比特小鹿的13亿美元债务之战：从挖矿到AI的转型硬仗

作者：林晚晚

2026年2月20日，比特小鹿在X上发布了当周产量更新：当周自挖189.8枚BTC，卖了。剩余库存943.1枚，一次性卖了。

比特币余额：0。

其实比特币挖矿从第一天起，跑的就是一种时间套利。

用今天的电和机器，换明天的比特币。车库不加工，不需要客户，不需要品牌。投入的是当下的成本，赌的是未来的价格。如果判断对了，时间就帮你赚钱。

这个逻辑跑了十几年。现在吴忌寒在做的，是把这套逻辑的目标换了一个。

目标从币价换成了AI气候下算力需求的长期价格。手段从用电换币，换成了借债买地。套利的对象改变了，套利的结构没有。

就在清空比特币同一周，比特小鹿还完成了3.25亿美元新债的定价。

根据Bitdeer财报，截至2025年12月31日，Bitdeer账面借款本金约10亿美元（不含5亿衍生负债）。所以截止到现在，加起来约13亿美元债务。

比特币清零是真的，债是真的，买地是真的，但这场硬仗的结果，可能要等到2029年才能揭晓。

不想做AI的矿企不是好公司

比特小鹿2018年成立，起家是矿机共享平台。目前为世界最大上市矿企之一，自挖算力63.2EH/s，这是全球上市矿企自挖算力第一，约占整个比特币网络算力的6%。

但现在，吴忌寒不想卖算力了，他想搞电力。

我们拆开比特小鹿的财报来看，截至2026年初，比特小鹿全球电力管道总规模3002MW，其中1658MW已在线运行，1344MW在建或待建。微软、谷歌单个超大型数据中心通常100到300MW规模。

也就是说，3002MW，相当于把10到30个谷歌超大型数据中心的电力需求打包装进一家公司。所以比特小鹿的管道，纸面上非常可观。

13亿美元债务的主要用途，是在全球锁定电力土地资产，为AI数据中心转型铺路。

第一个是，德克萨斯州Rockdale，563MW（含179MW扩建），已运行，挖矿为主。这是老本行，现金流稳定。

其次，俄乔俄州Clarington，570MW，30年租约，电力合同已签，原计划2027年Q2完工，定位HPC/AI核心站。这是整个AI转型计划的核心。也是目前最大的雷，这个我们后面详述。

随后是，挪威Tydal，175MW，正将矿场改造成AI数据中心，预计2026年底完工，可提供164MW有效IT负载。水电资源，能源成本有竞争力。改造成本远低于新建。目前进度最快、风险最小的一张牌。

地、电、机房，这三件东西被AI行业称为「难复制的资产」。比特小鹿用十年矿场运营就为自己积累了这些。

值得单独说一件很少被提到的事：SEALMINER。比特小鹿不只在建机房，同时在自研矿机芯片。

SEAL系列已迭代到第三代，SEAL03能效9.7焦耳每太哈希，2025年9月量产的A3Pro已进全球第一梯队。

SEAL04瞄准5焦耳每太哈希，如果达到，将超过市面所有量产矿机。

自研芯片的毛利率超过40%，远高于挖矿本身。

这是他在重演当年在比特大陆做过的事：从买别人的铲子，到自己造铲子。

借了多少，AI又能带来多少收益

为了搞AI，2025年底，比特小鹿账面借款超过10亿美元。加上2026年2月新债3.25亿，总债务规模超过13亿美元。

不到两年，多轮融资。2024年5月，Tether以1亿美元入股，成为第二大股东，附带认股权证，可以再追加5000万。三个月后，第一笔可转债1.5亿落地，年息8.5%。同年11月，第二笔3.6亿，利率压到5.25%。

2025年11月，打包来了一次：4亿可转债加1.484亿股权增发，两笔配套。2026年2月，再来3.25亿可转债加4350万股权，同时拿其中1.35亿回购最早那批2029年旧债，还款期限推到2032年。

合计超过14亿美元。钱流向矿机、数据中心、AI基础设施，加上滚动的债务展期。

但是，每次发债，比特小鹿股价跌10%到17%。这已经是市场的固定条件反射。但好在，公司每次都还是拿到了钱。

借款结构的心是可转债。这批2032年新债，初始转股价约9.93美元，比同步股权发行价7.94美元溢价25%。股价涨到那个水平，债主导换股票，不要现金。

公司实际不用还钱，只需要股价涨。

可转债的逻辑，是寻求自己的股价会涨。这本身，就是一次对AI叙事能否被市场认可的赌博。年息负担，按均值5%利率、13亿本金计算，每年利息支出超过6500万美元。而2025年全年AI/HPC Cloud收入，不足6个月利息的零头。

