加密市场深度熊市：惨烈出清与脆弱性暴露

撰文：0xWeilan

周期往复，每次都一样。

当投资者和投机者认为，BTC进入华尔街逐步主流化之后，可以摆脱历史周期律束缚时，BTC再次重返4年周期，步入下跌通道。

当投资者和投机者认为，美联储依然处于降息周期，流动性将进一步宽松时，从美股到加密市场进入Risk Off模式，高久期资产抛售悄然展开。

作为“全球流动性和风险偏好的先行表现”，BTC在外部宏观和内部结构的双重压力下，不断由“中期调整”向“熊市”和“深度熊市”恶化。

截止2月底，“深度熊市”已然确立。资金流出，长期持有者开始浮亏，大规模止损抛售开始出现。更严峻的是，价格和场内流动性下行引发的加密市场脆弱性开始逐步暴露。杠杆交易者、流动性提供者、新进投资者，甚至信用中介平台，已经或正在成为被出清对象。

宏观金融宽松受限，资金由流入转为流出背景下，加密市场“深度熊市”正在惨烈出清，大规模的损失正在发生，而且出清时间将更漫长。

宏观观察：流行性趋近，美股上半年或迎中级调整

基于2026年2月美国集中发布的宏观与就业数据，我们判断市场正在进行美国经济从“软着陆”到“降息拖后”的定价。美国经济正在经历疫情后大幅加息的滞后冲击，增速显著放缓但并未失速，就业仍保持韧性；与此同时，虽然通胀指标仍在向2%目标靠拢，但美联储更关注的核心PCE和上游PPI出现再走热迹象。这会让市场认为，美联储将再次阶段性暂停降息，以遏制PCE的反弹势头。

市场预计今年仍有1~2次降息概率，“降息拖后”虽然未必一定会导致“流动性收缩”，但宽松预期被后置，折现率高位停留越久，大概率将使得处在高估值区间的美国股市以及高Beta的加密资产在上半年更容易承受估值压力与波动冲击。

先看增长端数据。2025年第四季度实际GDP年化增速仅1.4%，低于前三季度增速，形成典型的“从扩张后段进入减速段”的信号。它并不等价于衰退，但意味着总需求的边际强度在减弱，经济从“较快增长”向“中速增长”回归。与此同时，消费侧的数据也给出类似结论：12月零售销售环比为0.0%，低于市场预期0.4%，显示居民端的可选消费动能并不强，至少在商品消费上更趋谨慎。需要强调的是，“软着陆”的核心特征不是“增长不放缓”，而是“增长放缓的同时，需求没有坍塌、信用链条没有断裂、就业没有快速恶化”。从这个角度看，1.4%的GDP增速与偏弱的零售读数确实支持“放缓”叙事，但它们尚不足以单独支撑“进入衰退”的高置信判断；更合理的基准情景是，美国经济正处在“软着陆”路径的减速段。

再看就业端，它决定了美联储是否必须“放水救市”。2026年2月发布的1月就业报告显示，非农新增就业约13万人，高于市场预期的6.6万人，失业率为4.3%，也略好于预期的4.4%。这个组合意味着劳动力市场的“紧”在边际缓和，但没有出现“失速式走弱”。在货币政策反应函数里，就业与增长决定的是“政策是否需要转向支撑”，而通胀决定的是“政策是否有空间转向宽松”。当失业率只是横盘在4%上方、非农仍保持正增长时，美联储对通胀粘性的容忍度会更低，因为它并没有被迫在“控通胀”和“救就业”之间立刻做二选一。换句话说，就业没有给出“必须尽快降息”的硬约束，反而为“继续观察通胀内核”提供了时间窗口。

关键转折点在通胀的结构。1月CPI同比降至2.4%（前值2.7%），环比0.2%（低于预期0.3%），表观通胀确实在向2%目标靠拢；核心CPI同比约2.5%，环比0.3%，月度动量并不低，但也谈不上失控。若只看CPI，容易得出“通胀已基本解决→可以降息”的直觉结论；然而美联储真正定锚的是PCE，尤其是核心PCE的趋势动量。2月发布的2025年12月个人消费支出价格指数显示，核心PCE环比为0.4%，高于市场预期0.3%，且相较此前数据有明显抬升。这一点极其重要：在2%目标框架约束下，美联储需要看到的是核心通胀的月度动量稳定在更低区间，而不是在关键月份出现0.4%这种“再加速”数据。更进一步，2月末发布的1月PPI同样偏热：PPI环比0.5%、核心PPI环比0.8%，核心同比也高于预期。PPI并非政策锚，但它是价格链条上游压力的重要变量，当上游价格显著偏热时，未来数月核心PCE回落的路径就会更颠簸：企业可能将生产成本向消费端转嫁，或者压缩利润率影响盈利预期。总之，通胀内核的“再走热风险”被抬升了。

