作者：CoinFound

核心要点

1. 加密货币市场在低迷中挣扎，市值回落至2.4万亿美元。这一熊市情绪可追溯至2025年10月11日的“1011事件”。事件后，DAT月度净流入骤降75%，ETF资金从持续流入转为净流出近50亿美元，加密货币市值随之持续下跌。

2. 尽管如此，当前市场正处于“1011事件”后的试探性恢复期。数据显示，DAT购买力逐步回升，ETF净流出减少，稳定币市值维持在3000亿美元水平，显示出资金尚未离场，而是在观望。

3. 未来，宏观压力和高利率环境将持续。零息稳定币面临链下4%+无风险利率（如美债/MMF）的机会成本压力，同时市场对DeFi收益率的风险愈发敏感。因此，链上资金正寻求“真正安全的收益率”，国债和货币基金类RWA成为解决方案。

4. 不同于加密货币市值的快速缩水，RWA市场逆势上涨，市值从2025年10月的190亿美元增至如今的240亿美元以上。不同类别RWA走势分化：黄金类和股票类RWA市值高速增长，国债类RWA持续攀升，而机构基金类和私募RWA市值下降。

5. 国债RWA市值持续增长，成为“稳定币”的蓄水池与安全生息方案。资金因追求安全收益率而逆势流入国债RWA板块。此外，市场份额正经历结构性转移：从贝莱德BUIDL等传统基金模式转向Ondo USDY、Circle USYC等具备T+0流动性和DeFi抵押功能的“生息货币模式”。

6. 黄金RWA以半年市值翻倍的速度暴涨，并迎来2026年初的大规模“铸造潮”。避险需求推动链上资金涌入黄金RWA，同时Tether等供给方加强推广。

7. 自2026年初以来，机构基金类RWA市值从28亿美元降至23亿美元，规模缩水约17%。宏观不确定性下，底层资产风险正在酝酿，难以吸引强调安全和高流动性的熊市资金。类似情况也出现在私募信贷/私募股权类RWA市场。

8. 股票RWA市值逆势翻倍，BNB Chain和Ondo平台表现亮眼。其核心驱动力在于“资产货币化”，让股票不仅是投资品，更是可抵押借贷的“功能性资产”。当前赢家是能够将华尔街资产与DeFi乐高完美融合的协议（如Ondo/Xstock），以及提供高额补贴与高效交易体验的公链生态（如BNB Chain/Solana）。

9. 总结RWA赛道：无论整体上涨还是各类别分化，底层逻辑一致，即RWA资产是否能满足市场需求：（1）从“零息”及“DeFi高风险APY”转向“安全利息”；（2）从“代码信仰”转向更严肃的风险评估和避险需求；（3）从“静态资产”转向“功能性货币”和资金效率。

10. 在宏观不确定性消除前，资金需求回归“生存”与“效率”。未来的赢家需提供：（1）安全收益；（2）高流动性与可组合性；（3）避险与宏观对冲。例如：黄金RWA、短期国债与货币市场基金RWA、高流动性蓝筹美股RWA等。

（图片来源：CoinFound）

1. 宏观视角：1011事件、流动性撤离、试探性恢复与伺机观望

1.1 TradFi x Crypto资金流入流出概况：ETF、加密货币财库、稳定币

截至2026年2月14日，加密市场仍处于熊市和恐慌情绪中，TradFi流向Crypto的资金也处于较低水平。与2025年9月底的数据对比，跌幅令人震惊：

• BTC跌幅超过40%

• ETH跌幅超过50%

• 加密货币市值跌幅超过40%

截至2026年2月14日，加密货币市值再次跌回2.4万亿美元水平，BTC价格跌回6.8万美元左右，ETH价格接近2000美元。作为参考，加密货币市值上次触达2.4万亿美元是在2024年9月，当时市场正处在上升趋势中。简而言之，经历上涨又下落，市场仿佛退回了原点（2024年9月水平）。不过，对比2024年9月，现在的情况可能更糟，当前加密货币ETF处于净流出水平，DAT净流入水平也大幅下跌。唯一值得关注的是，对比一年多前，稳定币市值有70%左右涨幅，当前稳定币市值处在3000亿美元水平。（数据来源：CoinFound）

