摩根士丹利：当前私募信贷市场压力并非系统性风险

作者：叶桢，华尔街见闻

近期，美国私募信贷市场正面临前所未有的压力测试。随着基金赎回潮加剧，市场情绪趋于紧张。然而，摩根士丹利（大摩）认为，当前的市场动荡更多是定价与情绪的重置，而非可能引发广泛系统性后果的无序平仓。这与2008年金融危机的情形截然不同。

尽管上市业务发展公司（BDC）股票持续遭到抛售，私募BDC和半流动性私募信贷基金的赎回量显著增加，但大摩强调，当前市场的流动性限制机制实际上阻断了风险向更广泛信贷市场的蔓延。

系统性杠杆并未扩张：关键指标未发出警报

评估系统性风险的核心问题是整体杠杆率是否显著上升。摩根士丹利的答案是否定的。

数据显示：

• 即便将私募信贷的增长纳入统计，非投资级企业贷款占GDP的比重与十年前基本持平；

• 近年来，企业债务总量与GDP之比实际上有所下降；

• 高收益债券和杠杆贷款的增速也明显低迷。

大摩指出，私募信贷的崛起本质上是信贷中介结构的转变，而非整体杠杆的系统性膨胀。这种变化源于后金融危机监管收紧后，银行退出部分市场，非银行贷款机构填补了空缺。

银行对私募信贷的敞口：间接、优先、有充分缓冲

市场担忧私募信贷的压力是否会传导回银行体系。对此，摩根士丹利表示，这种传导路径远比2008年前更为有限。

具体而言：

• BDC的债务/股权比率通常不超过2倍，私募信贷基金的杠杆率同样保守且受到严格管控；

• 银行向私募信贷机构提供的融资属于“后端杠杆”，而非直接信贷敞口，结构上设有保守的预付款比率、优先级定位以及严格的抵押品和契约保护；

• 相比之下，危机前银行自身的杠杆率是当前水平的数倍，且直接在资产负债表上持有高杠杆信贷风险。

因此，大摩认为银行对私募信贷的敞口是间接的、优先级的、有充分缓冲的，大幅降低了私募信贷压力演变为银行业或系统性事件的可能性。

赎回“闸门”是设计特性，而非系统失灵

近期部分私募信贷管理人启动赎回限制，引发了投资者恐慌。摩根士丹利对此给出了解释：

“闸门”不是结构性失败的信号，而是结构按设计运行的体现——是特性，而非缺陷。

这些工具的设计初衷正是为了在压力时期防止对非流动性贷款的“甩卖”。管理人选择启动闸门，并非因为投资组合正在崩溃，而是为了保护留存投资者，避免在不利价格下被迫变现资产。

这一机制的实际效果是将压力限制在单一载体内部并分散至更长时间维度，从而大幅降低无序价格连锁反应或向更广泛信贷市场蔓延的风险。

信用风险真实存在：软件行业敞口是核心隐患

摩根士丹利并未回避私募信贷面临的真实风险：

• 私募信贷借款人规模普遍较小，杠杆率和覆盖率指标更接近信用谱系的弱端；

• 私募信贷对软件行业有显著敞口，而AI带来的颠覆性风险不可忽视——这也是当前市场审视的核心“断层线”之一。

Vishwanath Tirupattur 认为，该资产类别正在经历一个真实的信贷周期，并必将产生赢家和输家，但目前的证据并不表明这些压力正在演变成系统性威胁。对于投资者而言，私募信贷的局部风险显著，但有关其将引发系统性风险的担忧被过度夸大了。