美国PCE数据

结合经济增长、就业、通胀三条线的数据进行系统分析，我们得出这样的结论：增长放缓提供了“未来可能需要更中性利率”的理由，但就业韧性削弱了“必须立即宽松”的紧迫性，而核心PCE与PPI的凝滞和偏热则直接限制了“尽快降息”的可能性。在这种组合下，美联储最理性的策略是保持克制、延长观察窗口，让数据去决定路径，而不是被市场的降息叙事所牵引。事实上，1月FOMC会议纪要中也提到，市场定价所隐含的全年降息次数大致在1~2次区间，这与“软着陆但通胀内核仍需确认”的宏观画像一致。因此，更稳健的基准推断是：2026年降息仍可能发生，但次数更少、节奏更慢、起点更后置；上半年更大的概率是维持利率不动。美联储会等待核心通胀动量回到更令人放心的水平，或者就业出现更明确的走弱迹象。

当然，“降息暂停”并不意味着一定会“流动性趋紧”。宏观交易与资产配置里，真正影响风险资产的是“金融条件”与“折现率路径”，而不仅是名义利率本身。利率不降，意味着无风险利率在高位停留更久，高久期资产的估值折现压力持续存在；降息预期后置，意味着此前因“宽松将至”而压缩的风险溢价可能会回补；通胀内核偏热还可能导致实际利率维持高位，从而对高估值成长股以及更高Beta的加密资产形成更强的逆风。宽松预期被后置后，金融条件很难进一步放松，风险资产的“估值支撑因子”更弱，这会在资产处于高位时显著抬升回撤概率与波动幅度。

总之，只要核心通胀动量仍反复，而就业仍稳，美联储就会倾向于把利率维持在限制性区间更久；在这种背景下，风险资产面临的不是单一的“流动性枯竭”，而是一个更长的“高折现率窗口期”，其结果往往是高位资产的估值弹性变差、波动上升、行情对数据更“脆”。

经过过去3年的澎湃牛市，美股和BTC（截止2025年）已经经历大幅上涨，处于估值高位，浮盈颇多。对于美股而言，后续上行需要更强的盈利上修来对冲高折现率，而GDP增速放缓无疑让“盈利持续上修”更困难；对于加密市场而言，它更像金融条件的高Beta镜像，降息后置会放大风险偏好波动，使得行情对每一次核心通胀数据、每一次利率路径再定价都更敏感，回撤弹性更大。这是纳指高位徘徊数月难创新高，BTC自去年10月以来大幅回撤的根本原因。

作为“全球流动性和风险偏好的先行表现”，BTC和加密市场则在去年10月便再次启动周期熊市，迄今已经历2轮大幅杀跌，BTC跌幅接近50%、ETH超过60%。EMC Labs认为，通胀粘滞、流动性宽松预期延后，处于估值高位的S&P500发生中等级别调整（10~20%）的概率已经大幅上升。如果这个调整发生，正处于内部出清过程中的BTC和加密市场将再度下跌并最终完成周期出清，迎来四年一度的配置良机。

理论上，这一分析框架仍存在反转变量：第一，接下来几个月核心PCE环比是否能从0.4%回落并稳定在更低区间（如0.2%），这是美联储“敢于开始降息”的关键开关；第二，失业率是否出现趋势性上行，这是美联储“必须更快降息”的触发条件。

加密市场：深度熊市，积重难返

在1月报告中，我们指出，BTC及加密市场“深度熊市”确立已是大概率事件。

2月BTC以78648.00美元开盘，最终收于66967.85美元，跌幅14.85%，实现5月连跌，成交量放大。据「EMC Labs周期研判模型」BTC已经进入“深度熊市”阶段。

BTC月度价格

截止2月26日，全网处于亏损状态的供给达到45%，整体浮亏37.4%，价格的快速杀跌令大部分参与者猝不及防被深度套牢。参照过往周期“深度熊市”规律，快速杀跌之后，市场大部分参与者陷入巨大压力之中，大规模的亏损卖出开始出现。这种卖出难以找到足够的新增资金承接，最终只能“多杀多”，导致价格进一步下跌。亏损额巨大，且时间漫长。其中又以对长手群体的绞杀进度，具备参考意义。

1月31日，长手群体尚且拥有40.8%的浮盈，到2月28日，只存余22.8%，按照历史规律深度熊市长手群体的浮盈都会被清除，整体进入亏损状态才会触底。而在此之前，已经陷入亏损的部分长手会不断抛售，成为市场重要抛压来源。