加密货币市场处于低迷之中，这种熊市和恐慌情绪可追溯至2025年10月11日的“1011事件”：

从下图中我们看到，“1011”是一个重要的节点，在“1011”之后，数据以受冲击的方式迅速恶化。以DAT为例：2025年10月当月净流入从2025年9月的130亿美元瞬间降至30亿美元以下；类似的，加密货币ETF净流入在2025年11月发生了近50亿美元的净流出，终结了过去半年的持续净流入情况。

事实上，我们可以说，我们正处在“1011事件”的恢复期中。月度数据显示，DAT在恢复购买，ETF净流出在减少，数据正在缓慢“恢复”。

然而，尽管加密货币市值经历了巨大的下跌，稳定币总市值仍维持在3000亿美元水平，显示出部分资金并未离场，而是转为观望的“干火药”，在等待机会。

2023年至今（2026年2月14日），加密货币ETF资金净流入、DAT净流入、稳定币市值、和BTC、ETF、加密货币市值数据对比。值得注意的是，在2025年10月11日事件后，各项资金净流入均急剧恶化：加密货币ETF资金开始大量净流出；DAT净流入量腰斩；稳定币市值增长停滞、转为在3000亿美元左右波动。对应的，在价格侧，BTC、ETH价格一路下跌回落至接近2025年之前水平，加密货币市值同幅度下跌。（数据来源：CoinFound）

1.2 回顾：1011阴影

“1011事件”是指发生于2025年10月11日（周五）的一场系统性流动性危机。这一天，宏观经济的突发利空与加密市场内部的高杠杆结构发生“共振”，导致了自2022年FTX崩盘以来最严重的单日资产抛售潮。它被称为加密市场的“黑色星期五”。事件回顾如下：

1. 宏观导火索：2025年10月11日上午，美国发布当月CPI数据，严重超出市场预期，显示通胀反弹失控。美联储（Fed）随即释放极其鹰派的信号，彻底粉碎了市场对于“年底降息”的幻想，甚至暗示可能重新加息。后果：纳斯达克指数闪崩，导致跨市场对冲基金（Cross-market Hedge Funds）必须抛售流动性最好的资产来补充保证金——加密货币成为了首选提款机。

2. 由于宏观预期逆转，数家持有巨额加密资产敞口的传统机构触发了风控红线（Risk Limits）。机构被迫在流动性原本就不足的周末前夕进行不计成本的抛售（Fire Sale）。这一天，ETF创下了历史上最大的单日净流出记录，导致BTC等价格下跌。

3. 随着BTC价格击穿关键支撑位（如80,000美元关口），链上借贷协议（Aave, Compound等）触发了自动清算程序。后果：数十亿美元的抵押品（WBTC, stETH）在链上被强制拍卖。由于CEX深度不足，链上清算进一步砸穿了地板价，引发了“价格下跌->抵押率不足->再次清算”的死亡螺旋。

4. 额外的，另一条路径上：在宏观数据公布后的几分钟内，币安发生了臭名昭著的"USDT交易对闪崩"：恐慌性抛售击穿了做市商（Market Makers）的自动防守算法。币安上的BTC/USDT交易对在短短30秒内插针至48,000美元，这种价格脱锚（Dislocation）导致了全网预言机（Oracles）报价混乱、间接触发链上DeFi协议的误判清算、导致提币挤兑与恐慌情绪蔓延。后果：市场流动性提供者（LPs）瞬间撤单，买盘深度（Market Depth）归零。在没有买盘的情况下，恐慌性抛售直接导致价格出现真空式下跌。

10月11日无疑是凛冬降临的“极寒时刻”。站在2026年2月的当下回望，“1011事件”不仅仅是一个时间戳，它构成了当前市场低迷的底层叙事，其投下的长长阴影至今仍笼罩在每一笔交易之上。

• “1011”最恐怖的特征并非价格的单日跌幅，而是流动性的瞬间枯竭 (Liquidity Evaporation)。在事件发生的48小时内，我们见证了加密货币历史上最大规模的去杠杆化（De-leveraging）。在这之后，市场对加密货币的风险认识或多或少地在经历重构，信心将被重塑。

• 这场危机还暴露了链上高杠杆机构的脆弱性、CEX流动性的脆弱性、以及链上与链下风险传导的无阻滞性。同时，也让市场以一种可怕的方式经历了一次去杠杆。在这个过程后，资金开始重新选择方向。例如，正是这种极端的相关性崩溃 (Correlation Breakdown)，迫使剩余资金在灾后开始寻找真正与Crypto Beta低相关的资产——比如说RWA，至少的，稳定币。稳定币市值维持在3000亿美元水平，资金尚未离场，开始蹲守与稳定币之上，伺机观察。

