对话Tom Lee与《大空头》作者：加密熊市是华尔街“夺权”的前奏

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Tom Lee，Fundstrat 联合创始人兼研究主管；Michael Lewis，《点球成金》、《大空头》、《弱点》和《无限未来》作者

主持人：Liz Thomas，SoFi 投资策略主管

播客源：SoFi

原标题：AI Boom or Bubble？ Michael Lewis, Tom Lee on the Risks and Rewards | The Important Part LIVE

播出日期：2026 年 2 月 19 日

要点总结

在《The Important Part》的特别现场录制中，SoFi 的投资策略主管 Liz Thomas 提出了一个许多投资者都在关注的问题：市场的快速上涨是否会放缓？或者说，这种上涨是否会持续？为了解答这些疑问，她邀请了两位金融界的顶尖思想家：Fundstrat 的联合创始人兼研究主管 Tom Lee，以及《纽约时报》畅销书《魔球》（Moneyball）、《大空头》（The Big Short）、《弱点》（The Blind Side）和《走向无限》（Going Infinite）的作者 Michael Lewis。三人共同探讨了 2026 年投资者面临的核心问题。

在这场引人入胜的对话中，他们深入分析了当前市场的几个热门话题：为什么散户投资者近年来的表现优于对冲基金？黄金是否已经触顶？比特币 40% 的大幅下跌是否意味着加密货币市场迎来了“加密寒冬”？Tom Lee 解释了，尽管近期 AI 驱动的软件股出现下跌，这可能实际上反映了企业生产力的提升。而 Michael Lewis 则分享了他对黄金的逆向押注，并解释了为何他“看好恐惧情绪”的投资策略。

此外，他们还探讨了当下金融市场的其他重大议题，包括：在 Kevin Warsh 被提名为美联储主席后，美联储的独立性是否会受到威胁？AI 技术的快速发展是否会导致大规模的就业流失？以及联邦政府是否可能接管陷入困境的 AI 公司。

最后，他们还将目光投向了加密货币领域，分析了潜在的“黑天鹅”事件，以及从冷冻食品行业的历史中可以学到的关于技术颠覆的宝贵经验。

精彩观点摘要

• 真正的泡沫是在所有人都觉得“这绝对不是泡沫”的时候才会出现。
• 大学毕业生的失业率甚至高于同龄的非大学学历人群……但如果换一个角度来看，这实际上可能是经济生产力提升的一个信号。生产力通常通过更少的人力资源创造更多的产出来衡量。
• AI 或许真的像大家所说的那样具有革命性，但这并不代表它一定会为股市带来普遍的盈利，技术的变革性和市场收益之间并没有必然的因果关系。
• 散户能够选对股票，主要是因为他们的激励机制和机构投资者完全不同……他们投资的是自己的资金，因此他们更愿意长期持有某只股票两到三年。
• 当我持有黄金时，我其实是在投资“恐惧”。我买入黄金，是因为它能够对冲当前的不确定性……我买的是对未来不安和焦虑的保险。
• 回顾过去，只有三次黄金在单日内上涨超过 9%，而这三次都标志着黄金价格的顶点，如果历史可以作为参考的话，黄金可能已经见顶了。
• 有一句金融界的格言来自已故的 Art Cashion：“牛市不会死于年老，而是被美联储杀死。”
• 尽管操作方式发生了变化，但人性却没有改变。那种“我想比别人赚得更多、更快”的本能，依然是推动这个行业的核心动力。
• 在未来的十年里，谁控制了 AI 和相关生态系统，谁就可能成为全球的超级大国。如果 AI 的资金链真的开始断裂，我相信甚至国防部都已经在模拟如何应对这种情况。
• 1974 年以来，大约有 40,000 家公司上市或拆分。其中 90% 的股票价格下跌超过 50%，而这些跌幅超过 50% 的公司中，又有 90% 最终归零。换句话说，大多数股票最终都会变得一文不值。

AI 是危机还是机遇？生产力变革的两面性

Liz Young:

近年来，全球市场经历了持续的快速增长，虽然最近几周有所波动，但总体趋势仍然强劲。这种现象很大程度上得益于人工智能 （AI） 的发展。AI 推动了技术创新，催生了新产品，并带来了大量资金流入。然而，许多投资者开始感到不安，担心市场是否已经过热，发展是否过于迅猛。这种担忧情绪在全球范围内蔓延，也成为我们今天讨论的重点。

