从Terra崩盘到比特币“10am Dump”：旧案如何点燃ETF操纵争议

作者：CoinFound

一、引子：Terra旧案回炉，市场需要一个“反派”

2026年2月，Terra崩盘这一本应尘封历史的事件再次被推至台前。不同的是，这次讲述者不再聚焦于“算法稳定机制失灵”，而是以更具传播性的方式重构因果链条：在崩盘前的关键分钟窗口，有人掌握了重大非公开信息并精准抢跑，将系统性灾难转化为账本利润。

这套叙事具备三个天然优势：

1. 它足够简单：从复杂系统风险，变成“有人抢跑”。

2. 它足够具象：从机制缺陷，变成“某家机构”。

3. 它足够情绪化：受害者很容易完成“归因”和“投射”。

而被投射的对象，恰好是一个在加密世界里“看得见又看不清”的角色：顶级做市商+ ETF授权参与者（AP）。

当市场情绪已经在寻找一个可命名的解释时，“Jane Street”这种符号级名字，几乎注定会被推上风口浪尖。

二、导火索：旧案指控如何与“10am Dump”完成拼贴

在盘面层面，加密交易者对“10am Dump”的记忆是具象的：
美东时间上午10点附近，BTC常出现1%–3%的快速跳水，继而触发杠杆多头清算瀑布，随后又出现反弹或企稳。

这类“高规律性波动”本来就容易被解释为“人为”。当Terra旧案诉状提供了一个“分钟级窗口抢跑”的叙事模板，社交媒体自然会把二者拼成同一条故事线：

• 过去：Terra崩盘前“关键窗口”有人提前行动

• 现在：BTC每天10点“关键窗口”有人精准砸盘

• 结论：同一类机构、同一种打法、同一套黑箱

于是，“10am Dump”从一种交易体感，升级为一场对ETF机制、AP权限、以及TradFi做市商的集体审判。

三、为什么Jane Street会被“指名道姓”：身份、通道、与前科滤镜

把Jane Street推上风口浪尖，不仅因为它“可能”，更因为它“符合叙事”。

1）身份：TradFi顶级做市商在Crypto的“可见性”

Jane Street的典型定位是量化流动性提供者：

• 赚价差与执行效率的微利

• 用多市场对冲把敞口拆解成可控碎片

• 用库存管理与风险预算跨周期生存

这类机构的动作，在加密高杠杆环境里极容易被误读：
一次常规的风险管理（减仓/对冲/调库存），在清算瀑布的放大下，会呈现为“精准收割”。

2）通道：ETF/AP机制天然“链外黑箱”

ETF的申购赎回机制（Creation/Redemption）是传统金融的成熟套利装置。
但AP在Crypto语境下背负“原罪”：

• 执行不在链上发生

• 订单流不可审计

• 细节受保密协议与机构内部风控保护

• 披露（如13F）存在滞后且不完整

当市场看到的是“10点跳水+清算”，却看不到“对冲路径+申赎节奏+OTC交割”，阴谋论就变成最省力的解释模型。

3）滤镜：跨市场争议会被快速迁移到加密

一旦某机构在其他市场被贴上“操纵”或“争议”标签（无论事实细节如何），它在加密市场的任何异常现象上，都会被优先当作“嫌疑人”。
这不是证据链，而是社会传播规律：先验怀疑会自动寻找后验佐证。

四、关键分歧：你以为在吵“操纵”，其实在吵“可解释性”

“10am Dump”争议里，双方真正争的并不是“是否有机构更强”，而是：

• 散户视角：我看到了规律性的清算，且我无法解释它

• 机构视角：我做的是对冲与再平衡，你只看到了价格结果

• 制度视角：披露规则允许“半透明”，于是任何解释都无法证伪

换句话说：

这场争议的本质是透明度断层：Crypto要“链上可验证”，而ETF/AP体系是“链外可执行”。

当透明度断层长期存在，“阴谋论”就会成为一种“替代解释基础设施”。

五、把“10am Dump”拆开：现象、传播、与可能机制

要讨论“10am Dump”，至少要拆成三层：

A）现象层：10点附近更容易出现波动

这点很多交易者有体感，但体感≠统计证明。
即使某一阶段出现高频“10点波动”，也可能是市场结构的阶段性结果。

B）传播层：社媒把“相关”写成“因果”

社媒传播喜欢三件事：

• 单一反派

• 清晰动机

• 可复述剧本（“每天十点砸盘”）

于是“截图+时间对齐+情绪叙事”会迅速胜过“回测+置信区间+反事实检验”。

C）机制层：更朴素、更可能的解释路径

即便承认10点窗口更易波动，也存在多条“更日常”的机制解释：

1. 美股开盘后流动性重构
   美股开盘后的一段时间，跨资产风险预算、波动率曲面、ETF流量与期现基差都可能重新定价。
   BTC作为“风险资产篮子的一部分”，在这一窗口发生同步波动并不反常。