1.3 展望：宏观压力持续、链上资金需要“安全收益率”

1011事件的宏观导火索是通胀预期的脱锚。尽管1011已经过去，但宏观变量并没有好转的迹象。

1月底2月初，宏观变量再次引发的跨多资产类别的大抛售，就在市场试图从10.11的废墟中建立底部时，1月28日至31日爆发的跨资产类别抛售（Multi-asset Sell-off）击碎了这一努力。

• 事件复盘：受美股科技七巨头（Magnificent 7）财报不及预期以及地缘政治摩擦升温影响，纳斯达克指数在一周内回调8%。这种恐慌迅速通过高频交易算法传导至加密市场。

• 二次探底：BTC在1月底再次测试6.5万美元支撑位，ETH更是创下新低。这次下跌虽然幅度不及10.11，但心理打击却是毁灭性的——它证明了加密资产依然没有走出“高相关性”的泥潭，任何过早的“抄底（Buy the Dip）”行为都受到了市场的惩罚。

（图片来源：CoinFound）

然而，正如前文数据所示，稳定币市值维持在3000亿美元的历史高位。这说明资金没有撤回法币世界（那是彻底离场），而是选择了“链上驻留”。然而，在高通胀和高利率的宏观环境下，持有零收益的USDT/USDC是极其昂贵的：

• 链下诱惑：传统货币市场基金（MMF）和短债提供5%+的年化无风险收益。对于无收益的稳定币而言，这意味着，每一天，这3000亿美元资金都在承受着机会成本带来的隐性亏损（Negative Carry）。

• 链上困境：由于市场恐慌，链上借贷需求萎缩，导致DeFi原生协议（如Aave/Compound）的稳定币存款利率一度跌至2%-3%。此外，“1011”之后，DeFi收益率背后的安全性也成为了资金考量的重要因素。

因此，链上资金需要安全的收益率。

2. RWA赛道：整体逆势上涨、不同类别走势分化

2.1 各类RWA资产市值变化概况

如图所示：RWA（除稳定币外）市值，保持着持续上涨的趋势，从2025年10月的近190亿美元规模，上涨至今天超240亿美元规模。似乎没有受到1011的影响。值得注意的是：

• （1）国债类RWA市值持续攀升

• （2）黄金类RWA市值高速增长

• （3）机构基金类和私募RWA市值下滑

• （4）股票类RWA市值明显增长。

自2024年以来（截至2026年2月14日），按周统计各类RWA市值。（数据来源：CoinFound）

2.2 国债RWA —— 资金逆势流入，寻求安全的收益率及高资金效率

截至2026年2月14日，国债RWA板块展现出了良好的韧性。

• 如图所示，至2025年以来，国债RWA市值在持续增长。1011事件并未最终阻止这种增长趋势。事实上，在2026年1月后，国债RWA市值反而经历了加速增长，至今国债RWA已经超过100亿美元规模。国债RWA市值在逆势增长，在市场缺乏信心期间，流动性在涌入这个领域。这与加密原生市场的萧条形成鲜明对比。

• 我们认为，这种现象背后的原因在于“收益率剪刀差”。面对“10.11”与“1月倒春寒”的双重打击，链上资金（特别是那3000亿美元的稳定币存量）陷入了“资产荒”。此时，DeFi原生协议（如Aave/Compound）提供的、相对低风险的稳定币存款利率因借贷需求萎缩而跌至2%-4%区间，而链下短债收益率维持在5.25%以上。国债RWA成为了连接这两个世界的唯一桥梁。资金为了捕获这种收益率差，涌入国债RWA领域。

2025年以来，国债RWA市值在持续增长。但国债RWA的市场占有份额在发生着变化，例如，近期，Circle USYC，Ondo US Dollar Yield，Janus Henderson Anemoy Treasury Fund产品市值在显著增加。（数据来源：CoinFound）

另一方面，我们可以看见，国债RWA的市场占有份额在发生变化：

• 贝莱德的USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL)在减少。一种猜测是，尽管BUIDL拥有最强的传统金融信用背书，但其本质更像是一个传统的货币市场基金（MMF）。它有着严格的合格投资者准入（Whitelist）、T+1的申赎周期，且难以直接作为底层资产集成到链上借贷协议中。相较于Ondo USDY这种准入门槛更低、接入defi协议、可以链上抵押借贷的设计。BUIDL在“10.11”和“1月倒春寒”这种极端流动性紧缩时刻，交易员需要的是毫秒级的流动性。BUIDL这种“躺在冷钱包里吃利息”的资产，无法满足高频交易者迅速变现或追加保证金（Margin Call）的需求。