虽然1月份，已经出现少数交易日长手群体止损抛售，但到2月份，止损抛售越来越多，其中2月26日单日亏损比例达到26%。短手群体的状况同样糟糕，亏损程度已由1月份的18%进一步上升至24%。

浮亏长手和短手群体是目前主要抛售方。在1月基础上，本月链上整体亏损上涨50%，达到20.46亿美元。虽然大规模的亏损已经发生，但尚未实现的亏损依然严重。

长期投资者情绪指数

长期投资者情绪指数由1月底的0.5已经跌至2月底的0.37，进入焦虑区域。依照过往周期规律，长手群体中的弱手将会在深度熊市中难堪浮亏而不断杀跌，进一步推动市场价格下行，最终使得整个长手群体陷入亏损状态。这是深度熊市备受煎熬的阶段。虽然市场结构发生了一定变化，但结合我们在本报告中对宏观金融的探讨，以及我们认为目前加密市场内部力量仍然主导周期形态塑造的判断，我们认为：无论从时间还是空间来看，价格继续下跌和深度熊市进一步恶化仍是大概率事件。

周期出清：完成与未完成

2025年10月以来的下跌不断恶化，由“调整”转化为“熊市”，再到本月完成“深度熊市”的确认，根本原因在于宏观金融流动性的扩张暂停预期，和历史周期律“思想钢印”的双重打击。而深度熊市确立之后，更多的下杀动能则来自市场内部的“多杀多”和“内部脆弱性”的爆发。

宏观流动性的扩充休止预期收紧，在美股市场同步体现为三年牛市龙头AI科技股的滞涨和BTC ETF自2025年11月后转为持续流出。

BTC ETF月度资金进出统计

本轮加密牛市的核心动力来自BTC ETF批复后这一通道资金的持续流入，规模超过500亿美元（对应超过82万枚BTC）。因为长手群体的持续止盈，加密市场需要持续不断的资金流入才能维持上涨。美股资金在为宏观流动性收紧定价过程中，选择抛售高久期资产，包括AI科技股和BTC。目前BTC ETF通道的资金仍在持续流出之中，2月大幅放缓，但能否趋势性转正，大概率仍取决于宏观流动性和全市场的风险偏好变化。

回到加密市场内部，流动性的骤降发生在10月11日，币安内部USDe/USD脱锚引发做市商受重创，合约交易者亦被大幅平仓。自此之后，合约市场未平仓规模持续下降，截止2月底下降规模超过50%，仍未有企稳迹象。

BTC永续合约未平仓规模

未平仓合约规模的持续下降，代表着市场中最脆弱的高杠杆群体的被出清，这进一步削减了做多力量。除合约市场之外，香港Trend Capital在借贷平台循环质押借贷做多ETH的仓位一度高达651500 枚 ETH，最终在市场动荡中止损超7亿美元后离场。

除杠杆交易者、BTC ETF投资者之外，CeFi/机构流动性提供者亦出现点状爆雷。2月中旬，总部位于芝加哥的BlockFills正式宣布暂停所有客户的入金与提款操作，截止目前仍未恢复。BlockFills服务机构客户超2000家，包括对冲基金及资产管理公司，其本次暂停取款，是因为借款方在市场剧烈波动中未能及时补足保证金，导致抵押品价值跌破清算线而产生的穿仓损失。

杠杆交易者、做市商、新进BTC ETF交易者和部分流动性交易平台已经或正在进行出清。随着监管增强及行业自身成长，截止目前相较上轮熊市，市场已经暴露的脆弱性破坏性在下降。但可能最严酷的考验仍未到来。如果缺乏足够的承接资金对冲抛压，类似Ethena这样的套利交易平台、中心化借贷平台、离岸交易所，乃至部分DAT公司均是市场脆弱性的一部分。如果价格继续深跌，流动性进一步枯竭，这些脆弱性可能会进一步恶化引发更大危机。加密市场将在接下来的时间里接受更严峻的考验。

结语

对于宏观流动性的分析十分困难，其结果亦难预测。整体上，我们对今年金融市场上半年的看法是负面的、厌烦风险的。这对BTC这种高久期资产是非常不利，目前很难预期会有大规模的资金回流加密市场。

加密市场内部，一些脆弱性已经暴露，一些尚未露出破绽。BTC价格已经处于非常压抑的区间，大量的套牢盘等待解套，一部分已经失去耐心开始止损。在流动性不足的情况下，止损往往意味着“多杀多”和价格的向下再平衡。而价格下跌只会引发更多的止损和脆弱性暴露。

市场往往要等到绝望的长期投资者大规模止损和尽可能多的脆弱性被引爆之后，才能迎来真正的底部。

多重数据表明，这一天为时尚早。