Circle上市270天：努力摆脱稳定币单一标签，转型科技平台

作者：Kaori

2026年2月底，Circle股价为83美元。相比九个月前的298美元，跌幅显著。

自Circle首次公开募股（IPO）以来的这270天里，USDC流通量突破了750亿美元，第四季度总收入达到7.7亿美元，同比增长77%。这些数据即使放在华尔街任何板块中也堪称亮眼。

然而，无论是看涨还是唱衰者，作为本轮牛市最受关注的加密上市公司之一，Circle依然是那家公司，但市场似乎仍未找到给它准确定价的方式，共识尚未形成。

270天内的三次重新定价

2025年6月5日，Circle以每股31美元的价格上市。开盘后股价迅速跳升至42美元，收盘时更站上了55美元。

华尔街最初给Circle贴上的标签是“加密版英伟达”。

这个类比有其合理性：正如英伟达通过GPU主导了AI计算层，Circle则依靠USDC在加密世界搭建了一个结算网络。每一笔USDC交易背后，都有一美元的真实资产存放在国债中产生利息。

Circle无需押注市场方向，只需让USDC的流通量足够大，利息收入便会源源不断地流入。

投资者购买的并非Circle当前的盈利状况，而是稳定币成为全球结算层这一愿景。

2024年，美联储基准利率仍维持在5%以上，Circle仅靠储备金利息一年就能进账15亿美元。这一数字让所有关于Circle是否属于科技公司的质疑显得无关紧要。

然而，这里隐藏着一颗“地雷”，当时无人愿意触碰。

Circle的核心收入来源由一个完全无法控制的变量决定——美联储的利率。

一家被定价为科技公司的企业，却将命运押注在宏观政策上。这一矛盾在IPO当天被市场的狂热掩盖，但它并未消失。

Circle IPO仅一个月后，美国众议院通过了《GENIUS法案》。

这是稳定币首次获得联邦层面的法律背书，市场反应超出了所有人的预期。Circle单日涨幅超过30%，机构资金如潮水般涌入。

七月初，USDC流通量突破600亿美元。中旬，Circle股价最高触及298美元，市值突破720亿美元。

从31美元到298美元，仅用了不到六周时间，这是纳斯达克自2023年以来最快的一次大市值公司涨幅。

华尔街分析师们开始讨论Circle的合理估值，有人给出500美元的目标价，更有激进者认为1000美元也有逻辑支撑。

但有两个问题，当时无人认真对待。

第一，美联储已经开始释放降息信号；第二，Coinbase是USDC最大的发行渠道，需从Circle的每一分利息中分走一大块。

八月初，Circle发布Q2财报。数字看起来不错，净利润超出预期，USDC流通量持续增长。市场短暂庆祝后，开始仔细阅读财报附注。

读完之后，Circle的股价开始冷静下来。问题出在两个数字的对比上：收入增速为66%，分销成本增速为74%。分销成本增速超过了收入增速。

这背后是Coinbase的分润结构在作祟。Coinbase是USDC最大的发行渠道，但与Circle的分润协议存在设计问题：流通量越高，Circle需分出去的比例越大。

规模越大，单位收益越低。这不是Circle管理层的失误，而是协议本身的问题。只是在流通量高速增长时，这一问题被掩盖了。

这是Circle面临的第一道坎，第二道坎则来自利率。

九月，美联储首次降息25个基点；十月，再次降息25个基点，储备金收益率同比下降了96个基点。Circle最依赖的收入来源正在以稳定的速度收缩。

市场原本以为这两个问题可以分开来看：Coinbase分润是一个协议谈判问题，总能重新协商；利率下行则是周期性问题，等到下一个周期还会回升。

但在2025年Q3财报发布的那一周，Circle股价一周内暴跌30%，首次跌破70美元。市场终于意识到两道裂缝指向同一个结论：Circle的收入一边被利率压制，另一边被分润抽空。

