Kalshi创始人对谈：为何选择艰难的合规之路与预测市场的未来

视频作者：John Collison

编译：Peggy，BlockBeats

编者按：过去几年，预测市场从一个相对边缘的金融实验，逐渐走到科技、金融与公共政策讨论的中心。

它之所以受到广泛关注，不仅是因为「押注未来」本身的吸引力，还因为在社交媒体不断放大噪音、民调屡屡失准、传统信息体系公信力下滑的背景下，一个更根本的问题浮现出来：市场价格，是否可能成为一种比观点、情绪与叙事更接近现实的信号机制？

这场对谈正是围绕这一问题展开。参与者包括 Stripe 联合创始人 John Collison：、Paradigm 联合创始人 Matt Huang，以及 Kalshi 两位联合创始人 Tarek Mansour 与 Luana Lopes Lara。

Kalshi 的两位联合创始人 Tarek Mansour（右）与 Luana Lopes Lara（左）

作为美国最具代表性的合规预测市场平台之一，Kalshi 在 2024 年美国大选期间迅速出圈。而在这次爆发之前，它已经经历了数年与美国商品期货交易委员会（CFTC）的反复博弈，并最终通过一场关键诉讼，为预测市场在美国本土的合法化打开了通道。

对谈的第一部分，聚焦 Kalshi 的诞生路径：为什么两位创始人没有选择硅谷常见的「先做再说」，而是坚持「先合规、后增长」；为什么他们愿意承受漫长审批、裁员与外界质疑的压力，也要拿下「选举市场」；以及这场针对 CFTC 的诉讼，如何成为公司真正起飞的转折点。

第二部分，则深入讨论预测市场的运行逻辑。Tarek 和 Luana 解释了 Kalshi 与传统线上娱乐平台的本质区别：它并非依赖用户亏损获利的「庄家模式」，而是一个以手续费为核心、鼓励流动性与信息进入市场的交易所。同时，他们也指出一个颇具反直觉的现实：Kalshi 的流动性并不主要来自传统大型做市商，而是来自大量分散的个人交易者、「超级预测者」以及小型团队。某种意义上，预测市场不仅是一种金融产品，更是一种将分散认知直接转化为价格信号的机制。

在对谈后半段，讨论进一步延伸至预测市场的未来边界：从选举、体育，到 AI、GPU 算力、宏观变量与政策路径，越来越多现实世界中的不确定性，是否都可以被拆解为可交易、可反馈、可辅助决策的市场问题？与此同时，一系列无法回避的争议也随之浮现——内幕交易如何界定，体育合约是否会放大线上娱乐风险，平台与监管又该如何在创新、透明与用户保护之间建立新的平衡。

也正因此，这场对谈的意义不止于 Kalshi 本身。它真正试图回答的是：预测市场，究竟会成为下一代金融市场，还是下一代信息基础设施。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

TL;DR

· Kalshi 选择了一条先监管、后增长的反常路径：花 3 年拿牌照、起诉 CFTC 打开选举市场，核心判断是，预测市场能否合法存在，比增长更重要。

· 预测市场的本质是用金钱激励真实信息：相比民调和社交媒体，市场通过盈亏机制筛选信息，被视为更接近真相的信号系统。

· 普通人而非机构，构成了市场核心流动性：超过 95% 的撮合来自分散用户与超级预测者，而不是传统做市商。

· Kalshi 强调自己是交易所而非线上娱乐平台：收入来自手续费而非用户亏损，鼓励高手参与，而不是像线上娱乐行业那样限制赢家。

· 选举是圣杯场景，但未来市场远不止于此：从体育、宏观到 AI、算力等变量，团队希望构建万物可定价的衍生品体系。

· 预测市场正在成为一种新的信息基础设施：用户不仅交易，更是在消费概率；80% 用户主要用它来判断世界而非下注。

· 其崛起背后，是对传统信息体系的不信任：极化的社交媒体与失准的民调，推动人们转向基于价格的判断机制。

· 核心长期目标：提高社会决策效率，而不只是做交易平台。通过持续定价与反馈，让政治、经济等领域更快形成真实共识。

访谈整理

John Collison（Stripe 联创&访谈主持人）：

Tarek Mansour 和 Luana Lopes Lara 是 Kalshi 的联合创始人。Kalshi 是一家新兴预测市场公司，在 2024 年 11 月美国大选期间迅速走红。为了在美国建立首个本土合规的预测市场，他们在正式上线前花了四年时间与监管机构周旋、争取审批。如今，Kalshi 的月交易额已经超过 100 亿美元。

