中心设计过时。

这种转变有利于拥有大片连片土地和现成高压互联线路的“大型”矿业公司。Riot Platforms（1.7 GW）和Iris Energy（3 GW）因AWS和微软等超大规模云服务商的需求而受益。

融资和信用增级

2025年矿工面临的最大障碍是缺乏投资级信用。通过“认可协议”和“担保”机制，超大规模数据中心运营商（如谷歌）为租赁付款提供担保，使矿工能够以具有竞争力的利率获得高级担保票据。

公司深度剖析：运营和财务分析

CoreWeave (CRWV)

CoreWeave从一家私有GPU云提供商发展成为上市巨头（IPO：2025年3月28日），其发展历程为行业提供了“蓝图”。CoreWeave本身并不挖矿，而是作为主要“租户”和“运营商”，利用原矿工的算力资产。

商业模式概览：CoreWeave是一家纯粹的AI云服务提供商，专注于高密度GPU基础设施。其收入模式基于使用量和长期合同，服务客户包括微软、OpenAI和Meta等。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025年3月28日：在纳斯达克上市，发行价每股40美元，筹集资金15亿美元，公司估值达230亿美元。

• 2025年5月14日：公布第一季度营收同比增长420%，达到9.816亿美元。

• 2025年7月14日：宣布以90亿美元全股票收购Core Scientific，但最终被股东否决。

• 2026年1月：从英伟达获得20亿美元战略投资，每股价格为87.20美元。

运营和财务指标：CoreWeave预计2025年营收为50.5亿至51.5亿美元，并预计2026年将达到120亿美元。截至2025年第三季度，其积压订单达到550亿美元。

信誉与风险：尽管交易对手名单令人信服，但执行能力和施工延误仍是潜在风险。

TeraWulf (WULF)

TeraWulf证明，如果拥有合适的电力配置，废弃矿场可以转化为优质AI资产。

商业模式概览：TeraWulf垂直整合数字基础设施，拥有自己的数据中心和能源资产。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025年8月18日：Fluidstack行使在Lake Mariner建造CB-5大楼的选择权。

• 2025年10月28日：与Fluidstack成立价值95亿美元的合资企业。

• 2025年12月：谷歌将其对TeraWulf项目的总支持金额增加到32亿美元。

运营指标：TeraWulf的高性能计算合同容量为510兆瓦。

转型可信度与风险：由于谷歌背书，TeraWulf在原矿业公司中信誉最高，但地域集中度是主要风险。

Hut 8（HUT）

Hut 8经历了业内最激进的管理层主导型转型。

商业模式概览：Hut 8是一家集发电、数字资产挖矿和高性能计算于一体的能源基础设施平台。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025年12月17日：与Fluidstack签署为期15年、价值70亿美元的租赁协议。

• 2026年1月8日：任命Jacobs为其AI数据中心项目的EPC管理负责人。

• 2026年2月：伊利诺伊州一项价值50亿美元的数据中心项目正在等待规划许可。

运营指标：Hut 8管理着1020兆瓦的能源容量。

财务数据：截至2026年2月，HUT股票年初至今上涨23.8%。

Iris Energy（IREN）

Iris Energy利用其庞大的电力资产组合，在同业中实现了最高的估值。

商业模式概览：IREN是一家垂直整合的数据中心运营商。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025年10月7日：已签订23,000个GPU中的11,000个合同。

• 2025年12月10日：宣布在其Childress工厂部署英伟达GB300液冷系统。

• 2026年2月6日：尽管第二季度盈利不及预期，市值仍达到140亿美元。

运营指标：IREN目前已投入运营810兆瓦，另有2100兆瓦在建。

转型可信度：高，但过度依赖单一合作伙伴可能带来风险。

Riot Platforms（RIOT）

Riot Platforms在捍卫比特币挖矿主导地位后，进行了大规模转型。

商业模式概览：Riot是一家以比特币为驱动的数据中心开发商。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2026年1月16日：与AMD签署了一份为期10年的租赁协议。

• 2026年1月：完成了在Rockdale价值9600万美元的土地收购。

• 2026年2月：改为仅按季度发布报告。

运营指标：Riot Games拥有1.7GW的核定发电容量。

转型可信度：获得AMD强力认可。

Applied Digital（APLD）

Applied Digital成功转型为一家纯粹的数据中心开发商。

商业模式概览：该公司是超大规模AI工厂的设计者和构建者。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025年10月22日：签署了一份200兆瓦的租赁协议。