目前这笔利息，完全靠继续发债来滚。说压力不大，是不可能。

既然如此大投入，必定是看到更客观的收益。那么我们来看比特小鹿，AI又能带来多少收益？

AI业务现在一年赚1000万，占总营收不到2%。对一家市值近20亿美元的公司来说，这个数字几乎可以忽略不计。

当然，这不会是终局。

比特小鹿的GPU三个月从584个涨到1792个，翻了三倍。利用率从87%跌到41%，主要是机器上得太快，B200/GB200还在客户测试阶段，还没开始收钱。电已经拉好，机器正在装，分母在暴涨，只是收入还没跟上来。

天花板有多高？

Roth/MKM测算，HPC容量全面落地，年化收入潜力8.5亿美元。管理层更激进：200MW全部投入AI云，年化超过20亿，是2025年全年挖矿收入的三倍。

但这两个数字都挂着三个前提：建设如期完工、拿到hyperscaler级别的长期合同、GPU跑满。

三个条件，目前一个都还没兑现。

这就是比特小鹿正在打的仗：挖矿养AI，AI在画饼，饼能不能落地，还得看接下来两三年的执行。

硬仗在于，时间窗口有多窄

13亿美元债，听起来很危险。但比特小鹿的债务结构，设计得比表面稳。

高杠杆公司通常死于同一个原因：债集中到期，现金不够，被迫割肉。

比特小鹿把三批可转债的到期日分别设在2029年、2031年、2032年。

某种程度，算是刻意拉开的缓冲带。

第一批到期时，Tydal和Clarington理论上都已落地；第二批到期时，AI收入应该已经能开口说话；第三批到期时，这家公司到底是什么，届时市场自有判断。三个节点，三次重新谈判的机会。

但可转债给了时间，华尔街并不因此买单。Keefe Bruyette把目标价从26.5美元砍到14美元。当前股价约8美元。市场给的信号很现实：转型故事，要看到收入才行。

但这所有一切压力，给了吴忌寒最需要的东西，也最残酷的东西：时间。

顺利的那条路，可能是这样跑的：2026年底，Tydal改造完成，挪威164MW的水电数据中心上线，欧洲客户合同开始进账。

2027年，Clarington官司胜诉，俄亥俄570MW正式动工，美国大客户跟上。

到2028至2029年，两块核心资产满载运转，收入向10亿美元量级迈进，分析师把比特小鹿从矿企折价重新贴上AI基础设施溢价标签。

2029年第一批债到期，债主看着股价，大概率选择换股，不要现金。

这当中每一场硬仗，吴忌寒都必须卡在时间点上。

然后是Clarington。

俄亥俄州同一工业园区内，有一家叫American Heavy Plate Solutions的钢铁制造商，2018年签了9.9英亩土地的30年租约。

他们起诉比特小鹿：建设AI数据中心会干扰共用的电力、道路、铁路、通信线路，违反限制条款。诉求是请法院下达永久禁止令，不让比特小鹿动工。

Clarington代表在建管道的42%。如果卡住，整个时间线要重写。

所以比特小鹿目前最大的单点风险，不是债务，不是股价，是一家钢铁厂。

矿业这边也没闲着喘气。2026年2月，比特币全网难度暴涨14.7%，2021年5月以来最大单次跳升。同样的电费，挖出的币变少了。Q4毛利率已从一年前的7.4%降到4.7%。挖矿这条腿，在缓慢变细。

最坏的路径也清楚：Clarington官司拖两年，施工被叫停；Tydal延期，GPU利用率从41%继续徘徊；2029年第一批债到期，账上现金不够，被迫再融资，股价继续稀释，转股门槛反而越来越难够到。

两条路，都真实存在。

把比特币全卖了，然后呢

矿圈有个传统：囤币是信仰，是对比特币长期价值的背书。

MARA囤了53250枚BTC，Riot囤了18000枚，Strategy囤了71万枚。囤得越多，市场越觉得你信。

比特小鹿现在是零。

官方解释是：卖币是为了给买地皮提供流动性。这话没毛病。同行也在往同一个方向走，Riot卖了2亿美元比特币用于AI扩张，Bitfarms正在放弃「比特币公司」的定位，MARA也在布局HPC。

但这里面有个比身份迭代更根本的东西。

挖矿这个行业从第一天起，赌的都是同一件事：未来的某种东西，会比今天的成本更贵。十年前挖矿，赌的是币价会涨。现在买地，赌的是算力需求会爆发。

对象换了，时间套利的逻辑从未变过。

吴忌寒真正买到的，是「不管谁赢，都得付我电费」的位置。

不押注赛道，只卡住赛道的生态位。亚马逊没有押注哪家互联网公司会赢，只是把服务器租给所有人。AT&T不在乎你打电话聊什么，只管你打没打。

从卖产品，到卖服务，到收租金，产业演化的方向从来只有这一条路。

区别只在于，你是主动走过去，还是被人推过去。

吴忌寒用十几亿美元买到了这个窗口。他在等AI的钱，追上债务的速度。