如果Circle靠利率赚钱，它不是科技公司，而只是一只加了杠杆的国债基金。如果它的规模增长只是在为Coinbase打工，那么增长本身的含金量也需要重新评估。

两个问题叠加在一起，使得298美元的逻辑开始彻底瓦解。

2025年年底到2026年2月，Circle股价一路下跌至50美元。

在此期间，关乎稳定币是否付息的《CLARITY法案》迟迟未能落地。

市场在等待，而等待是最煎熬的状态。股价在这段时间里缓慢下跌，因为不确定性本身就是一种折价。

降息仍在继续。市场逐渐明白，Circle需要靠规模增长来对冲利率下行的影响。

Circle的转型之路

以昨夜的财报为例，尽管Circle股价大涨，但市场对财报的反应并不单纯。

数字本身足够亮眼，但投资者关注的是两点：第一，储备回报率从去年同期的4.5%降至3.8%，降息的压力已写入财报；第二，分销成本全年达16.62亿美元，增速与收入同步，协议结构问题未见改善。

在法案落地之前，无论财报多么出色，也难以改变市场定价的逻辑困境。

Circle管理层显然意识到利率这条腿不稳。自2025年下半年以来，他们陆续推出了一些动作，有些低调，但含义却不低调。

这些动作有一个共同逻辑：将Circle从一家靠储备金利息赚钱的公司，转变为一个三层嵌套的平台——底层是基础设施，中层是数字资产，顶层是应用。每一层都在尝试开辟独立于利率的收入曲线。

底层是Arc。Circle正在建设一条自己的Layer 1区块链，定位为互联网的经济操作系统。测试网上线仅90天，便处理了超过1.5亿笔交易，活跃钱包接近150万个，平均结算时间为0.5秒。这些数字表明，Arc已不再是实验项目，其性能已达到机构可认真对待的量级。

如果Arc成为机构运行链上业务的首选基础设施，Circle将不再仅仅是USDC的发行商，而是收取过路费的“路”本身。

配合Arc的，是跨链传输协议CCTP的持续扩张。截至2025年12月，USDC已在30条链上原生发行，CCTP连接了其中19条，累计处理量达到1260亿美元。

更重要的是，CCTP正从单一的跨链转账工具升级为带Hooks的可组合性层，并通过Circle Gateway实现统一跨链余额管理。

这意味着开发者调用USDC流动性时，几乎感受不到底层链的存在。规模越大，USDC作为跨链结算基础层的地位就越难被替代。

中层是资产多元化。除了USDC，Circle在2025年继续扩大了代币化货币市场基金USYC的规模。截至2026年1月，资产管理规模已达16亿美元。USYC是链上生息资产，本质上是将传统货币基金的收益权放到了链上。

顶层是两个应用。

Circle Payments Network（CPN）将银行、支付服务商和企业接入同一张网络，年化交易量已达数十亿美元量级，目标是使CPN成为跨境资金调拨的默认方式。

StableFX则在Arc测试网上线后同步启动，允许机构进行全天候的稳定币外汇对交易，链上即时结算，解决的是跨币种流通中的高频摩擦。

此外，Circle还推出了xReserve，其逻辑更像是B2B业务，允许其他区块链团队以USDC为抵押，发行自己生态内的原生稳定币，Circle提供储备证明和底层基础设施。

将这些动作综合来看，Circle正在描绘一个平台化的战略布局：Arc控制结算层，CCTP控制跨链流动性，USDC和USYC控制资产层，CPN和StableFX控制应用入口。

每一层都在加固护城河，每一层也为利率下行预留了退路。

AI浪潮中的新变量

不仅是战略规划，热点也要紧跟。

OpenClaw开源代理系统发布后，Circle迅速举办了一场只有AI代理参与的黑客马拉松。代理之间相互竞争，用USDC构建应用，最后由代理自行投票选出优胜者。

可以说，通过这次紧跟Agent叙事热潮，Circle站稳了其在AI代理支付赛道的脚跟。

Circle真正押注的叙事是这样的：未来互联网上运行着数百亿个AI代理，它们相互雇佣、相互支付、相互结算，这一过程无需经过任何银行，也不需要人工审批，更不会受固定时间窗口限制。

传统支付系统在这个场景中，不仅不是竞争对手，甚至根本不存在。信用卡网络不支持机器对机器的自主结算，KYC是人工的，结算周期按天计，跨链更是不在讨论范围内。这套为人类设计的基础设施，对AI代理来说是一堵墙。

