BTC期权结构转变：3月20日后7.5万美元或成价格新焦点

作者：Murphy；来源：X，@Murphychen888

如果投资者大量买入看涨期权（Call），对手方通常是做市商。做市商在卖出Call后，其期权组合的Delta会转为负值，为了维持Delta中性，他们通常需要买入现货或做多期货来进行对冲。

然而，在实际市场中，真正影响价格路径的往往不仅是Delta，而是Gamma。

当市场处于Short Gamma状态时，价格越接近关键行权价，Delta的变化速度越快，做市商就越需要不断顺着价格方向进行对冲（上涨时追买，下跌时追卖），从而放大价格波动。

这就是我们常说的“Gamma磁吸效应（Gamma Magnet）”。

在本轮周期中，BTC期权未平仓规模长期维持在400亿至500亿美元之间，已经接近甚至超过部分期货交易所的影响力。大量资金通过期权表达方向，使期权结构成为BTC短期价格路径的重要推手，并更深层次地影响价格波动。

3月20日到期结构

从3月20日到期的伽玛风险敞口（GEX）来看，74,000美元附近存在约1.8亿美元的Gamma敞口，且为Long Gamma结构。

图1：BTC期权Gamma风险敞口

在此环境下，做市商的对冲行为通常会抑制波动，使价格更容易围绕该行权价附近震荡，从而客观上在74,000美元附近形成了阻力。

3月27日到期结构

然而，等3月20日过后，到下一个主要行权日3月27日时，期权结构出现了明显变化。

图2：按行权价划分的期权未平仓合约

从未平仓量（OI）结构来看，75,000美元行权价或将成为该行权日最集中的Call聚集区：有9,685 BTC的Call OI（看涨期权），而Put（看跌期权）仅有2,711 BTC。

Call OI明显高于Put，说明市场有大量资金正在押注BTC会朝着75,000美元的方向上涨。

谁在主导：买方还是卖方？

当然，仅从OI结构无法判断做市商是否处于Short Gamma，因此我们需要进一步观察75,000美元Call的权利金流动情况。

图3：75,000美元行权价Call期权权利金的累计变化

根据数据显示，在2月28日至3月14日这两周的时间里，市场出现了集中性Call主动买入行为，Call净权利金从580万美元快速上升至1,980万美元，且呈明显加速趋势（图中蓝色曲线），而当时BTC还在66,000~68,000美元区间震荡。

据此，我们可以判断当前这轮BTC的反弹，不仅是现货的推动，还有在期权结构的影响下被驱动，市场存在提前布局的看涨期权需求。

Gamma结构的变化

结合3月27日到期的GEX可以看到，75,000美元附近出现了约-25.6亿美元的Gamma敞口，为显著的Short Gamma结构；对比3月20日无论是规模还是性质都有本质区别。

图4：BTC期权Gamma风险敞口

这意味着，如果BTC在3月20日之后继续向上接近75,000美元，做市商在Short Gamma环境下，就需要不断通过买入现货或期货进行Delta对冲。这种行为可能强化上涨动能，并形成典型的Gamma Magnet效应。

与此同时，上方80,000美元与下方67,000美元分别对应4.2亿与3.9亿美元的Long Gamma敞口。当BTC价格向上接近80,000美元时，可能面临更强的波动抑制（阻力）；向下回落至65,000~67,000美元一带时，也将获得一定缓冲。

但从图2可以看出，在67,000美元附近的OI明显弱于75,000美元与80,000美元，说明该区域的对冲体量和边际影响力相对有限。因此，相比75,000美元这一显著的Short Gamma核心，67,000美元更像是一个下方缓冲区，而非强支撑。

简单来说，3月20日行权日之后，BTC的期权结构会让75,000美元成为新的焦点，从之前的“抑制波动”转向“放大波动”，同时在向上靠近80,000美元时产生阻力，以及向下进入65,000~67,000美元区间产生支撑。

尤其是在流动性逐渐匮乏之时，市场价格运行的驱动逻辑也随之发生变化，这一点值得我们在短期内重点关注。

Delta是指当BTC价格变动时，期权价格会变化多少。它决定了做市商需要买卖多少BTC来进行对冲。

例如：一个75,000美元的Call，Delta = 0.4，意味着BTC上涨1,000美元，期权价格大约上涨400美元。

而Gamma是指当BTC价格继续变化时，Delta的变化得有多快；它决定做市商的对冲强度，即需要多快、多久调整一次对冲。