为了更好地理解这一现象，我们邀请了 Fundstrat 的联合创始人兼研究主管 Tom Lee。他长期以来对市场持乐观态度，被认为是“看多派”的代表人物。Tom，你为什么在当前环境下依然保持乐观？

Tom Lee:

有一句金融界的格言来自已故的 Art Cashion，他曾说：“牛市不会死于年老，而是被美联储杀死。”换句话说，股票市场的良好表现并不意味着它无法继续表现良好。事实上，我认为我们正在迎来两个重要的推动因素：首先是 AI 的回报开始显现，它正在重新定义赢家和输家；其次是美联储政策的转向，这可能会为市场带来新的顺风因素。因此，今年仍有许多理由支持投资者继续买入股票。

Liz Young:

让我们聊聊最近的市场变化吧，软件股大幅下跌，加密货币市场也出现了明显回调。这样的市场动荡会让你感到担忧吗？它是否会动摇你对市场的乐观观点？

Tom Lee:

我认为很多人都在关注这个现象，过去两年里，AI 的发展就像一股不可阻挡的力量，吸引了大量投资者的关注和资金流入。然而，正如你提到的，今年确实出现了一些不同的情况。我们看到许多股票和行业开始出现了萎缩，以软件行业为例，目前正面临需求下降和服务重新定价的局面。同时，许多研究报告指出，Agentic AI 和其他 AI 技术正在逐步取代传统软件解决方案。

此外，根据一些报道，自从 ChatGPT 推出以来的三年里，技术行业的就业岗位数量有所减少。更令人惊讶的是，目前大学毕业生的失业率甚至高于同龄的非大学学历人群。这些数据看起来像是“坏消息”，也正是目前许多头条新闻关注的焦点。但如果换一个角度来看，这实际上可能是经济生产力提升的一个信号，生产力通常通过更少的人力资源创造更多的产出来衡量。

从这个角度看，AI 的应用正在显现出其提高生产力的潜力。对于向企业提供服务的软件公司来说，如果企业在软件上的支出减少，这其实是一个利润率优化的过程。换句话说，AI 带来的效率提升正在逐步转化为实际收益。虽然这些变化可能会带来短期的阵痛，但从长远来看，这正是 AI 技术发挥生产力优势的有力证据。

市场过热的前兆与崩盘隐患

Liz Young: Michael，你在过去的作品中多次记录了市场从持续上涨到突然崩盘的时期，每次市场崩盘前都会出现一些信号，比如过度投机或冒险行为。在你研究过的这些市场案例中，有哪些共同的过度冒险特征？你认为这些迹象在现在的市场中也存在吗？

Michael Lewis:

这是一个很有意思的问题。坦率地说，我从没能在任何一次市场崩盘发生前准确预测到它的到来，我的工作更像是等到“风暴快要平息的时候”，再去“整理残局”。回顾我的职业生涯，我的第一本书《华尔街肉食动物》（Liar's Poker） 记录了 20 世纪 80 年代的金融市场；之后，我还写过关于互联网泡沫和 2008 年金融危机的故事。但说实话，我从来不知道这些事件具体什么时候会发生。更重要的是，我也不认为有人能真正准确预测这些崩盘的时间。市场中总是存在多种解读的可能性，而我的个人投资策略就是将资金投入指数基金。

不过，我确实发现，每次市场崩盘后，总会有人在事前看清问题所在，但有趣的是这些人往往无法在下一次危机中再次准确预测。例如，Michael Burry 在次贷危机中做出了正确的判断，但这并不意味着他对未来的所有预测都会正确。他在推特上提到自己做空了 Nvidia 和 Palantir，这也引发了市场的广泛关注。我采访过他，他的逻辑是基于资本支出周期（即企业在设备、技术等领域的投资周期），认为这两家公司目前的估值已经达到了泡沫的高点，不过他也坦承自己无法精确预测崩盘的时间。因此，他选择了一种较为保守的策略——购买两年的看跌期权 （Put Options）。看跌期权的成本较低，即使判断失误，损失也有限。这种策略表明，即使是像 Burry 这样具有远见的人，也无法完全把握市场的短期变化。

