软件股暴跌20%后，我为何重仓押注Adobe和Salesforce？

作者：Ed Elson；编译：深潮 TechFlow

上周，软件行业经历了一场市值“大屠杀”，单周蒸发了1万亿美元，跌幅达14%，年初至今累计下跌约20%。Shopify、Atlassian、Salesforce、Adobe等知名公司无一幸免。

原因何在？Anthropic发布了Claude Cowork及其插件，OpenAI也紧随其后推出了类似工具。投资者陷入恐慌性抛售，认为“AI杀死了软件”。

然而，Ed Elson认为这是非理性恐慌。历史曾多次上演类似的剧情：2022年ChatGPT出现时，Google股价下跌40%；TikTok崛起时，Meta市值蒸发70%；DeepSeek问世时，Nvidia股价跌去30%。

结果如何？这些公司从低点分别上涨了630%、270%和55%。基于此，Elson在周四果断买入了Adobe、Salesforce、ServiceNow和Microsoft，并给出了以下理由：高切换成本、强大的AI整合能力以及极低的估值。

全文如下：

上周，我们见证了一场所谓的“大屠杀”。1万亿美元的市值灰飞烟灭，抛售活动达到历史高点。许多公司损失了10%、20%甚至30%的价值。如果你查看退休账户，可能并未察觉异常——标普500指数仅略有下跌。这是因为屠杀集中在一个非常特定的领域——一个几十年来主导投资组合、许多人认为不可战胜的行业：软件。

所有耳熟能详的名字都进入了自由落体状态：Shopify、Atlassian、Salesforce、Adobe，名单还在继续。短短一周内，软件行业损失了约14%的价值，年初至今跌幅约为20%。

为什么会发生这种情况？答案是AI。几周前，Anthropic发布了一款名为Claude Cowork的新AI工具，随后又推出了针对法律、销售、金融、营销等领域的插件。OpenAI迅速跟进，发布了类似功能。

投资者很快开始自问一个重要问题：这不就是传统软件公司在做的事情吗？接着，他们得出结论：AI是否刚刚“杀死”了软件？最终，市场选择了全面抛售。

似曾相识的历史

我们曾经看过这部电影。2022年，一款名为ChatGPT的AI工具席卷互联网。投资者当时也在问自己：这不就是Google做的事情吗？几个月内，华尔街宣布搜索已死，Google当年市值缩水高达40%。

在此之前，TikTok这款社交媒体应用横空出世。投资者同样发问：这不就是Meta做的事情吗？当Meta报告用户增长下降时，2300亿美元的市值瞬间蒸发，创下了股市历史上最大的24小时抛售记录。Meta随后市值最高下跌了70%。

最近，一款名为DeepSeek的中国AI模型走红。投资者再次发问：这不就是OpenAI做的事情吗？虽然OpenAI并未公开上市，但恐惧情绪蔓延至公开市场，Nvidia在接下来的几个月内下跌了30%。

然而，自这些市场崩盘事件以来，Nvidia、Meta和Google分别从低点上涨了55%、270%和630%。事实证明，DeepSeek并非投资者所担心的国内AI杀手；TikTok之后，Meta吸取教训并推出了自己的短视频产品Reels，如今拥有20亿活跃用户；ChatGPT之后，Google加倍投入AI，最终推出了Gemini，成为ChatGPT增长最快的竞争对手，Google现在被公认为无可争议的AI重量级选手。

这里的模式很简单：变革性技术到来，投资者不加区分地认定“结束了”。他们对技术的判断并非完全错误，但往往高估了其影响。他们恐慌性抛售，假设游戏是零和的。估值暴跌，突然间，美国最伟大的公司被打上了五折标签。与此同时，这些公司继续部署人才和资本大军，锐化焦点并中和竞争。收益持续增长，估值重新飙升。几年后，当我们回顾图表时，不禁会问：我们当时在想什么？换句话说，我们所有抛售的人。

有恐慌，然后还有这个

我相信上周软件行业发生的事情并无不同。这不是一次修正，而是一场全面危机。让我为你描绘一幅画面：相对强弱指数（RSI）是一种捕捉买卖压力的公式。RSI分数为30意味着股票超卖。上周，软件股票的平均RSI达到了18。我通常不喜欢技术分析，但在这种情况下，它很好地描述了我们所看到的：世界末日。

一方面，担忧是合理的。AI会颠覆软件吗？是的。它会给利润率带来压力吗？当然。SaaS公司必须重新思考他们的分发方式吗？毫无疑问。

另一方面，这并不是市场上周告诉我们的。市场告诉我们，软件已经结束了——无论你是谁或你卖什么。这一立场更加可疑。虽然我最初愿意听取意见，但我最终得出结论，这种观点并非来自理性的地方，而是来自恐惧的地方。换句话说：它是非理性的。

现实检验

首先，没有什么能阻止软件公司整合AI。ChatGPT与Google的故事是一个完美的例子。仅仅因为OpenAI有一个更令人兴奋的产品并不意味着Google已死。Google只是用AI功能增强了现有产品（Google搜索现在是美国主要的AI界面），然后构建了自己的AI聊天机器人。如果SaaS公司只是忽视AI，那么空头可能有道理，但他们没有。软件公司正在全面拥抱AI。

