2万亿美元困局：Michael Saylor解析比特币「隐形抛压」真相

整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Michael Saylor，Strategy Inc. 执行董事长兼联合创始人

主持人：Natalie Brunell

播客源：Natalie Brunell

原标题：Michael Saylor Responds to Bitcoin Critics

播出日期：2026年2月23日

要点总结

Michael Saylor 回归，回答 Natalie Brunell 所有问题——包括那些大多数人不敢问的问题。

本期播客话题包括：

• 为什么比特币未能突破 $126K，他认为真正发生了什么？
• 价格压制是否真实存在？
• 针对比特币的最大争议是什么？
• 比特币在 Epstein 文件中被提及
• 量子计算是否对比特币网络构成实际威胁？

精彩观点摘要

关于价格压制的真相：影子银行与再抵押

• 目前约有 1.8 万亿至 2 万亿美元的比特币由散户或离岸投资者持有，但他们无法进入传统银行系统，被迫处于影子银行中。由于缺乏完善的、非再抵押的信贷体系，这些资产的价格被抑制。
• 到底是什么压制了资产价格？我认为是缺乏一个完整的、非再抵押的信贷体系。你的 1000 万美元比特币可能被转手卖出三次、四次，这实际上创造了三四千万美元的抛压，因为影子银行把你抵押的资产卖掉了。

散户为何未入场：从“过山车”到“数字信用”

• 坚定的散户早已入场，而吸引大众投资者的方法是提供剥离了波动性、提供稳定收益的数字信用产品（如 STRC）。
• 绝大多数散户想要的是比债券基金好 2 到 4 倍的东西，或者像标普 500 但没有回撤的产品。STRC 剥离了比特币 80% 到 90% 的风险和波动，给投资者一个四五倍超额抵押、两位数收益、且具备税收递延特性的产品。这是数字资本的杀手级应用。

商业化进程：一千小时 vs 10 秒钟

• 比特币正从“技术爱好者”阶段向“大众产品”阶段进化。商业化的核心是将复杂的技术封装成极致简单的产品体验。
• 比特币是数字资本，我会花一千小时向你解释，你最终会听懂，但你仍要忍受 45% 的暴跌；另一头是你想要一个支付 11% 且税收递延的银行账户吗？选 STRC。前一个解释要花一千小时，后一个只要 10 秒。世界不需要阅读一万页的历史，世界只要产品，就像 iPhone 一样。

资本互换逻辑：为什么持仓成本不重要？

• 微策投资使用的是股权和长久期信用，而非短期借贷。只要互换是“增值的（Accretive）”，短期价格波动不会对公司产生实质影响。
• 散户唯一的信用来源是“保证金信用”，即一分钟信用，如果他们错了，周末就会被清算。而我们使用的信用，我们可以错上 30 年。如果用股权换比特币，价格并不重要，重要的是你进入交易时的溢价或相对估值。我们的平均成本并不会产生任何实质性的区别。

对“末日叙事”的回击：99% 的叙事只是生意

• 针对比特币的危机叙事（如量子威胁、量子 FUD）多是利用恐慌获取影响力的商业行为。投资者应保持建设性乐观。
• 99% 的这些叙事不过是一种生意罢了。如果你为每种微小的可能性都买保险，最终你的收入会被完全耗尽，反而让你陷入破产。而现实情况是，十年后你可能只需点一下 iPhone 上的“软件更新”，问题就解决了。不要惊慌 (Don't Panic)。

Saylor 对熊市、价格暴跌和负面情绪的回应

Natalie Brunell：比特币价格下跌，市场情绪负面，批评者认为比特币的理论正在崩溃。你认为他们忽略了什么？

Michael Saylor:

首先，我们需要从更长远的视角来看待市场。从上一次历史最高点到现在仅仅过去了 137 天，约四个半月。这期间，比特币价格经历了 45% 的回撤，这在技术投资领域并不罕见。

回顾 Apple 的历史，它在 2007 年推出 iPhone 时并不被市场看好，直到 2009 年 iPhone 3 发布后，市场才逐渐认可其价值。但即使如此，Apple 的股票在 2012 年到 2013 年间仍经历了 45% 的暴跌，与比特币目前的跌幅一致。Apple 的市盈率从 30 降到 10，随后花了整整七年才从 2013 年的低谷恢复到市盈率 30。同样，Amazon 也曾被认为无法盈利，但最终成为全球收入最高的公司，其影响力甚至超过了 Walmart。

