穿越熊市：寻找加密市场真正的“现金流”代币

作者：Ignas | DeFi Research

编译：Saoirse，Foresight News

CoinGecko 目前追踪着 17148 种代币。但在当前的加密市场环境中，究竟有多少代币能够真正符合以下标准：

1. 为持有者带来收益；
2. 具备协议收入，即使尚未分配；
3. 拥有强大叙事与市场认可度，能够在熊市中生存。

我试图通过数据来解答这一问题。

数据主要来源于 DefiLlama、CoinMarketCap 以及一些反映市场热度的协议（如 Dexu、Moni、Lunarcrush 等）。同时，我使用 Claude Code 处理数据，以尽量减少个人偏见。

尽管我本想排除某些代币（如 XRP、ADA、BCH 等），但这些代币凭借其充足的流动性和长期周期中的表现，仍具有持续生命力。

需要注意的是，Claude 在处理数据时出现了一些错误，调试时间是撰写文章的 10 倍，因此表格数据仅供参考（链接在文末）。

最终结果如下：

• 筛选出 12 个类别，共 132 个可投资代币；
• 其中 45 个代币会为持有者分红（剔除了收益极低的代币）；
• 年化流向持有者的收益达 18 亿美元。

这些分类基于「能活下来、未来有潜力」的主观判断，可能并不完全符合所有人的观点。

关键发现一：真正可投资的加密市场规模非常有限。

而真正能为持有者创造收益的代币，几乎被两个项目垄断。具体内容将在下文详细说明。

在整理这份清单的过程中，我得出了一个有趣结论：

在反复思考加密领域的投资逻辑后，我认为风险收益比（R/R）最优的选择是：

直接购买比特币（BTC），然后用少量资金尝试新的加密协议，同时学习如何利用 AI 工具。

市场总会涌现出新机会。

最值得投资的代币：收益共享类

当前市场的主流叙事是：没有收入的项目终将消亡！即使是 ETH 也难以摆脱这种「以收入论价值」的逻辑。

因此，最具投资价值的代币是那些通过回购、销毁或手续费分成等方式向持有者分配收益的代币。

我的筛选门槛是：DefiLlama 上 30 天持有者收益 ≥ 5 万美元。

这 45 个代币每月为持有者带来 1.53 亿美元收益，年化合计 18 亿美元。

收益分成 Top 10：

注：收益分成 ≠ DefiLlama 上的持有者收益。

例如：EtherFi 没有进入持有者收益榜单，但它有回购机制。

波场等 L1 公链已单独归类。

排名前五之后，月收益迅速降至 300 万美元以下。

如果加密市场继续朝着「代币 = 股票」的方向发展，P/S（市销率，市值 / 收入）比率将变得愈发重要。

• Pump.fun：1.4 倍
• Aerodrome：3.4 倍

以传统金融标准来看，这些比率极其便宜。按当前收入速度，不到 3 年即可赚回整个市值。

相比之下：

• Uniswap：P/S 高达 121 倍
• Aave：P/S 更是 341 倍

市场对它们的估值显然不仅仅基于当前收益。

Aave 最近终于开启了回购计划，但每月仅分配 41.2 万美元，而协议月收入高达 1000 万美元。后续治理变化可能会改变这一情况。

P/S（市销率）最低的代币：

• Farcaster’s Clanker：0.9 倍
• ORE：0.9 倍
• Yield Basis：0.8 倍
• Pump.fun：1.4 倍
• QuickSwap：1.4 倍

这些代币均能在 3 年内通过收益赚回市值。

最重要结论：

Hyperliquid + Pump.fun = 全部持有者收益的 69%！

在这 45 个代币中，仅这两个项目就贡献了超过 2/3 的现金流。这种集中度值得关注。

Ansem 的推文很好地总结了 HYPE 的投资理念：

HYPE：

• 业务持续增长，代币与收入高度绑定；
• 拥有多元化的增长杠杆；
• 现有可比项目表现良好；
• 受益于优质代币稀缺、资金向头部项目集中的市场环境；
• 团队执行力强、节奏稳健，过往战绩亮眼。

有协议收入但未开启分红

这类代币共有 16 个，每月协议收入 ≥ 10 万美元，但收入目前留在财库中。

头部项目包括：

• Lido：每月 430 万美元，TVL 320 亿美元（去年曾提议过质押分红）；
• CoW Protocol：每月 300 万美元；
• Meteora（Solana）：每月 200 万美元；
• Virtuals Protocol：每月 140 万美元；
• Drift：每月 86.8 万美元。

