作者：阿尔法新酱 | 0xShinChan 来源：X，@0xShinChannn 翻译：善欧巴，金色财经

序言：旧套路

2022 年 11 月，摩根大通登上头条：首家在公链上完成真实交易的大型银行。

在新加坡金管局（MAS）的 Project Guardian 沙盒中，摩根大通的 Onyx 团队在 Polygon 主网上使用修改版的 Uniswap 和 Aave Arc，与星展银行（DBS）、SBI 数字资产控股公司进行了代币化新元 / 日元存款的互换。

当时有人称这是 “DeFi 里程碑式的一步”，财经媒体一片沸腾。

现在回头看？不过是自我安慰。

整个资金池是完全许可制的，只有摩根大通白名单内的钱包才能进入。本质就是一个贴着 “DeFi” 标签的私有账本。Ledger Insights 当时说得很直白：核心挑战是如何在增加合规的同时不制造围墙花园。Project Guardian 没有解决这个问题，它本身就是这个问题。

这也是传统金融多年不进入 DeFi 的真正原因：不是基础设施，不是收益率，而是去中心化本身。

银行必须知道对手方是谁；监管要求时，他们必须能冻结交易；他们必须做 KYC；被解雇的合规官的决定，必须在链上真正生效。

而上述每一项要求，在理念上都与 DeFi 的设计初衷完全冲突。

Aave Arc（完全许可制的后续产品）锁仓量（TVL）峰值仅约 800 万美元。这证明：仅仅把合规 “外挂” 在协议外面，无法撬动真正的机构资金。

那到底发生了什么改变？协议不再要求机构接受去中心化，而是让去中心化成为一个副产品，这就是新玩法。

模式 1：托管机构桥梁

外层合规包装，底层协议不变。

Anchorage 与 Morpho 的集成是最典型的案例：

• Anchorage Digital（美国唯一联邦特许加密银行）将 Morpho 接入其 Connected App 框架

• 机构客户（风投、资管、协议）可直接在 Anchorage 受监管平台内配置资金到 Morpho 金库

分工非常明确：

• Morpho 底层保持非托管、无需许可

• Anchorage 持有 ERC-4626 金库凭证代币，并处理所有合规层：托管、操作控制、策略执行

模式 2：无许可高速上的许可车道

合规在资产层，而非协议层。

Aave Horizon（2025 年 8 月上线）是最纯粹的体现：建立在 Aave V3 上的借贷市场，专门面向机构，允许以代币化现实资产（国债、CLO、货币市场基金等）作为抵押借入稳定币。

上线以来：

• 存款超 4.4 亿美元

• 链上最大 RWA 借贷市场

• 合作伙伴包括 VanEck、WisdomTree、富兰克林邓普顿、Circle 等

• 目标：2026 年突破 10 亿美元

模式 3：模块化 = 机构的风险语言

机构不希望采用一刀切的模式。它们从来都不希望。

不同的资产负债表。不同的司法管辖区。不同的风险团队。他们需要自行配置抵押品、清算参数、利率模型和访问控制。第三种模式是将协议重构为可配置的基础设施。

Morpho Vaults ：每个金库都是独立、精心管理的，并预先设定了风险参数。机构可以选择符合自身需求的金库，或者与金库管理机构（Gauntlet、Steakhouse Finance、RE7）合作部署定制金库。

Euler v2 ：基于 Euler Vault Kit (EVK) 和 Ethereum Vault Connector (EVC) 从零开始重建。Vault 创建者可以自行设置风险参数、利率模型和预言机配置。无论是否受治理，都由他们选择。Hooks 功能无需修改底层架构即可实现许可型市场准入。Usual Stability Loan 是首个使用 hooks 实现机构级准入的项目，在短短三周内就获得了 1.7 亿美元的存款。

Lido V3 stVaults ：同样的理念也应用于质押。机构现在可以定义自己的验证器设置、MEV 配置以及与特定节点运营商的法律安排，而不是被纳入共享池。模块化质押，终于实现了。

贯穿始终的主线是：风险面彼此孤立。每个市场都只承担自身的风险。这就是机构信贷部门的思维方式。他们终于能够解读这些规则了。

模式 4：传统金融买入治理份额

不仅仅是使用协议，而是拥有协议的一部分。

2026年2月：阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management，资产管理规模约9400亿美元）与Morpho协会签署合作协议，将在48个月内收购至多9000万枚MORPHO代币。按当前价格计算，这笔交易价值约1.12亿美元，约占总治理供应量的9%。

Apollo是全球排名第一的私人信贷管理公司。链上借贷是一种新型的信贷基础设施。购买未来可能成为机构信贷结算层的协议中的治理代币并非投机交易，而是基础设施布局。

贝莱德也采取了同样的策略，在Uniswap平台上整合其BUIDL基金的同时，购买了UNI代币。这种模式正在形成：大型资产管理公司将DeFi治理代币视为战略性基础设施资产。

想想与 2022 年的对比：摩根大通当时只是把 Aave 当作沙盒环境中的受监管访客。而现在，阿波罗已成为Morpho 治理的利益相关者。这是完全不同的关系。

仍然存在的缺口

这四种模式是真实发生的，但我们不必过度吹捧。

Sygnum 银行在 2025 年 5 月的表述最为精准：“在大型机构决策者眼中，法律与监管风险未完全解决之前，没有大型机构会配置加密资产。”基础设施的借口已经消失，但法律的借口还没有。

美国证券交易委员会（SEC）于2025年6月结束了对Aave长达四年的调查。GENIUS法案和MiCA法案正在推进中。但目前机构投资者主要仍活跃于比特币ETF和代币化国债领域，直接参与协议仍处于早期阶段。

这四种模式没有解决去中心化的矛盾，而是绕开了它：

• 托管机构吸收合规压力，协议无需改变

• 许可制资产层在代币层面做 KYC，而非资金池

• 模块化架构让机构自主掌控风险敞口

• 治理份额使传统金融利益与协议结果对齐

2022 年，摩根大通要求 DeFi 变成它本来不是的东西。2025–2026 年的新玩法是：让机构使用 DeFi 本来的样子，并在外部搭建适配脚手架。

问题不同了，答案也更好了。