• 2025年12月29日：提议将Applied Digital Cloud分拆为“ChronoScale”。

• 2026年1月22日：Delta Forge 1破土动工。

运营和财务指标：该公司在北达科他州租赁了600兆瓦的电力。

转型可信度与风险：荣获“2025年美洲最佳数据中心”称号。

Core Scientific（CORZ）

Core Scientific展现了破产后的韧性。

商业模式概览：为比特币挖矿和高性能计算提供大规模数字基础设施。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025年10月：股东否决了CoreWeave提出的90亿美元收购要约。

• 2026年1月6日：BTIG将CORZ评级上调至“买入”。

• 2026年2月9日：股票上涨10.5%。

运营指标：Core Scientific正在建设400兆瓦的新数据中心。

转型可信度与风险：与CoreWeave签订的合同为收入提供了坚实基础。

Cipher Mining（CIFR）

Cipher Mining通过与全球最大云服务提供商达成协议，实现了稳定转型。

商业模式概览：一家拥有高效挖矿业务和快速增长高性能计算部门的数字基础设施公司。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025年9月30日：发行13亿美元的0%可转换优先票据。

• 2025年11月20日：扩大与Google的合作项目。

• 2026年2月3日：子公司Black Pearl Compute宣布发行20亿美元的高级担保票据。

运营指标：Cipher与AWS签订了为期15年、300兆瓦的直接租赁合同。

转型可信度：极高。

CleanSpark (CLSK)

CleanSpark一直是最高效的比特币矿工。

商业模式概览：一家具有环保意识的比特币矿商。

运营指标：CleanSpark拥有1.5GW的电力接入能力。

财务数据：2025财年销售额达到7.66亿美元。

转型可信度：尚未签署大规模租赁协议。

HIVE Digital（HIVE）

HIVE一直专注于“GPU云”模式。

商业模式概览：一家专注于绿色能源比特币挖矿和GPU服务的可持续数字基础设施提供商。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025年12月10日：子公司BUZZ HPC与加拿大贝尔公司合作部署2,000个下一代GPU。

• 2026年1月16日：在新不伦瑞克省收购32.5英亩土地。

• 2026年2月5日：算力同比增长290%，达到25 EH/s。

运营指标：HIVE的目标是到2026年底投入运营6,000个下一代GPU。

转型可信度：与加拿大贝尔公司合作开发的“主权人工智能”是一个独特且可靠的细分市场。

跨公司比较：转型执行评估标准

为了评估这些公司在2026年的状况，我们采用了一种量化标准。

评分标准及权重

• AI收入证明（25）：来自HPC/AI领域的当前ARR或GAAP收入。

• 兆瓦容量（15）：人工智能实际通电或正在建设中的兆瓦总容量。

• 合同质量（15）：期限、照付不议条款和交易对手信用。

• 单位经济效益（15）：每兆瓦收入和每兆瓦毛利率。

• 资产负债表（10）：流动性、负债权益比和比特币持有量。

• 运营交付（10）：按时完成施工和液冷准备。

• 战略披露（10）：高性能计算(HPC)业务部门报告的透明度。

运行验证和技术规范

2026年人工智能数据中心的技术要求与2024年比特币矿场的技术要求截然不同。

冷却和功率密度分析

• 芯片直接液冷(DTC)：Blackwell系统需要液冷来维持热稳定性。

• 机架密度：从15 kW (H100)增加到100+ kW (GB200)。

• 电源使用效率(PUE)：顶级改造项目的PUE目标是达到1.3。

电网互连和提前期

管理层确定的“真正制约因素”是电力基础设施的建设执行。

市场驱动因素和监管环境（2025-2026年）

GPU供应链：布莱克威尔瓶颈

英伟达首席执行官黄仁勋确认，Blackwell架构订单已售罄至2026年中期。

融资环境：向债务融资的转变

2025年，矿业公司转向项目级债务融资，“谷歌后援计划”允许发行利率为7.125%的高级担保票据。

监管和政策转变

2025年美国能源政策日益关注电网可靠性。

结论

“从比特币矿工到人工智能数据中心”的转型是2025年和2026年最重要的产业发展趋势。

执行力最佳者：TeraWulf和Hut 8实现了最高质量的转型。

财务业绩赢家：Iris Energy实现了140亿美元的估值。

2026年监测要点：投资者需密切关注关键项目的建设进度。