华尔街机构做空ETH：Vitalik被指知情抛售，Tom Lee陷多头困局

本文来自：Culper Research

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

编者按：3月6日，华尔街知名做空机构Culper Research发布报告，宣布正在做空以太坊（ETH）及相关证券，如Bitmine（BMNR）。该机构声称，以太坊在Fusaka升级后因开发者对需求弹性的误判导致代币经济模型遭到破坏。此外，Culper Research还指出，Vitalik Buterin对此心知肚明并已开始抛售，而Tom Lee却仍在坚持看多。针对这些指控，Vitalik本人尚未回应，但其父亲Dmitry Buterin公开驳斥称这是“博取关注的小丑行为”。

最新披露显示，我们正在做空ETH及与ETH相关的股票，包括Bitmine（BMNR）。

我们认为，在2025年12月的Fusaka升级之后，ETH的代币经济模型已被严重破坏。Vitalik Buterin对此心知肚明，并通过实际行动逐步减持；然而，ETH最坚定的多头Tom Lee却持续追加无效投入，这将进一步加剧ETH价格的下跌。

Tom Lee旗下的Bitmine一直为ETH辩护，声称“由于实用性提升，ETH并未陷入死亡螺旋”。他引用了Fusaka升级后以太坊活跃地址数和交易数量的激增作为所谓“基本面改善”和机构采用的证据。然而，我们的研究表明，他的逻辑存在根本性错误。

按照Tom Lee自己的逻辑，如果以太坊的链上活动无法反映真实的使用增长和基本面改善，那么ETH确实可能处于死亡螺旋之中。而这正是当前正在发生的情况。

我们对2025年1月至2026年2月的链上数据进行了全面分析，结果表明，Lee所称的“机构采用带来的以太坊活动增长”，实际上可以归因于大量低价值的地址投毒（address poisoning）与粉尘攻击（wallet dusting）行为。这些现象是Fusaka升级后区块空间过剩的直接后果。

Fusaka升级之后：

• 95%的新钱包增长来自新创建的粉尘地址；
• 投毒攻击数量增长超过3倍；
• 投毒行为解释了超过50%的以太坊交易增长；
• 目前投毒交易已占所有以太坊交易的22.5%。

Fusaka升级将gas limit从45M提升到60M，旨在扩大以太坊Layer1的容量。Vitalik和协议团队此前预计gas费用将下降10%-30%，但实际情况是gas费用下降了约90%。

Vitalik和验证者在Layer1需求弹性的计算上出现了严重误判。他们使用的是过时的数学模型（基于EIP-1559之前以及Layer2出现之前的假设），从而高估了Layer1的需求3到9倍。这也是我们认为Vitalik正在大量出售ETH的原因。1月30日，Vitalik事先宣布他将出售16,384 ETH，以资助以太坊基金会的“紧缩期（austerity period）”，但自那以后，他已经出售了超过19,300 ETH，且仍在继续。

Vitalik明白Tom Lee不明白的一点——ETH的代币经济模型已经被破坏。

我们亲自记录了以太坊网络地址投毒的情况。我们创建了两个新地址，并在它们之间进行转账。在5分钟之内，我们就遭到了地址投毒攻击。我们鼓励读者自行验证这一现象。目前，因投毒攻击而造成的损失速度已比Fusaka升级之前提高了8倍以上。

此外，gas limit的提升还打击了以太坊的验证者（validators）群体，验证者现在每单位gas获得的小费收入下降了40%-50%。收益率下降将削弱质押需求以及高价值的交易活动，从而进一步削弱机构采用。这一飞轮效应已经开始反向运转。

与此同时，以太坊仍在持续失去市场份额，流向Solana及其自身的Layer2网络。

• Solana开发者数量在2025年增长了29%；
• 以太坊开发者增长仅为6%；
• 人才正在离开以太坊生态；
• Visa与Citigroup等机构在DeFi应用上选择了Solana；
• Solana DEX的交易量已经超过以太坊的2倍。

在互联网泡沫时代，Netscape与Nokia曾统治市场超过10年，但最终真正收获成果的是Google和Apple。我们认为以太坊的处境类似——以太坊的代币经济模型已经崩坏，Tom Lee已被困在自己的立场之中，而ETH的价格还将继续下跌。