• 而Circle USYC，Ondo US Dollar Yield（USDY），Janus Henderson Anemoy Treasury Fund产品在显著增加。其背后原因在于，Circle在BNB链条上增长强劲。而Ondo则是在Ondo summit（2026年2月3日）前后，进行了一系列动作，从登陆Sei链到收获BlackRock（贝莱德）、Morgan Stanley等传统金融巨头的站台，Ondo密切的活动带来了强劲的增长。

• 一个值得注意的产品来自ChinaAMC（招银国际），尽管在过去中国内地对RWA采取严谨的监管态度，但招银国际的国债RWA仍在市场上占据不小规模，伴随2026年中国证监会对中国大陆“境内资产境外RWA”的指导文件推出，ChinaAMC产品值得持续关注。

总之，根据数据我们发现，资金逆势流入RWA市场，寻求安全的收益率、以及高流动性和资金效率。

2.3 黄金RWA —— 市值与发行量快速增长，需求强劲，供给方强力推广

黄金类RWA正在经历“快速扩张”：

• 一方面，近半年来，黄金RWA保持高速增长势头，并且没有收到1011等事件带来的影响。事实上，普遍观点认为，黄金RWA作为“链上的避险港”，正在当前不确定性、高通胀的宏观环境中，越发的受到青睐

• 另一方面，我们在2026年1月，看见了一次明显的黄金RWA“铸造潮”，例如：PAXG和XAUT分别在1月铸造了超3亿和超8亿美元的代币。相应的，整个黄金RWA的市值从接近35亿美元增长到超45亿美元。

近半年来，黄金RWA（以PAXG、XAUT、XAUM为代表）保持高速增长，从2025年8月的10亿美元市值，增长到至今（2月14日）超47亿美元市值。值得注意的是，尽管1011事件对大多数加密货币市场带来了负面影响，倒是似乎没有对黄金RWA带来影响。从2025年10月底至今，黄金RWA涨幅已接近翻倍。（数据来源：CoinFound）

考察铸造量，可见，黄金RWA并非是单纯的黄金RWA价格上涨所致，而是有切实的净铸造。资金在涌入这个黄金RWA市场。特别的，2026年1月2月，PXAG、XAUT、XAUm都有迎来“铸币高峰”。（数据来源：CoinFound）

值得分析的是，“铸造潮”的出现有两方面：

1. 避险资金涌入：结合到2026年1月多资产市场暴跌与美股科技七巨头（Magnificent 7）的下跌，BTC等加密原生货币价格下跌，黄金RWA正在成为一种避险选择。一个代表性的例子来自lookonchain：据Lookonchain监测，曾因ETH亏损1880万美元的巨鲸地址（0x037开头）正在加倍押注黄金：自2024年12月13日以来，该地址已花费3604万美元以每枚4786美元的均价购买了7536枚XAUT。

2. 发行方大力推广：例如，作为XAUT的发行方，Tether在2026年初加大了对XAUT的推广力度。据Paolo Ardoino（Tether CEO）称，该公司正以每周1至2吨的速度持续购买黄金，目标是在一个前瑞士核掩体中建立长期、稳定的实物黄金储备。他强调，此举类似于扮演「全球最大的黄金中央银行之一」。Tether正在进行货币体系和黄金市场两手抓的战略规划。

可以预期，这种“扩张”仍将继续，毕竟，宏观不确定下，黄金RWA的避险和便利属性（例如，因为7x24的便利性，黄金RWA成为了难得的可以在周末和节假日响应宏观风险的对冲工具）将被进一步放大和青睐。此外，相较于黄金市值，黄金RWA质量太小，成长空间巨大。

截止2月2日，黄金RWA和黄金市值的一些数据对比。如果能从黄金市场转化存量，那么黄金RWA成长空间将无比巨大。（数据来源：CoinFound）

2.4 机构基金类RWA和私募RWA —— 市值下滑，底层资产风险酝酿

至2026年开年以来，机构基金类RWA市值在经历下降，从年初的28亿美元降至今日的23亿美元，规模缩水17%左右。