那你们两位平时大概是怎么分工的？不过比起分工，我更好奇的是，你们在看问题的方式上有什么不同？

Luana（Kalshi 联创&COO）：

其实我们的背景几乎一模一样。我们都在 MIT 学数学和计算机，实习经历也差不多，基本上没什么区别。但我是那种非常乐观的人，喜欢冒险，总觉得事情最后都会成；他则非常谨慎，甚至有一点偏悲观。所以我觉得，这恰好构成了一种很好的平衡。回头看，除了日常分工之外，我们之间真正形成互补的，其实就是这一点。

Tarek（Kalshi 联创&CEO）：

我稍微补充一点背景。我原本是打算做交易员的，那几乎就是我认定的职业路径。如果你接触过这类人，可能会明白，他们脑子里总像装着一个预期收益计算器。

Matt Huang（Paradigm 联创）：

一个非常典型的交易员。

John Collison：

对，不过——

Tarek：

如果你真是那种交易员，你会整天都在想那些尾部风险、那些最坏的可能性。她通常不会这样想。我觉得，反而正是这种差异，会带来很好的结果。

先合规再增长：Kalshi 为何选择最难的一条路

John Collison：

我正想问这个。你们的起点很有意思，Kalshi 创办之后，好几年都没法真正运营，直到拿到 CFTC 的批准。大多数公司都不是这么起步的。另一方面，硅谷有一种很常见、虽然常被批评但也确实普遍存在的模式，就是 PayPal、Uber 早期那种先做了再说——先把事情干起来，之后再补结构、补许可，属于先做后求谅解，而不是先请求许可。

所以你们能不能讲讲，当初是怎么开始的？整个审批过程又是怎么走过来的？然后我还想聊聊，这种路径是不是也适用于别的公司。

Luana：

我觉得，从一开始我们就非常清楚，如果你做的是金融服务或者医疗，就不能走先做再说的路。金融领域一旦牵涉到用户资金，出问题的代价会非常大，FTX 就是一个典型例子；医疗更不用说，也有太多灾难性的前车之鉴。我们想用正确的方式来做这件事。更重要的是，当时我们看这个市场，最核心的问题根本不是这东西会不会增长，而是这件事在美国到底能不能合法做。所以我们决定先正面解决这个最大的问题，再往下走。很长一段时间里，很多人都觉得这是错误的策略。

我觉得，在我们赢下关于选举合约的那场诉讼之前，外界一直都在说，那些跑去离岸市场做的人，发展得更好，增长得更快。但当我们赢下那场官司，证明我们对法律的理解是对的，证明这家公司可以按照我们设想的方式在美国合法运营之后，事情才真正开始起飞。

John Collison：

这里面的时间线是什么样的？你们是什么时候开始的？又是什么时候赢下那场关于选举合约的诉讼？

Luana：

我们是 2019 年创办公司的，当年进了 YC。之后花了三年时间，才终于拿到监管批准并上线，差不多到 2022 年。后来我们在 2024 年底赢下了选举合约的诉讼，从那之后，公司才真正开始加速。

Tarek：

这件事其实有两个层面。第一，是非常现实的考虑。我们觉得，如果想获得真正的主流采用和机构采用，绕不过去的核心问题就是，这件事能不能在一个受监管、可信、而且安全的框架下运行。毕竟这是一个复杂的市场，牵涉到用户资金的流转。我们必须先把这个最难的问题解决掉，这才是通往成功的道路。

第二个层面更偏原则。当初让我们非常兴奋的一点在于，我们在 Google Docs 上写那份一页纸的时候，列了一系列问题，我们为什么要做这家公司？为什么这件事会让我们这么兴奋？我们的答案是，我们想打造下一代的纽约证券交易所。我们想建的是一个在美国本土、可信、受监管的金融市场。我们对去离岸搭一个类似的东西，其实并不兴奋。关键在于，你到底想建成一家什么样的公司？你为什么要做这件事？成功的路有很多条，但另外那条路并不是我们真正想走的。我们想让这件事发生在这里，发生在美国本土。

