比特小鹿清仓比特币：矿企的生存逻辑与转型赌局

作者：Zhou, ChainCatcher

近日，头部矿企比特小鹿（Bitdeer）完成了比特币的全面清仓。从2024年11月峰值持有超过2400枚BTC，到2025年2月中旬彻底归零，这家公司如今已进入“挖多少卖多少”的节奏。

值得注意的是，公司最新财报显示，2025年第四季度实现收入2.248亿美元，同比增长226%；净利润达7050万美元；总算力达到71.0 EH/s，同比增长229%，矿机效率也从30.4 J/TH大幅提升至17.9 J/TH。

然而，在账面飘红、算力创新高的背景下，比特小鹿选择清空比特币储备。这一操作的背后，揭示了矿企行业的本质逻辑。

囤币从来是少数派

比特小鹿并非一家信仰驱动的囤币机构。早期，这家公司奉行的是最朴素的矿企逻辑——挖出来、卖掉、换成现金。对它而言，BTC从来不是资产，而是产品。

直到近两年，MicroStrategy的囤币模式在资本市场大获追捧，矿企估值逻辑被重塑，比特小鹿才短暂切换成囤币叙事。但这种跟风在整个行业并不罕见，真正坚持下来的却少之又少。

区块链研究机构Messari的分析师Tom Dunleavy公布了一组数据：2025年1月至11月，Core Scientific、Riot、Marathon、Hut 8等10家主流上市矿企合计开采约40700枚BTC，同期出售约40300枚，出售率接近99%。

这表明，矿企从未真正将比特币视为长期持仓。它们的本质是能源套利者，比特币只是将廉价电力转化为收入的中间媒介。

当BTC价格跌破挖矿成本时，卖币从姿态问题变成了生存本能。因此，比特小鹿此次清仓并非看空比特币，而是回归矿企本色。吴忌寒也在社交媒体上表示，持仓为零不等于未来会一直如此。

这一次卖币所得，并非用于运营现金，而是为转型筹集启动资金。那段短暂的囤币期，不过是行业集体配合资本市场讲故事的插曲。

三重夹击，矿企的冬天有多冷

矿企当前面临的困境，可以用“三重夹击”来形容。

首先是减半之后的成本压力。2024年的区块奖励减半直接导致矿企单位产出腰斩，而电费、机器折旧、运维成本却分毫未减。许多矿机的关机币价已经逼近甚至超过当前BTC价格，开机即亏损，停机则浪费资产。

Dunleavy指出，矿工持续抛售新开采的BTC，本身就构成了价格的结构性下行压力。价格越低，矿企越需要卖币；卖币越多，价格越难反弹，形成恶性循环。

其次是财报上的赤裸数字。2025年矿企年报几乎无一例外呈现出“增收不增利”的结构：

• MARA Holdings全年营收从6.56亿美元增长至9.07亿美元，净亏损却高达13.1亿美元。
• Hut 8营收从1.62亿增至2.35亿，净亏损从盈利3.31亿变成亏损2.48亿。
• TeraWulf全年营收从1.4亿增至1.69亿，第四季度每股亏损从0.21美元扩大至1.66美元。

这些数据说明，矿企面临的是行业结构性的周期压缩，而非管理层的问题。

最后是宏观环境的变化。特朗普上调全球关税，地缘政治不确定性持续升温，风险资产普遍承压，比特币跌破65000美元。QCP分析指出，流动性优先于囤币已不再是策略选择，而是现实约束。

向死而生，转型的赌局

在三重压力同步收紧的背景下，矿企的出路只剩一条：转型。

AI和高性能计算（HPC）成为行业集体押注的下一张牌。矿企手握大量廉价电力合同和可扩展的数据中心用地，这两样资源恰好是AI算力基础设施最稀缺的部分。将低利润率的挖矿算力切换为高毛利的AI算力租赁，在纸面上是一笔合算的买卖。

比特小鹿正在全力推进自研矿机Sealminer、AI云服务和高性能计算业务；Cipher将品牌从Mining改成Digital，宣示平台化转型；多家公司争相锁定长期低价电力合同，以期在能源成本端建立结构性护城河。

然而，现实的进度远比叙事保守。例如，TeraWulf第四季度来自HPC的收入仅有970万美元，在3580万美元的总营收中占比不足三成，且较第三季度大幅回落。

这场转型赌局的胜负，取决于新业务能否在债务到期之前真正放量。

耐人寻味的是，就在BTC单月下跌近17%的同期，多家矿企股票却逆势走强。如TeraWulf月内累计上涨31%，Cipher上涨8%，Hut 8上涨6%，Core Scientific基本持平。

这一脱钩折射出资本市场的重估：矿企正被视为AI算力基础设施的潜在载体，而非比特币价格的杠杆放大器。

结语

矿企从来不是比特币最虔诚的信仰者，而是最理性的产业参与者。当挖矿有利可图，它们挖矿；当囤币能撑估值，它们选择囤币；当卖币能换来转型的子弹，它们毫不犹豫地卖掉。这是商业的基本逻辑。

真正值得追问的是：当AI/HPC转型的故事被资本市场充分定价后，这些公司还能拿出什么来支撑下一轮估值？如果届时比特币价格回升，而转型业务尚未成熟，那些今天清仓的矿企，会不会重新开始讲囤币的故事？

周期轮回，叙事常新。但在每一个寒冬的当下，活下来始终比信仰更重要。