2. 杠杆结构放大+订单簿深度不足
   当衍生品杠杆偏高、订单簿偏薄，中等规模卖压就可能触发清算连锁反应，形成瀑布。
   这解释“为什么看起来像有人按按钮”，但不需要假设“有人必须操纵”。

3. 做市商Delta中性库存的动态对冲

   市场常误解的一点是：你看到机构“持有很多”，不代表它“看多”。
   很多持仓是为了对冲衍生品风险的库存。对冲行为在某些时间窗口集中发生，并不等于方向性砸盘。

六、13F的“证据错觉”：你只看到了账本的一半

“操纵论”的常见拼图，是引用机构的13F披露来证明“它持仓巨大，所以它能操纵”。
但13F只披露部分美股多头头寸，不披露：

• 期权与期货的方向

• 掉期与场外对冲

• 交易所间拆单路径

• AP申赎与库存调拨细节

所以13F更像一张“只拍正面”的照片：
你能看到它在台前拿着什么，却看不到它在台后如何对冲、如何平衡、如何中性化敞口。

这并不是替机构洗白，而是指出：仅凭13F不能完成“操纵”指控的证据闭环。

七、Terra诉状的传播逻辑：法律程序慢，舆论审判快

Terra旧案之所以在2026年重新爆炸，并不是因为它突然提供了更充分的事实，而是因为它提供了更适合传播的故事结构：

• “旧案重提”天然自带戏剧性

• “关键分钟窗口”天然适合K线截图对齐

• “秘密沟通”天然适合被二次创作

• “华尔街巨头”天然适合成为加密世界的反派

当法庭证据仍在推进、细节仍被遮蔽时，社媒已经完成了“结论先行”。
而一旦结论先行，所有后续数据都会被用来做“确认偏误”。

八、真正的结构问题：ETF把TradFi的规则带进Crypto

把视角抬高一点，你会发现“10am Dump”争议只是表象。更深层的变化是：

1）BTC的定价正在被“传统金融时间表”重新塑形

过去BTC更像24小时的加密原生资产。
但当ETF流量、AP对冲、传统机构风控节奏进入，BTC的波动会越来越多地出现在“传统金融的关键时点”。

2）Crypto的透明度标准遭遇TradFi的执行黑箱

Crypto的文化是“链上透明”。
但ETF的文化是“效率优先、执行保密”。
二者不是谁对谁错，而是两套制度的摩擦：

当“可验证”遇到“可执行”，市场会优先选择更像阴谋的解释。

3）披露制度决定了“争议会长期存在”

只要规则允许：

• 延迟披露

• 不完整披露

• 链外执行不可审计
  那么市场就永远无法区分：

• 正常对冲导致的价格冲击

• 刻意冲击价格以牟利的操纵行为

于是阴谋论会周期性复活，直到出现更强的审计与更可解释的基础设施。

九、CoinFound视角：与其猜“谁在卖”，不如先把结构变量放进同一张时间轴

CoinFound更关注的是可量化、可复核的结构变量，把争议从“人格化归因”拉回“机制与数据”：

• 价格波动发生的窗口（时间结构）

• 杠杆与清算强度（市场微观结构）

• ETF资金流与需求侧承接（资金结构）

• Mint/Burn、申赎与链上链下流量差（基础设施结构）

• 主体持仓分布的集中度变化（集中度结构）

你不一定能立刻证明“谁是卖方”，但你能更清晰地区分：

• 是“需求侧增强导致的企稳”

• 还是“单一事件触发的短期行为变化”

• 还是“结构性脆弱导致的连锁反应”

这才是把“阴谋论争议”变成“可研究问题”的第一步。

十、结语：这场争议不会消失，它会成为新周期的常态

“10am Dump”是否存在某种可重复的结构性模式？可能。
是否能在公开信息下把“操纵”归因到某个具体机构？目前很难。
但这并不意味着讨论无意义——相反，它揭示了一个更重要的事实：

ETF时代的BTC，正在进入一个“半透明市场”。
链上透明仍然存在，但关键执行与风险管理越来越多发生在链外。

当市场处于“高杠杆+多市场执行+披露滞后”的组合中，任何规律性波动都将被快速人格化归因。
这不是交易者“更愚蠢”，而是制度让“可解释性”缺位。

真正的解法，不是再制造一个反派，而是提升市场的可审计性、可解释性、与结构变量的可见度。