Pharos与协鑫新能源9.5亿美元资本合作：一场对赌协议下的估值游戏？

作者：谷昱，ChainCatcher

近日，高性能并行Layer 1公链Pharos宣布与港交所上市公司协鑫新能源完成新一轮资本合作升级。协鑫新能源以9.5亿美元的估值完成了对Pharos的投资认购，金额为2473万美元。作为国内知名民营光伏发电企业，协鑫新能源的主营业务与Pharos在RWA（现实世界资产）领域的重点发展方向高度契合，这笔交易看似具有战略意义。

然而，在当前二级市场低迷的情况下，Layer1和RWA赛道的项目是否还能在一级市场获得如此高的估值？上市公司是否会轻易投资高风险资产？这些问题引发了市场的广泛讨论。

复杂的对赌协议设计

从公告细节来看，这并非一笔简单的直接融资交易，而是一场相互投资、分期交割、市值对赌的捆绑交易。所有核心交割条件均由协鑫新能源掌控，若任何一项条件未达成，该协议将失去实质性约束力。

具体而言，Pharos需先以1.05港元的价格认购协鑫新能源最多183,480,000股新股份，价值约1.5亿港元，相较协鑫新能源当前股价（1.23港元）有15%的折价。然而，协鑫新能源为这笔交易设置了五道严苛的交割门槛，且所有交割均需在18个月内完成。

第一批交割比例为50%，前提是Pharos Token成功在相关Web3交易所上市，且开盘价不低于约定估值（按9.5亿美元计算）。若未能满足条件，协鑫新能源有权终止交割。

第二批交割比例为12.5%，要求Pharos Token上市前三个月每日平均FDV（完全稀释总市值）不低于7.6亿美元。

此后三批解锁条件类似，主要区别在于计算平均FDV的周期分别为第四至第六个月、第七至第九个月、第九至第十二个月。

一旦Pharos Token达到交割条件，Pharos对协鑫新能源的股份认购将生效，同时协鑫新能源将以9.5亿美元估值收购价值约9673万港元的Pharos Token。

对协鑫新能源而言，这是一笔几乎稳赚不赔的交易：一方面能获得7500万港元的股份认购资金，另一方面在Pharos Token表现良好的情况下，还能以初始估值获取近亿港元代币，利润空间可观。

此外，协鑫新能源股价早在公告披露前一周便已大幅上涨，从0.8港元涨至公告日的1.3港元，最高触及1.8港元，随后持续下行。这种走势在资本市场中被称为“老鼠仓”。

来源：RootData

9.5亿美元估值的计算依据

根据协议，协鑫新能源详细披露了Pharos 9.5亿美元估值的计算逻辑。估值主要基于链上总锁仓市值计算，参考了以太坊、BSC、Hyperliquid、Tron、Avalanche等项目的完全稀释市值与总锁仓资产价值比率，平均数为10倍，中位数为6倍，技术路线类似的Monad比率为10倍。

最终，双方决定将Pharos的计算系数定为4.75倍，而Pharos目前的总锁仓资产价值为2.5亿美元，并以折价20%计算，因此初始估值为9.5亿美元。

值得注意的是，Pharos的锁仓资产中，51%来自分布式光伏运营商与集中式电站运营商的新能源资产，49%来自基金管理公司与信贷资产发行人的金融资产。

然而，Pharos主网尚未正式上线，专业链上数据统计平台DeFillama并未收录其锁仓数据，2.5亿美元的数据也完全由项目方单方面披露。

结合股价提前异动、层层对赌的协议条款以及虚高的估值计算方式，不难看出这场交易的真实目的：协鑫新能源试图借助加密概念炒作股价，提振公司市值；而Pharos则希望通过背靠上市公司的实体资产制造高估值噱头，为后续Token上市造势。双方各取所需，却将风险留给了市场和后续投资者。

当实体产业公司将实体资产注入Layer1项目，并以数倍于资产价值的方式轻松制造出9.5亿美元估值时，这样的资本游戏是否过于离谱？加密市场真的需要这样的RWA吗？