John Collison：

你们是首家获得 CFTC 批准、并做到一定规模的预测市场。

Tarek：

对，是的。

John Collison：

而且直到今天，你们的每一份合约都还要单独获批，对吧？

Luana：

对。我们每一份合约都会提交给 CFTC，他们有 24 小时可以叫停。

John Collison：

也就是说，他们几乎是实时接收你们的合约信息流？

Luana：

对，可以这么理解。

Tarek：

是的。为了走到今天这种合约处理网络的状态，其实经历了非常漫长的过程。你得想象一下，我们第一次走进 CFTC 大楼的时候，脑子里全是这个概念，而监管者那边也必须跟着高速运转。因为你在跟他们谈一种没有传统金融底层资产支撑的产品，还要面对每周几十份、上百份合约的可能性。现在我们当然已经做得更多了，但在一开始，这套监管模型根本不是为这种场景准备的。

所以这个过程其实很像在迭代做产品，只不过你不是在为客户做产品，而是在和监管机构一起摸索，这种东西到底该怎么监管？他们会有哪些顾虑？我们又能做些什么，来满足这些顾虑？

Luana：

某种意义上，这就是在寻找一种监管层面的产品市场契合。

Matt Huang：

所以现在你们已经比较适应这种节奏了。先把合约发出去，除非他们明确阻止。最近他们还有否决过什么吗？

Luana：

最近倒没有。最大的一次否决，其实就是选举合约，所以我们最后才不得不起诉他们。他们围绕这件事拒了我们两年。但到现在，我们已经和他们合作太久了，彼此都很清楚边界在哪里，他们也信任我们，知道我们作为自律实体，明白什么能做、什么不能做。比如战争、暗杀这类市场，我们就不做。只要在双方已经建立好的边界之内，整个流程就会快很多。

John Collison：

所以我确认一下，那场选举诉讼的核心是，他们一般愿意批准各种合约，但就是不愿意批准谁会赢得选举这类合约，而这种合约恰恰又是最受欢迎的一类，尤其是在美国总统选举期间。于是你们起诉了 CFTC。

Tarek：

对。其实是他们自己的规则——

John Collison：

而通常来说，起诉自己的监管机构并不被视作什么最佳实践。

Tarek：

确实。事情是这样的，我们从 2021 年底开始推动选举市场，开始和政策制定者沟通，去和国会、监管机构交流。大家口头上都会说，这听起来不错。但后来他们始终没有推进，我们开始感觉不对劲。到了 2022 年底，他们实际上把审批拖到了选举之后，相当于一种口袋否决。那段时间对公司来说非常艰难，我们不得不裁掉很多人。更难的是，团队、投资人，甚至大部分投资人，都开始不再相信这条路径。

John Collison：

不是不相信这个想法本身，而是不相信这条策略了。

Tarek：

对，不再相信这条策略，甚至开始怀疑这个想法本身。大家会觉得事情有点不健康了，你们是不是该去做别的？显然这条路看起来行不通。但我们就是没办法逼自己去做别的，真的做不到。于是我们说，好吧，那就再试一次。

你可以想象，当时团队士气已经跌到谷底，大家都在等一个新策略。很多人走了，很多人被裁了，因为我们必须缩编。然后在下一次 stand-up 上，我们告诉大家，2023 年的策略是——我们再试一次。

John Collison：

也就是说，我们要继续做同样的事，只不过这一次它会成功。

Tarek：

对，完全就是这个意思，这次会成。尽管几乎所有证据都指向相反的方向。我得说，这里面很大一部分真的是她推动的。我当然也特别想让这件事成功，但我的理性大脑一直在说，你该听这些人的，这条路不行。可她更坚定。于是我们又试了一次。到了 2023 年底，他们又把它拦下来了。那时候我几乎已经觉得——

John Collison：

好吧，预测市场这玩意儿就是做不成。

Tarek：

对，我当时真的就是这种感觉。然后她说，现在在所有可能的选项里，唯一还能做的，就是去起诉政府。我的第一反应是：这太疯狂了。我们把这件事带到董事会去讨论，我记得当时 Alfred、Michael，还有我这边的 Seibel 都在。

John Collison：

也就是 Alfred Lin 和 Michael Seibel。

Tarek：

对。我记得那几次董事会讨论，开头基本都是，我们必须明确告诉你们，这主意很糟。理由有很多，你们的对手是监管机构；你们才二十多个人；政府真想动你们，有无数种方式，关掉你、吊销执照，全都做得到。而且这不只是理论上的风险。就算你赢了，也可能已经在过程中被拖死了。