那么，比特币呢？在哪个时间点你才能断定它已经是全球数字资本了呢？现在的迹象还不够吗？美国总统在告诉你，美联储的 Kevin Walsh 在告诉你，财政部的 Scott Bessent 在告诉你，甚至 SEC、CFTC 以及其他内阁成员都在告诉你。贝莱德（BlackRock）在告诉你，我们公司（MicroStrategy）的企业价值翻了 100 倍也在告诉你。在资本市场历史上，什么时候有过一家公司购买了价值 550 亿美元的商品，并大声宣布这是数字资本、是世界的新货币？从未有过。

那么问题是，10 亿够吗？50 亿够吗？什么时候我们才能对这个问题有足够深刻的理解？早在世界公认之前，你就已经拥有足够的信息知道 Amazon 是不可阻挡的，这比全球达成共识早了十年。对于 Apple，你可能在 2009 年就知道它是不可阻挡的，这比世界公认早了七年，甚至可能早十年。现在，你已经拥有足够的信息知道比特币是不可阻挡的。

最终世界会达成共识，而那些沃伦·巴菲特和卡尔·伊坎们将是创造这种共识的人。他们不会是第一批，他们会是最后一批。他们赚不到大钱，大概只能翻个两三倍，当他们入场时，市盈率会从 10 涨到 30。但如果你能独立思考并经受住波动，你的投资可以获得 10 倍、20 倍甚至 30 倍的回报。

事实上，没有任何一个成功的技术投资是不需要经历 45% 的回撤并走过那个“绝望之谷”的。我们目前这次回撤已经持续了 137 天，但你知道，它可能需要两年、三年甚至四年。如果需要七年才能恢复，那恭喜你，这就像当年的苹果公司一样，它是这十年间最伟大的成功案例。

为什么比特币未达到预测价格

Natalie Brunell：对于那些对本次牛市感到失望的人，比如价格没有超过 12.6 万美元，你认为原因是什么？

Michael Saylor：

我认为市场正在进化，整个生态系统正在成熟。如果你观察所有的动态，会发现衍生品市场正在从离岸转向在岸，这标志着它的成熟。随着受美国监管的衍生品市场增长，它剥离了比特币的一部分波动性，同时也削弱了部分上涨空间，它平抑了波峰，也平抑了波谷，所以你看到的不再是 80% 的回撤和 80% 的波动率，而是 40% 到 50% 的回撤。

但更关键的情况在于：银行业对比特币的接纳虽然在推进，但速度比那些注意力短暂的人预想的要慢。银行可能需要 4 到 6 年才能真正接纳一个全新的资产类别，但是人们希望在 4 个月内看到比特币被认可。现实是，如果银行还没开始提供银行业务、不提供信用额度、不进行托管或交易，那么这意味着什么？

这意味着在市场顶部，有价值约 2 万亿美元，可能是 1.8 万亿的比特币由散户或离岸投资者持有，而他们无法进入传统的银行业务系统，他们处于影子银行系统中。如果你拥有超过一万亿美元的资本，却没人愿意给你贷款，你该如何变现？如果我把价值 1000 万美元的苹果股票质押给摩根大通，我可以拿到 500 万美元贷款，利息极低，但你现在甚至不能把 1000 万美元的比特币质押给这些主流银行来换取贷款。

所以你只能寻求影子银行系统或离岸渠道。变现的唯一“安全”方法就是卖掉它，但这抑制了价格的上涨。现在出现了第三种选择，你可以把比特币转换成 IBIT（现货 ETF），一些银行开始针对它提供信用额度，这比直接针对比特币的信贷更广泛、更便宜，但我们仍处于最初的 12 个月，额度非常有限。

还有第四种方式，你去找加密交易所或 OTC 交易商，他们甚至会给你提供 1% 甚至 0% 利率的贷款。但这里有个陷阱：他们要求你把比特币转给他们，这样他们就可以进行再抵押（Rehypothecation）。这意味着你的 1000 万美元比特币可能被转手卖出三次、四次，这实际上创造了三四千万美元的抛压，因为影子银行把你抵押的资产卖掉了。

所以，到底是什么压制了资产价格？我认为是缺乏一个完整的、非再抵押的信贷体系。当你把房子抵押给银行时，银行不会转手把你这条街上的房子卖掉十次，如果他们真这么做了，你家房子的价格也会变低。加密经济中存在的再抵押现象平抑了价格表现，并让市场在波动的两侧都受到杠杆的影响。

我们正处于这样一个阶段，再抵押压制了价格，我们只能等待这个过程自我逆转。

比特币长期回报：未来走势如何

Natalie Brunell：你常说“波动性就是生命力”，那你是否担心你对比特币年化回报 40% 的预测会发生变化？

Michael Saylor：

未来 21 年，我预期这期间的年均回报率（ARR）大约在 29% 左右。我一直认为我们会经历反弹和回撤，所以我把它看作是一种蛇形上升的模式，长期维持在略低于 30% 的水平，但中间会有激增期，也会有低迷期。

