私募信贷市场波动或助推比特币成为避险资产赢家

作者：Jordi Visser，华尔街资深分析师；编译：Shaw 金色财经

比特币的下一轮重大牛市可能会由一个看似无关的领域引发——私募信贷市场。然而，这并非意味着私募信贷市场的崩盘会直接利好比特币。相反，在流动性危机初期，比特币这类高流动性资产往往会率先遭到抛售。真正的转折点出现在第二阶段，当政策制定者重新注入流动性时，比特币通常是最先对此作出反应的资产之一。

沃伦・巴菲特曾用“只有退潮时，你才知道谁在裸泳”来形容金融体系中的隐藏风险。他批评私募股权行业的收费结构和对杠杆的依赖，并警告称，在某些情况下，“信贷会消失，债务将变成致命的财务陷阱”。这一观点同样适用于当前的私募信贷市场。当市场压力显现，隐藏的脆弱性将成为核心议题。

据摩根士丹利估算，2025年初私募信贷市场规模约为3万亿美元，预计到2029年可能接近5万亿美元。然而，早期预警信号已经出现。本周，摩根士丹利对其旗下一只私募信贷基金实施赎回限制，此前投资者试图赎回近11%的流通份额；与此同时，摩根大通对部分投向私募信贷基金的贷款进行减值计提，原因是市场对软件相关敞口的审查日益严格。

关键不在于整个市场已陷入危机，而是压力已不再是假设。如今，压力正体现在赎回、资产减值和放贷机构行为上。

人工智能是催化剂

私募信贷的核心脆弱性不仅在于杠杆，还在于杠杆绑定在一个正被实时重新定价商业模式的行业。

摩根士丹利在3月表示，约25%的商业发展公司（BDC）投资组合配置在软件领域。考虑到人工智能（AI）正在重塑软件行业的商业模式，这一集中度极高。多年来，软件行业的融资逻辑基于经常性收入意味着稳定现金流、高客户粘性和可靠退出的假设。而AI正在挑战这一假设：定价权被挤压，产品更快沦为功能，竞争护城河收窄，新的算力与产品投入成为必需。换句话说，大量私募信贷的放贷依据，是一个可能正在消失的软件行业模型。

比特币也身陷同一股逆风

所有围绕软件估值与私募信贷的讨论，最终都会绕回比特币。当你观察这张叠加了比特币、软件股与私募股权股价的图表时，关联性一目了然。比特币的走势兼具软件股贝塔与流动性贝塔的双重特征。而眼下，这两股力量正在同时对它形成压制。

迈入2025年，我曾预期比特币将迎来一轮强劲上涨。驱动因素包括政府支持力度加大、AI智能体崛起——这本应强化加密货币的网络效应，使其与软件行业重估同步，跻身高增长资产类别。尽管稳定币交易量与市值有所上升，但比特币的这一乐观前景始终未能兑现。

相反，随着Opus 4.5、OpenClaw等技术落地，市场焦点转向自主AI，主流叙事演变为AI对软件行业的颠覆性重塑。投资者重新评估传统软件商业模式的可持续性，估值倍数快速重估。这一重估也施压于私募信贷——作为软件生态的核心资金来源，私募信贷首当其冲。

当AI迫使软件行业发生颠覆性重估时，比特币的一项关键宏观属性承压。与此同时，全球流动性周期整体收紧，又冲击了比特币的另一核心特征——对全球流动性的高度敏感性。

这就是为何私募信贷出现裂痕不会立刻利好比特币。短期来看，情况往往恰恰相反。比特币流动性好、持仓分散、易于抛售。在市场压力的第一阶段，流动性属性的影响远大于长期投资逻辑。

比特币不会抢先引发恐慌，而是抢先于市场“救援”

历史印证了这一逻辑顺序。

2020年3月的“现金荒”中，路透社报道：比特币单日暴跌超20%，5日累计跌幅超30%——投资者近乎抛售所有资产。随后，全球政策“放水”开启。到2021年1月，比特币较3月低点涨幅超900%。各国政府加大支出以缓冲疫情冲击，投资者担忧通胀与货币贬值。比特币并未无视恐慌，只是对“救援政策”的定价反应比多数资产更剧烈。