至于你提到的过度冒险的共同特征，我认为最突出的就是 FOMO。以我最近写的《走向无限》（Going Infinite） 为例，这本书讲述了 Sam Bankman-Fried 和 FTX 的故事，FTX 的崩盘可以说是 FOMO 的典型案例。180 家风险投资公司在没有深入调查的情况下，就一窝蜂地向 SBF 投资。他们甚至没有弄清楚他的业务到底在做什么，就投入了大量资金，这种“先行动，再了解”的心态正是过度冒险的显著特征之一。

另一个常见的特征是扭曲的激励机制。在我写《大空头》（The Big Short） 时，采访了一些在次贷危机中做出错误决策的交易员。他们告诉我，之所以参与高风险投资，是因为“大家都在这样做”，如果他们不随大流，就会被视为落后者。此外，他们还受到高额奖金的诱惑，即使这些投资最终失败，他们的奖金也不会被追回。这种错误的激励机制让人们在明知风险的情况下，仍然选择追逐短期利益。

如果让我大胆预测一下，我认为当前的市场确实存在一些泡沫迹象，虽然 AI 确实是一项具有变革性的技术，但这并不意味着每个人都能从中获利。事实上，技术的进步有时甚至可能压缩企业的利润空间。AI 或许真的像大家所说的那样具有革命性，但这并不代表它一定会为股市带来普遍的盈利，技术的变革性和市场收益之间并没有必然的因果关系。

散户为何能够逆袭机构投资者

Liz Young: Tom，我知道你一定对这个话题有自己的独到见解。我想请你聊聊像 FOMO 和 HODL 这样的网络流行词，这些词实际上反映了散户与机构之间的博弈。

在这轮经济周期中，自 COVID 疫情以来，我们发现散户投资者多次成功预测了市场方向，而机构投资者在某些情况下却显得过于保守。你认为散户是如何做到这一点的？为什么他们的判断会更准确？此外，在当前的市场环境下，你觉得散户和机构，谁的胜算更大？

Tom Lee:

在 Fundstrat，我们服务的客户主要分为两类。一类是我们的机构研究客户，包括大约 400 家对冲基金；另一类是通过 FS Insight 服务的家族办公室、投资顾问以及高净值个人投资者。我们每个月都会调查这些客户最看好的和最不看好的前五大股票。自 2019 年以来，我们一直在进行这样的分析，结果非常有趣：散户的选择往往是正确的，散户投资者最看好的前五大重仓股表现非常优秀。我们甚至在考虑是否将这些数据转化为一个投资产品。

我认为散户能够选对股票，主要是因为他们的激励机制和机构投资者完全不同，散户的投资行为不会因为每日或每周的盈亏而直接影响生计。他们投资的是自己的资金，也就是所谓的“永久资本”（即长期可用的投资资金），因此他们更愿意长期持有某只股票两到三年。

而在我刚入行时，机构投资者的持仓周期通常是一年，这已经算是“长线投资”了。但现在，大多数机构的持仓周期已经缩短到 30 天甚至更短。数据显示，每只股票的平均持有时间只有大约 40 秒，一些对冲基金甚至将持仓 1 秒或 5 秒视为“长期持有”。这种高频交易的模式决定了机构投资者只能选择流动性极高、能够迅速产生回报的股票，而散户投资者则更倾向于发掘那些具有长期增长潜力的投资机会。

Liz Young: 但你觉得这不会引发更多的 FOMO 吗？如果散户的选择是正确的，机构会不会为了追赶散户而被迫追高？这样一来，市场会不会因此变得更加过热？

Tom Lee:

确实会有这样的情况。市场中通常会出现一些热门股，这些股票既受到散户的追捧，同时又被机构大幅做空。举个例子，Palantir 就是一个很典型的战场股，再比如 2000 年代中期的 Netflix，当时它的股价只有 2 到 4 美元，后来涨到了 20 美元。当时，Netflix 被许多机构投资者大量做空，但散户却始终坚定买入，另一个广为人知的例子是 GameStop。像 Palantir 和特斯拉这样的股票，也曾是典型的“战场股”，散户看好这些股票的长期潜力，而机构则倾向于将它们作为短期套利的工具。当这些股票的价格达到某个关键点时，其估值会被重新调整，股价也会随之迅速飙升。比如在 2017 年，特斯拉被纳入罗素 1000 指数后，股价就经历了类似的暴涨。