如果你听人们谈论，有人会说：“这个周末中东可能会出问题，如果真的出事了，比特币是唯一你可以卖出的资产，所以价格可能会崩盘，我们很担心。”而我会说，如果中东真的出事了，比特币确实是唯一你可以卖出的资产，但它也是唯一你可以持有的资产。这意味着很多想在周末交易的人正把资金转移到加密交易所，如果你是一个交易员，这让它成为了世界上最有趣的资产；但如果你是一个持有四年的投资者，这个周末的买卖、倒手、崩盘又有什么关系呢？

事实上，这里的区别在于：有些“热钱”流入了这个生态系统，而这些钱本来是不会被分配到这里的。比如某个交易员有 200 亿美元资金，他可以选择放在银行赚取基本利息，也可以投入加密交易所系统。当比特币下跌 5% 时，一定有人在卖，也一定有人在买。有人会在周日凌晨四点醒来，为了那 5% 的折扣而买入。

这些资金没有流向纽约房地产、黄金、传统衍生品或英伟达的股票。为什么？因为在那些市场你无法进行这种疯狂的恐慌性抛售、愤怒退出或割肉回补的波动操作。比特币之所以波动最大，是因为它最有用。

在自然界中没有所谓的“公平”。一万只蚂蚁围攻一只蜈蚣，那是可以的，就像你想用 50 倍杠杆去交易比特币，或者拿一个垃圾代币去做交叉质押，没人能阻止你。这聪明吗？99% 的情况下都不聪明，你会倾家荡产。但关键在于，那些做蠢事的人会被洗出市场，如果他们不赚钱，自由市场会让他们与自己的资本分离。

比特币代表了全球资本市场，总有人在做你不会做、也不愿做的事。正是这种效用创造了波动，但也正是这种效用创造了引力或磁场，吸引了世界上所有的金融能量、政治能量和数字能量，你必须与之达成和解。如果你担心比特币在未来四天、四周或四个月的表现，那你就是个交易员，你最好拥有一套卓越的交易方法。否则，你就是一个投资者，你有四年的时间跨度，那么这些波动根本不重要。你只需要知道，正因为有那些疯狂的交易员，才会有如此海量的资本和关注度涌入这个空间。

为什么散户没有参与最近的牛市？

Natalie Brunell：虽然比特币目前主要由个人持有，但 Lynn Alden 提到散户在最近这次牛市中并没有真正参与，你认为原因是什么？

Michael Saylor：

我认为那些对数字资本和比特币充满激情、坚定信念的散户投资者，其实早就在过去十年里入场了。如果你在寻找一种非主权的、数字化的价值存储资产，你在 2010 年到 2015 年间的历次浪潮中就已经发现它，并尽你所能买入了。

但如果你想吸引下一批散户群体，他们不想要一个波动率 40%、年化收益 40% 的资产。他们想要的是波动率 10%、收益 10% 左右，甚至波动率为 0、收益 8% 的东西。

吸引大众投资者的方法是向他们提供类似 STRC 的产品。我们会说：“这是 11% 的收益，税收递延，而且我们剥离了它的波动性。” STRC 的一年波动率比纳斯达克、标普 500 指数甚至黄金都要低。我给你一个比传统价值存储手段波动更小、但有明确 10% 或 11% 月结收益的资产。

你可以自己做个测试：走在大街上找 100 个人问：“你想要未来 20 年每年 30% 的回报，但代价是承受 40% 的回撤和三倍于标普 500 的波动，还是想要一个每年支付 10% 收益、且随时可以取现的银行账户？”

我敢说 95% 的市场想要那个 10% 的银行账户，认为有 5% 的散户愿意持有比特币并承受双倍于标普的波动来获取 30% 的收益，这可能都太乐观了，实际数字可能只有 1% 到 2%。

绝大多数散户想要的是比债券基金好 2 到 4 倍的东西，或者像标普 500 但没有回撤的产品。当我们将股权（Equity）、信用（Credit）和加密货币（Crypto）的优点结合在一起时，我们才能吸引他们。

这意味着股权的优点是两位数的收益和税收递延；信用的优点是价格稳定、本金保护、低波动和明确的一致性现金收入；加密货币（比特币）的优点是数字创新、转型能力以及比传统经济高出 3 到 4 倍的生产力。