USDC则不然。Circle已经将基础设施铺设在30条区块链上，而Circle Gateway刚刚在测试网上线了针对代理支付的专属功能，单笔成本仅为0.00001美元，结算时间不到一秒，代理可自主发起跨链交易，无需任何人工干预。

Circle CEO Allaire在昨夜的财报电话会上表示，目前可追踪的AI代理支付中，99%使用的是USDC。

这一数字背后是先发优势正在固化的信号。Circle已参与制定了x402等主流代理支付标准，将自己的API封装成技能库和MCP服务器，嵌入开发者的工具链中。

一个用AI编写代理应用的开发者，几乎在动手的第一步就会接触到USDC。这套逻辑的威力在于，它彻底重写了Circle的估值坐标系。

过去，投资者计算Circle的收入时，起点是USDC流通量乘以利率，终点则被美联储的每一次降息压低一截。但如果未来的交易量主要来自数以百亿计的AI代理的高频小额结算，利率就变成了背景噪音。

Allaire在电话会上提到了“货币流通速度”这一概念。AI代理驱动的经济体，货币流通速度将比今天的金融系统高出数个数量级。这种速度的提升无需利率配合，它本身就是增长的引擎。

这才是Circle真正想让市场相信的故事。

降息不再可怕，因为AI带来的交易量增长可以从另一个维度对冲它。

付息法案的结果也不再具有决定性，因为即使USDC只是一个结算工具而非生息资产，只要代理经济的规模兑现，Circle也能通过Arc上的交易费、CPN的跨境手续费以及平台API调用费赚取收入。

这是一次刻意的预期管理，也是一次真实的战略转型。两者同时发生，很难从外部分辨哪个是主动选择，哪个是被迫应对。

3月1日之后

但我们仍然无法忽视，Circle的前路仍存在一定障碍。

《CLARITY法案》关于稳定币是否付息的讨论，表面上是监管框架问题，实质上是银行业的生死问题。

美国银行CEO莫伊尼汉一直是计息稳定币的坚定反对者。他表示，如果国会不加以限制，高达6万亿美元的存款可能会从银行转移，约占美国商业银行存款总额的30%到35%。

参议员帕特里克·维特提出了折中方案：禁止对持有余额支付利息，但允许交易活动奖励。双方各退一步，但都没有得到自己想要的东西。

稳定币收益问题的第三次会议于2月20日在白宫结束，仍未达成定论。有消息人士透露，法案讨论可能在3月1日前落定。

这里有一个历史回声值得一提。1977年，美林证券通过CMA账户绕开了禁止银行向活期存款付息的管制框架Q条例，将货币市场基金的高收益打包进普通人可用的账户。

资金大规模离开银行，流向美林，国会用了近十年才正式承认这一市场现实，1986年废除Q条例。

Circle今天所做的事，本质结构相同，即将美元从低效的旧系统引入一个新容器，监管在追赶，而非领路。

但有一个关键不对称之处：美林是在高利率年代起步的，货币市场基金的回报率极高，CMA账户天然对储户有吸引力。而Circle则必须在利率下行的周期中完成同样的转型。

这是Circle最难的地方，也是它将AI代理支付这张牌打得如此用力的原因。它需要一个与利率无关的新增长叙事，而且需要得足够快。

如果《CLARITY法案》最终给出合理空间，USDC完成从结算工具到货币基础设施的身份跃迁，机构进场的速度会加快，Circle平台化转型的时间窗口也会更加宽裕。

如果法案收紧，Circle可能走向银行化，合规成本上升，创新节奏放缓，差异化优势被部分抹平。更可能的，是一个两边都不满意的混合结果，历史上大多数重要金融转型都是这样收场的。

Circle股价目前为80美元，这个数字本身没有意义。

重要的是它背后代表的状态：一家拥有真实利润、增长和技术路径的公司，站在监管悬崖边上，等待一个无法控制的裁决，同时通过Arc、CPN和AI代理支付这三条腿，在等待中努力重新证明自己的科技属性。

270天，三次重新定价，本质上是市场在强迫Circle回答一个问题：当利息收入不再可靠，你拿什么证明自己的价值？

管理层给出了答案的轮廓，3月1日之后，会有更多线索。