Lido vs ether.fi 是一个有趣的对比：

• Lido TVL 高出 10 倍，收入高出 3 倍，但 LDO 持有者一分钱拿不到；
• ether.fi 每月通过回购分给持有者 150 万美元。

如果你希望穿越熊市，你会选择那个能为你分钱的项目。

这类标的的投资逻辑在于：这些协议早晚会开启「分红开关」。

Lido 已经讨论多年。

Jito 每月总手续费 530 万美元，但只有 54.4 万美元进入财库。

总手续费与持有者收益之间的差距既是机会，也是风险。

其他板块一览

交易所代币（7 个，总市值 990 亿美元，含 BNB）

无论牛熊，交易所代币都能赚钱。CEX 交易量可能会下降，但不会归零。

• BNB：850 亿美元；
• LEO、OKB 在 2022、2024 熊市中几乎未下跌。

许多交易所代币都有回购计划，只是未体现在 DefiLlama 数据中。

CEX 代币流通比例高，进一步降低了下行风险。

L1 公链（19 个，总市值 1.8 万亿美元）

L1 是基础层。

• BTC：1.36 万亿美元
• ETH：2450 亿美元

我对 XRP、ADA 和 Cosmos 放宽了标准，因为它们经历了多个周期，拥有信仰者和流动性，具备持续生命力。

你可能不喜欢波场 TRX，但它每月产生 2600 万美元手续费——甚至超过了 Solana 和以太坊。

这个周期表现也很强劲，你可以查看 K 线图。

L1 公链不会消失，但估值波动会极大。请自行承担风险。

AI 与计算（8 个，总市值 51 亿美元）

大部分没有实际收入，只有一个例外：

Venice（VVV）：唯一依靠订阅和 API 收入支撑回购销毁的 AI 代币，已销毁 43% 的供应量。

• Bittensor：19 亿美元市值，128 个子网，无协议收入；
• Render、Akash：提供 GPU 算力，价格比中心化平台便宜；
• Grass：为 AI 训练提供去中心化网络数据。

注：有些未上榜的 AI 代币正在暴涨，可能适合短线交易，但是否属于「可投资」需谨慎判断。

RWA 资产代币化（7 个，总市值 135 亿美元）

RWA 正在低调增长，我认为真正的 RWA 牛市尚未到来。

Canton Network 掌握链上 88.57% 的 RWA，约 3720 亿美元代币化资产。然而，现实世界资产并非表面看上去那么简单。

Chainlink 是 RWA 底层的关键预言机，但 LINK 的质押奖励来自通胀和固定奖励池，而非协议收入分成。

Chainlink 收入不错，但流向节点运营商和财库，不直接给持有者。

隐私代币（2 个，总市值 97 亿美元）

这是一个高风险赛道：要么随着监管趋严变得越来越重要，要么被直接禁止。

但无论牛熊，需求一直稳定。

• Monero（门罗币）：62 亿美元
• Zcash（大零币）：36 亿美元

Meme 币（6 个，总市值 208 亿美元）

将它们归为「可投资」可能存在争议。

但它们像比特币一样，依靠社区存活。

• DOGE：152 亿美元市值，存在超过十年；
• SHIB、PEPE、BONK、FLOKI、WIF 也上榜。

如果市场反弹，它们的表现可能优于高收益代币。

因为它们没有收入上限，反而没有天花板。

而且它们几乎全流通，抛压小。

其他类别

• L2 公链（7 个，总市值 37 亿美元）；
• DePIN（5 个，总市值 5 亿美元）：去中心化存储、数据采集；
• 预言机 / 基础设施（7 个，总市值 18 亿美元）；
• 稳定币基础设施（4 个，总市值 11 亿美元）：Ethena 领先。

没有代币的超级赚钱项目

一些最赚钱的加密业务根本没有可投资的代币。

• Tether：年收入 60 亿美元 +，比那 45 个收益代币总和还多，全归股东；
• Polymarket：月收入 380 万美元，无代币；
• Base：收入归 Coinbase 股东，未来可能发币；
• Phantom：千万级用户，手续费极高；
• Circle：USDC 发行方，收益体现在 IPO；
• Kalshi：受 CFTC 监管，无代币；
• Farcaster：已被收购，预期空投大幅降低，但可能仍会发币。

那么，该如何利用这些信息？

熊市中最理想的持有标的需满足四点：

1. 有持有者收益
2. 低 P/S 比率（市值 / 收入）
3. 高 MC/FDV（流通市值 / 完全稀释市值）
4. 需求持续稳定

极少代币能全部满足。

最接近的标的：

• PUMP：1.4 倍 P/S，33% MC/FDV
• AERO：3.4 倍，50%
• JUP：7.3 倍，51%
• SKY：16 倍，98%
• CAKE：15.1 倍，96%

低风险选择：

交易所代币：LEO、OKB、GT

几乎全流通，有交易所利润回购支撑，熊市表现最稳。

高风险高回报：

HYPE：收益遥遥领先，但 MC/FDV 只有 25%。

Coingecko 新统计排除了长期不流通和销毁代币后，降至 41%。

可交易的机会：

关注治理变化：

押注那些有收入但尚未开启分红的项目，打开「分红开关」。

重点关注：

Lido、Meteora、Drift、CoW Protocol

其他一切，靠信念。

你相信 AI 计算会上链吗？

你相信 RWA 代币化会持续增长吗？

我相信会，但这些代币是否是正确的下注标的？