目前，散户必须在“比特币过山车”和“年化 10% 但伴随波动风险的标普 500”之间做选择，或者他们只能接受只有 2% 左右税后收益的苹果公司债券。

这就是为什么我过去一年的热情都在于此：我能否通过工程手段，取一个波动率 45% 的资产（比特币），剥离掉它 80% 到 90% 的风险和波动，给投资者一个四五倍超额抵押、两位数收益、且具备税收递延特性的产品？

你每个月都能收到现金分红，如果你想复利，就把分红投回本金。当你需要给孩子付学费或交税时，只需提现或卖出。要做到这一点，你不能有比特币那样的回撤。你需要一种信用工具，一个愿意超额抵押的发行方，并积极管理它以创造价格稳定性，这就是 STRC 或数字信用的意义。通过这种方式，我们能吸引比现在多 10 到 100 倍的散户。如果第一波我们只得到了 2% 到 4% 的散户，那么通过数字信用，我们可以达到 20% 到 40%，这是数字资本的杀手级应用。

STRC 的表现如何？

Natalie Brunell：在你发行的所有优先股中，你似乎对 Stretch (STRC) 最感兴趣，而且你一直在利用它来积累更多的比特币。这背后有什么策略吗？

Michael Saylor:

我们正在剥离比特币的波动性、提取收益、消除货币风险，并消除资本风险。比特币过去一年的波动率约为 45%。通过 Strike，我们设法将其降到了 38% 左右；通过 Stride 和 Strife，我们将其降到了 20% 左右；而通过 Stretch，我们将其降到了 10% 左右，甚至有一段时间降到了个位数。然后，所有这些被我们剥离出来的波动性，都流向了 MSTR 的普通股，使其波动率达到了 80%。

人们真正想要的是 10% 的稳健收益且没有任何波动。我个人追求的是零波动、零利率风险（零久期），并且回报还要达到货币市场利率的几倍。

为了实现这个目标，我们尝试了近 20 种不同的固定收益方案。目前市面上大部分同类产品即便有 10 倍、20 倍的超额抵押，交易起来却像垃圾债（Triple Junk）一样不稳定。信贷市场已经畸形了：即便一个债券每 1 美元的负债背后有 70 美元的资产做抵押，它的信用利差（风险定价）看起来却像是一家快倒闭的破公司。这门生意现在就像 16 个人在后巷里私下交易，买卖价差高达 300 个基点，既不透明也缺乏效率。

你可能会想：为什么不直接让债务工具上市？ 因为把传统的定期债券上市毫无意义。假设你卖一个 5 年期的债券，4 年后它只剩 12 个月的有效期，这种“非永续”的特性会导致它的价值随时间不断流逝。既然它是注定会到期消失的，为什么还要费力把它做成公开证券？所以，我们必须创建一个永续的工具来挂牌上市，这就是我们发行优先股的原因。

最初，我们的思路很简单：直接给 10% 的股息，或者 8% 股息外加转股权利。Strike 和 Strife 这两款产品非常成功，销量比其他优先股好 10 倍。但很快我们意识到：普通人不仅讨厌复杂，更讨厌利率波动。

如果你问散户，一个收益 10% 且永远持有的优先股价值几何？他们根本算不出来。如果非要用债券数学来计算，它的“久期”（即价格对利率的敏感度）大约是 10 年，相当于 15 到 18 年期的国债。Natalie，你跟得上这个数学逻辑吗？这非常绕：如果敏感度是 10，那么当市场利率下降 1% 时，价格理论上会涨 10%；反之，当利率上升 0.5% 时，资产价值就会跌掉 5%。

这意味着每当美联储主席鲍威尔出来讲话，这种工具的理论价值就会上下波动 10%。 试问有多少散户希望看到自己的“稳健资产”在一次美联储发布会后就缩水 10%？所以我们创造了 STRC。虽然对于专业的比特币信贷投资者来说，长线布局能带来极高的资本增值空间（比如利率下降导致利差缩减，买入的资产可能翻倍），但要把这些解释清楚，需要讨论利率曲线、评级机构和比特币的未来，这太难懂了。

回到散户的视角，我们的对话只需要 12 秒：——“我想把钱存进银行，每年拿 10% 的收益，而且政府不收我的税。” “成交。”。不用管利率升降，不用管公司信用变动，甚至不用管比特币是翻倍了还是腰斩了，这些都没关系。唯一重要的事实是：你得到了 11.25% 的回报，且它是免税的。

当然，风险还是有的： 比特币如果彻底归零，那就是生存危机。全球信贷市场规模高达 300 万亿美元，但大家现在的处境很糟糕：为了拿那 5% 的收益，必须忍受垃圾债的风险、流动性匮乏或者长达百年的等待。散户想要什么？ 他们不想要任何久期风险、