同样的模式在2023年美国区域性银行危机中重现。美联储与监察长审查显示：硅谷银行（SVB）客户单日提款420亿美元，次日还有1000亿美元提款申请排队。随后，当局为所有储户提供担保，美联储推出银行定期融资计划（BTFP），按面值为合格抵押品提供贷款。危机过后，比特币攀升至9个月高点，年底较危机低点翻倍。核心规律清晰：比特币常在“现金争夺”中受损，随后反转，将政策救市的影响提前兑现。

为何“救援”在结构上不可避免

这一机制在当下尤为关键，因为美国金融体系已无法承受长期流动性收缩。

美国国会预算办公室（CBO）2026年2月预计：2026财年联邦赤字将达1.9万亿美元，公众持债规模已占GDP的101%。与此同时，广受关注的“巴菲特指标”显示：2026年3月初，美国总市值约为GDP的219%。这就是过度金融化的写照：主权债务高企，资产市场规模远超实体经济。在此格局下，政策制定者没有空间任由所有清算自行出清。现代经济对资产价格杠杆依赖过深，政府对增长与市场运行的杠杆依赖也过重，纯粹的市场出清无法持续。

美联储已展现出这种“条件反射”。2025年3月，美联储放缓缩表；10月决定于12月1日停止减持证券；12月启动准备金管理购买，以维持充足准备金水平。即便在全面危机爆发前，体系已开始回归流动性宽松。这一点至关重要：一旦理解金融体系本身就需要流动性重启，就会明白：下一次私募信贷恐慌，政策制定者几乎不可能袖手旁观。

政治因素更强化了这一趋势。美国证券交易委员会（SEC）投资者咨询委员会2025年9月指出：尽管通过注册架构扩大了准入，但私募市场资产透明度更低、风险更高。晨星数据显示：2025年第三季度，半流动性基金净资产规模达4930亿美元。当零售与财富管理资金被打包成非流动性信贷敞口，私募信贷就不再是小众机构问题，而是公共议题。当不透明风险演变为公共问题，政府必然介入。

比特币的本源逻辑回归

比特币白皮书提出了点对点电子现金系统，允许交易双方直接转账，无需金融机构中介。而比特币创世区块（而非白皮书）中，铭刻着那句著名的话：“财政大臣即将对银行进行第二次救助”。这一区别至关重要：白皮书给出了技术架构，创世区块则赋予了政治隐喻。比特币诞生于对救助文化、中介依赖与相机抉择救援的拒绝。因此，每当政府出手拯救由隐性杠杆构建的脆弱体系时，比特币的本源逻辑就会愈发坚实。

与此同时，金融基础设施正迈向全天候运行。2025年10月，美联储宣布：联邦资金转账系统（Fedwire）与全国结算服务（NSS）将扩展至周日与工作日节假日，计划2028—2029年落地。这并非比特币的普及，但标志着体系承认一个重要事实：经济正变得更数字化、更连续，与传统银行营业时间的假设愈发不兼容。若AI智能体成为真正的经济参与者，资金与抵押品就需要以软件级速度流转。这并非意味着所有交易都以比特币结算，而是意味着稀缺、中立的数字抵押品的重要性只会提升，而非下降。

因此，最清晰的核心逻辑是：巴菲特所说的“潮水”，正在私募信贷领域退去。AI正率先暴露最薄弱的信贷承销环节——尤其是那些将软件收入误判为永久现金流的部分。比特币在第一波冲击中受损，因为它仍同时兼具软件股贝塔与流动性贝塔属性。但美国债务高企、经济过度金融化、零售资金深度绑定私募资产，政策制定者无法容忍长期无序出清。流动性终将回归。而当流动性重启时，比特币通常是最先领会其含义的资产之一。

这就是为何私募信贷在当前环境中至关重要。讽刺的是，比特币正是为这样的时刻而生：一个由影子银行、隐性杠杆、政府债务高企定义的世界。政府应对危机的能力受限，只能通过释放更多流动性来解决。私募信贷并非市场中又一个风险敞口，而是陈旧估值、内嵌杠杆、AI颠覆、零售资金打包、政策反射五大因素的集中碰撞点。

近期的赎回限制与资产减值表明：这一调整过程或许已经启动。若私募信贷成为下一轮流动性退潮的起点，比特币的下一轮大牛市，将不会始于减半叙事或完美的宏观背景。它将始于风险暴露，随后是政策应对，最终市场意识到：金融体系仍需注入流动性才能正常运转。