Michael Lewis：我能问一个问题吗？你提到过一个很有趣的想法：你打算把散户的投资选择开发成一个投资产品？

Tom Lee:

我们已经收集了 60 个月的相关数据，记录了散户投资者最看好的和最不看好的，此外我们还特别关注那些被散户看好但被机构做空的“战场股”（Battleground Stock）。我们正在计划推出一个 ETF，这个基金会每个月自动买入散户认为最有潜力的股票。可以把它理解为一个“经过专业验证的 WallStreetBets”。不同于 Reddit 上的随意讨论，我们的数据来自付费用户，他们是我们的真实客户，反映的是实际的投资想法。更重要的是，我们的数据经过了严格的筛选和验证，确保其来源真实可靠。这些数据不是来自机器人，也不是虚假的账户，而是来自真正的投资者。

黄金市场涌动背后的信任危机

Liz Young: 在你看来，机构和散户对黄金的投资偏好有何不同？此外，你如何看待黄金和白银等贵金属的未来表现？虽然我不想把它们称为 Meme 股，但它们确实已经成为投机资产的一部分。

我一直认为黄金的交易主要是由机构投资者和各国央行主导的，但令人意外的是黄金在过去几年表现非常亮眼，甚至连续几年跑赢了标普 500 指数。几年前，我还在大力推荐黄金投资，但很多人觉得我像个“抱着金条的老奶奶”。然而后来黄金价格真的大涨，吸引了大量散户蜂拥而至。

我记得有一次去纽约证券交易所录节目时，正好赶上 GLD（黄金 ETF）敲钟，交易所门外摆满了巨大的假金砖，周围还挂着金色的旗帜。当时我就想：“散户已经开始大举入场了。”

Tom Lee:

黄金的表现的确非常亮眼。如果我们回顾过去 25 年的市场周期，会发现黄金的回报率甚至超过了标普 500 指数。这背后可能与人口结构的变化有关。在 Fundstrat，我们研究了许多与人口趋势相关的现象，发现消费偏好往往会跳过一代。比如房车（RV）的销量就是一个很好的例子，房车的销售每隔 50 年会迎来一个高峰。在 COVID-19 大流行期间，房车的销量达到了历史新高。

这种“跳代效应”的背后逻辑是，孩子们往往对父母喜欢的东西不感兴趣，但却会对祖父母的喜好产生浓厚兴趣。举个例子，如果你的父亲骑摩托车，你可能会觉得这并不酷；但如果你的祖父骑摩托车，你可能会觉得这非常酷，尤其是看到老照片时，哈雷摩托车的流行也符合类似的规律。黄金对“婴儿潮一代”（Boomers）来说是一种重要的投资品，而 X 世代则更青睐对冲基金。如今，千禧一代和 Z 世代开始重新关注黄金，这实际上是一种世代间的交易现象。黄金的市场价值目前约为 35 万亿美元，而标普 500 指数（剔除科技七巨头）的总市值约为 40 万亿美元。黄金市场的规模几乎已经接近股市的规模。

Michael Lewis：你提到的 35 万亿美元是指现存所有黄金的总市值吗？

Tom Lee:

是的，地面上的所有黄金。大约有 70 亿盎司黄金，每盎司按 5000 美元的预测价格计算，总市值大约为 35 万亿美元。

关于黄金，有一些关键的点值得注意。作为一个对研究感兴趣的人，我一直很喜欢研究黄金，我也理解它的独特属性。黄金是一种具有林迪效应（Lindy Effect）的资产。所谓林迪效应，是指某样事物存在的时间越长，人们就越相信它的价值会持续下去。

黄金作为一种价值储存手段，已经有数百年的历史了，这种长期的认可使得它仍然被广泛接受。黄金之所以被视为一种交换媒介，是因为它的稀缺性。然而，在我看来，黄金仍然面临一些潜在的“黑天鹅风险”。

首先，黄金的地上储量有限，但地下还埋藏着比地面上多出几百万倍的黄金储备。如果黄金价格变得过于昂贵，可能会吸引许多人进入黄金开采行业。比如，假如价格高到一定程度，有人人可能会直接转行去挖金矿，因为那时候挖掘黄金的价值可能会超过其他任何行业。

