加密市场迈入价值重估新时代：规模与价格脱钩成新常态

作者：Spencer Bogart 来源：X，@CremeDeLaCrypto 翻译：善欧巴，金色财经

当前加密行业的状态充满矛盾：作为一个行业，我们取得了前所未有的成功，但市场情绪却跌至多年来的最低点。Jonah 与 Spencer 深入剖析了这场正在发生的结构性重定价。

行业当初的判断是对的

行业关于链上支付与汇款的预测得到了验证。2025 年稳定币交易量达到33 万亿美元的历史新高，同比增长 72%。仅 2025 年，零售交易就从 3.14 亿笔飙升至 32 亿笔。加密原生应用也实现了大规模普及。Polymarket 成为预测全球事件的现象级工具，Phantom 成为数百万人日常使用的钱包，月活用户达到 1500 万且仍在增长。
行业对 DeFi 的可行性判断同样正确。如果以存款规模衡量，Aave 若作为一家银行，已跻身全球最大银行之列。同时，几乎所有主流金融科技公司与银行都在实施链上战略。Stripe、贝莱德、SoFi、高盛、花旗、摩根大通、Visa、PayPal、Revolut、Nubank 均已入局。技术方向从未如此清晰，但市场气氛却毫无庆祝之意。

现实与预期的脱节

既然行业如此成功，为何市场情绪如此低迷？最简单的答案是价格：代币似乎连续数月只跌不涨。然而，加密市场自诞生以来经历过无数次大幅回调，为何这次情绪更差？有人认为是因为大宗商品与股市屡创新高，而代币却在下跌。但这只是加剧因素，而非核心原因。真正的原因或许是：市场正迫使行业参与者接受一个残酷的新现实——落地规模与代币价格之间的背离可能不会自动修复。游戏规则已经改变，新数据可能推翻长期以来的核心逻辑。这与以往由周期驱动的下跌不同，更像是一场结构性重定价，重新定义价值最可能在哪里累积。在过去的下行周期中，团队可以埋头专注产品开发，并相信自己打造出广泛使用的网络或协议的能力，终将转化为代币升值。但如今，这种信心似乎不再成立。协议已经落地，采用率已经规模化，可代币价格却没有跟上。对于那些通过代币持仓表达信念的建设者与投资者而言，最终结果是：判断对了赛道，却押错了资产。

逻辑断裂之处

简化版的代币投资逻辑主要建立在三个信念之上：

1. 人们会创造出产生大量价值的东西

2. 这个东西能捕获所创造价值中的可观部分

3. 被捕获的价值会流向代币持有者多年来，核心问题很简单：能不能用？能不能规模化？如今这两个问题都已得到肯定答案，市场却将焦点转向了价值捕获。而真相变得清晰：人们在第一点上完全正确，且无比正确。但大部分价值并没有流向代币持有者。

价值向上层转移

大多数人的加密资产敞口是代币，而大多数代币代表的是基础设施：公链、二层网络、跨链桥、预言机、中间件、协议、去中心化交易所、资金池等。但如今捕获最多价值的实体截然不同：Phantom、Polymarket、Tether、Coinbase、Kraken、Circle、Yellow Card。这些都是尚未发行代币的公司。原因很简单：加密行业最有价值的资产是用户关系。如果你掌控了用户界面与交易流量，就掌控了分发渠道。而掌控了分发渠道，就可以对用户接触的几乎所有链上产品实现变现（兑换、借贷、质押、铸造等）。另一方面，基础设施正变得越来越可替代。当区块空间充足、切换成本低廉时，竞争只剩下价格。跨链桥、二层网络、去中心化交易所甚至流动性都可以被替代，定价权不断被侵蚀。归根结底，在基础设施层与分发层的经济利益争夺战中，我们认为分发层已取得决定性胜利。掌控分发带来流量调度权，流量调度让基础设施商品化，商品化的基础设施将经济收益压至边际成本。

这一点当初并不明显

这种价值捕获的颠覆正在震动整个行业，因为它违背了许多长期以来的假设 —— 即基础设施层网络与协议会捕获大部分价值。但这种不确定性并非加密行业独有，而是科技周期中的一贯规律。历史表明，关于价值捕获与利润分配的核心问题，很少在早期就得到答案。互联网早期，有人认为电信公司会成为最大赢家，因为它们掌控着数据传输的管道。支持方认为电信公司可以按传输数据的价值收费，这并非没有道理。然而激烈的竞争将数据价格压至边际成本，管道被商品化，价值却向上层转移。不过，并非每个科技周期都奖励应用层。在半导体与云计算领域，基础设施提供商最终捕获了大量价值。在这些案例中，稀缺性、资本密集度与切换成本让经济力量集中在底层。AI 如今也面临同样问题：基础模型会捕获价值，还是开源会将其商品化并让价值上移？在加密行业，曾经的假设是：流动性与网络效应会造就持久的基础设施赢家，并实现可观的价值捕获。而如今，应用与聚合平台横亘在用户与底层基础设施之间，理性地将流量导向费用最低的地方。结果是结构性脱钩：管道比以往任何时候都更繁忙，但价值捕获已经向上转移到用户关系所在的位置。

接下来会发生什么

这并非代币的挽歌，也不是基础设施投资的终结。加密行业已经走过三个阶段：第一阶段是投机，第二阶段是验证，现在我们进入确定价值捕获归属的阶段。当前的不适感正来自这最后一次转变。基础设施与应用处在持续的反馈循环中：当应用达到新规模，最终会遇到瓶颈，需要下一代基础设施来解决，新的机会周期随之开启。此外，确实存在拥有真正定价权的优秀基础设施产品，但这种力量必须靠实力赢得与证明，而非想当然。代币也会回归，但形态很可能不同：从重治理转向直接参与应用层经济，甚至成为拥有现金流直接索取权的代币化股权工具。Hyperliquid 就是一个典型案例：它是拥有清晰分发策略、并将经济体系统一在单一资产上的链上应用。整个行业朝这个方向的演进已经开始：Morpho、Uniswap，以及如今的 Aave，都在走向将协议层与应用层经济统一在各自代币上的路径。现阶段格局已经改变，市场发出了明确信号：仅有实用性不够，仅有规模也不够。市场要求在使用、收入与资产价值之间建立直接且可证明的联系。行业在技术方向上是对的。现在，市场正在决定谁能赚到钱。那些解决价值捕获、而非仅仅创造价值的建设者，将定义行业的下一个时代。