其次，投资者低估了取消企业SaaS合同的巨大痛苦。用更商业化的术语来说：切换成本很高。平均软件销售流程可能需要超过半年的时间才能敲定，并且必须得到十个不同决策者的批准。这个过程之所以如此艰巨，是因为合同周期很长。这还没有提到相关的财务成本。例如，典型的Salesforce合同不能免费取消——企业必须支付剩余合同价值的100%。换句话说，作为企业切换你的软件提供商是一件非常大的事情。如果你要这样做，你最好有一个极其令人信服的理由说明为什么值得。此外，公司的所有其他高管都必须同意你。痛苦。真是。痛苦。

最后，在企业软件方面，安全问题是巨大的。签订软件协议基本上意味着将你所有的私人数据交给第三方，并祈祷他们不会丢失、使用或滥用它。换句话说，它需要信任。这是80%IT领导者的首要任务。更重要的是，信任不能在一天内建立起来。它需要多年甚至几十年的时间积累，需要长期的关系和大量的成功记录。这些都是传统公司拥有而Anthropic没有的东西。信任和安全是一个巨大的优势，不容忽视。

是时候买入了

到周四下午，我已经看够了。我脑海中有两个声音：1）沃伦·巴菲特，他告诉我在别人恐惧时贪婪；2）Mark Mahaney，他告诉我找到“DHQ”（错位的高质量公司）。我决定是时候买入了，并给自己两个选择。

选项1：购买整个软件篮子。我看了IGV，一个包含所有大型软件名称的ETF，它已经被压垮了。里面可能有几个输家，但平均倍数已经下跌到我觉得我真的不会出错的程度。这是安全的选择。

选项2：选股。即个人识别我认为是高质量公司的少数软件名称。这是更冒险的选择，因为我冒着犯错并选择输家的风险。尽管如此，我选择了选项2，因为我感觉很大胆。

DHQ（错位的高质量公司）

周四早上，我买入了三只股票：Adobe、Salesforce和ServiceNow。之后，我又买了一只：Microsoft。注意：我不是财务顾问，这不是财务建议——我只是告诉你我做了什么。我的理由如下。

1. Adobe

Adobe目前的市盈率为16，不到其五年平均水平的一半，也几乎是标普500平均市盈率的一半。它非常便宜。共识认为AI会让它变得无关紧要，但这忽视了两个关键事实。

1）Adobe已经在大力整合AI。事实上，其AI功能已经产生超过50亿美元的年度经常性收入，这是Anthropic ARR的一半以上。

2）它的护城河是巨大的。超过98%的财富500强使用Adobe，像其他软件解决方案一样，该产品在整个创意工作流程中深度集成，以至于很难切换解决方案。它如此普遍，以至于大多数数字创意角色将Adobe熟练度列为工作要求。额外的顺风是短视频。Adobe Premiere Pro是视频编辑的行业标准，大多数媒体公司（包括我们的）正在大幅扩大短视频预算，因为这种媒介继续爆炸。

2. Salesforce

Salesforce是另一家被认为已死的AI赋能公司。

与此同时，其AI代理产品的ARR上季度翻了四倍，该公司继续被评为行业中最受信任的CRM第一名。它在过去一年下跌了40%以上，其市盈率现在低于标普平均水平，其现金流市盈率约为其5年平均水平的一半。

即使Claude有更有趣的产品，我不相信这会超过巨大的切换成本——当然也不会在Salesforce可能需要的时间内构建自己的可比产品。

3. ServiceNow

ServiceNow今年遭受重创——2026年下跌约30%。

共识认为增长即将结束。与此同时，其基本面讲述了相反的故事：订阅收入上季度增长21%，总收入增长20%。至于其AI能力，ServiceNow绰绰有余。

事实上，该公司今年有望从其AI产品中产生10亿美元的收入。它还与OpenAI和Anthropic签署了多年合作伙伴关系——更多证据表明AI革命不是零和游戏。

我相信OpenAI和Anthropic今年将大幅增长，ServiceNow也是如此。

4. Microsoft

如果你听了昨天的播客，你会注意到我没有提到Microsoft。那是因为在录制时我还没有买入。

我最初的观点是我不需要Microsoft，因为我的敞口已经很大了。（MSFT占标普500的5%。）然而，经过反思，我决定估值太便宜了，不能忽视。

当时，Microsoft的市盈率仅为25倍，是Mag 7中最低的。由于我上面强调的原因，这相对荒谬，尤其荒谬的是另一个关键原因：Microsoft拥有OpenAI近三分之一的股份。

即使Microsoft的午餐被吃掉（我怀疑），该公司也有合同权利获得补偿。很少有公司在AI中的定位比Microsoft更好。当前价格没有反映这一点。

有效市场假说

在大多数情况下，我相信有效市场假说——市场反映所有可用信息并且比任何个人都聪明的概念。我非常尊重市场的预测能力（尤其是在他们正确预测了93%的金球奖获奖者之后）。我不声称比他们聪明。

然而，我也相信每隔一段时间，会发生一些非凡的事情——政治事件、自然灾害、全球大流行，或者确实，变革性技术的到来。在这些情况下，我相信市场可能会失去理智。当那发生时，在短暂的时间内，有效市场假说就失效了。

我在此冒着犯错和亏钱的风险。但这就是作为投资者的意义。另外，如果你不时冒点风险，那么……有什么乐趣呢？

下周见，