其次，黄金的来源其实是“外星的”（extraterrestrial）。设想一下，假如 SpaceX 开始探索火星，并在太空中发现了一颗充满黄金的小行星，到那时，如果 Elon Musk 能够开采这些资源，他可能会拥有所有的黄金，甚至成为全新的“中央银行”。而这颗小行星可能含有数百亿盎司的黄金，这将对全球黄金市场产生巨大的冲击。

最后，还有炼金术的风险。假如有人发现了一种方法，可以通过改变原子结构将铅转化为黄金，他们可能不会公开这一技术，而是悄悄开始生产黄金。到那时候，全球市场可能会突然涌入大量的黄金供应，导致黄金的价值大幅缩水。

所以，黄金确实是一种出色的投资选择，但它也有自己的局限性。比如，当黄金价格达到 9000 美元时，它的市值可能会超过整个股市的总市值。

Liz Young: 那么，黄金是否会有一个价格点，让它不再具备投资价值？

Tom Lee:

对此，我们进行了深入研究，回顾了过去 100 年黄金与股市市值的对比数据。我们的研究发现，黄金市值可以达到股市总市值的 150%，但这几乎是它的极限。比如，1 月 30 日，黄金价格在一天内就下跌了 9%，这说明其价格波动可能会非常剧烈。回顾过去，只有三次黄金在单日内上涨超过 9%，而这三次都标志着黄金价格的顶点，如果历史可以作为参考的话，黄金可能已经见顶了。

Liz Young: Michael，你之前提到你主要投资于 ETF 和一些被动投资的指数基金，比如 Vanguard 的指数基金。但你偶尔会尝试其他投资，对吧？

Michael Lewis:

是的，有时候我会失去理智。说到黄金，我得讲一个故事。小时候我每周都会和一群老朋友一起玩扑克，其中有一个 叫 Bobby Klein 的人总是比其他人更厉害，他天生就是为打扑克而生的。他是我最好的朋友之一。金融危机期间，他在华尔街有自己的基金，做空了次贷市场。原来他也是《大空头》（The Big Short）故事中的一员，他通过做空次贷市场发了大财，后来还创立了自己的资产管理公司。

四年前，我去拜访他时，他向我展示了他收藏的罗马古钱币，他还给我讲解了罗马帝国的皇帝是如何通过逐渐减少硬币中的银含量，来偷偷削弱货币的实际价值，他用这些历史故事向我阐述了购买黄金的理由。虽然他的观点很有说服力，但当时我并没有完全被打动。我总觉得，买黄金听起来就像是一种疯狂的行为。

然而他的说辞一直在我脑海里挥之不去，大约三年前，我终于下定决心买了一些黄金，我买了不少，而它的价格从那以后就一直在涨。一个月前，我打电话给 Bobby Klein 告诉他我听了他的建议买了黄金，赚了很多钱。Bobby 对黄金市场的了解远胜于我，他的投资主要集中在黄金矿业股票上，这是一种更经济的投资黄金的方式。他也承认黄金存在一些“黑天鹅风险”，但他认为这些风险比比特币等资产要低得多。

让我最感兴趣的是，比特币刚出现时，大家都说它是黄金的竞争对手，甚至称它为数字黄金（Digital Gold）。但后来我发现，比特币的价格走势开始与股市同步，而不像黄金那样独立。这让我觉得，比特币已经不再是数字黄金，而可能变成了另一种资产类别。

黄金是一种神奇的资产，但它的价值本质上是基于一种人类的共识。我们之所以认为黄金有价值，仅仅是因为我们共同相信它有价值。当我持有黄金时，我其实是在投资“恐惧”，我买入黄金，是因为它能够对冲当前的不确定性，比如全球范围内的政治动荡、经济危机，甚至潜在的金融崩溃。换句话说，我买的是对未来不安和焦虑的保险。

当前的政治和经济局势依然充满不稳定性，我认为这种恐惧和焦虑短期内不会消失，所以即使黄金价格下跌 60%，我仍然觉得这是一笔成功的交易。但我必须提醒大家，这并不意味着这是一个值得推荐的投资策略。我当初只是因为一时冲动买了黄金，结果恰好赚到了钱。通常来说，这并不是一个理性的投资方式。

AI 浪潮带来社会冲击与技术变革

Liz Young: Tom，你之前提到过，现在的 AI 发展让你