我还记得，在跟董事会正式谈之前，我们内部开过一次会。那是联系好律师、准备启动诉讼的前一晚，我突然退缩了。我说，不如我们还是去做清算所，或者更聚焦金融产品吧，别把一切都押在这件事上，别 all in。结果那通电话里，具体原话我记不清了，但大意就是，你在开什么玩笑？

Luana：

这听起来确实像是我会说的话。

Tarek：

我当时就意识到，好吧，这场争论我赢不了。但另一部分的我又知道，我们就是必须这么做。后来我们去跟董事会谈，他们的回答基本是，这显然是反模式，是个坏主意。但很多伟大的公司，本来就是建立在某种反模式之上的，总会有某件不正常的事发生，也许这件事就是你们的那个不正常。

John Collison：

这个说法很好。每家公司最终都会以某种新的、不同寻常的方式走出来，那这也许就是你们的方式。那你们后来赢下选举诉讼，法律依据是什么？有没有什么特别有意思的政策角度？

Luana：

核心其实很简单，政府不能随意禁止一种合约，除非它认定这种合约违反公共利益，而且这种禁止必须落在特定类别内，比如战争、恐怖主义、暗杀等。CFTC 当时的立场，是试图把选举硬塞进这些类别。他们会说，选举在某些州法下可能不合法，甚至搬出某个州关于 bucket shop 的法律，想找到任何一个理由把它挡下来。

但我们对法律非常明确，选举是有经济影响的，而只要有经济影响，它就应该可以在期货交易所或衍生品交易所交易。那场诉讼最终其实是在告诉 CFTC，你们不能想怎么做就怎么做。

John Collison：

也就是说，所谓禁止类别，必须真的属于那些被明确禁止的类别之一，而选举显然不属于。

Luana：

没错，正是这样。

Tarek：

这一点非常重要。我们总说法律约束企业，但法律同样也约束政府。

John Collison：

对。Matt，你刚才想说那个两三年里诉政府的点？

Matt Huang：

是的。我觉得在加密和预测市场这个领域，起诉政府似乎显得特别，但后来我发现，其实这比硅谷传统观念里要常见得多。Coinbase 起诉过它的主要监管机构；在 GovTech 领域，SpaceX、Anduril、Palantir 也都因为各种原因起诉过政府。所以我很好奇，既然你们已经和政府打过这么多交道，那你们会给那些想做类似生意的人什么建议？在什么情况下，你们觉得发起这种挑战才是对的？

Tarek：

我觉得，只有在别无选择的情况下才该这么做。它依然非常痛苦。

John Collison：

但你们真的是别无选择吗？没有选举市场，你们难道就做不下去吗？当然，选举是非常亮眼、非常吸引人的品类，但我猜它今天也不是你们大多数合约的来源吧。

Luana：

我觉得它就是太重要了。也许这听起来有点执念，但它真的是圣杯市场。它最能让人看清这种市场的数据用途，也最能体现这种市场的价值。就拿 2024 年选举来说，民调错得非常离谱，而市场在整合信息方面明显做得更好。我觉得，它是最闪亮的案例，能证明预测市场为什么是有益的，为什么美国需要在受监管的框架下拥有它。别的市场都没有这么强的示范性。

预测市场的核心逻辑：用真金白银生产信息

Matt Huang：

John 刚刚提到 PayPal 和 Uber 那种先做再说的逻辑。实际上，当时也已经有其他预测市场在离岸运行，并且展现出了真实需求。所以我很好奇，这件事在你们的诉讼里有没有帮到你们？比如，这是否有助于说明选举市场并不违背公共利益——毕竟人们本来就在做了。

Tarek：

我不确定。但就法庭层面来说，重点其实更扎实地落在法律文本本身。我们讨论的是《商品交易法》，也就是金融监管的核心法律之一；另一部对应的是《证券交易法》。重点在于逐条阅读、解释这些法律，然后判断监管机构是不是越权了。

不过从我们自己的角度看，离岸市场的存在确实有帮助，因为它让我们在先监管后产品的路径下，依然能参考一些外部数据。我们当时没法直接从自己的产品里学东西，因为我们坚持的是先拿许可再做事。所以某种意义上，一些外部数据、外部证据，确实能帮助我们做决策。它也让更多人开始知道预测市场是什么、能怎么用。但如果说政策层面，离岸玩家对我们帮助很大吗？我觉得未必。

John Collison：

Kalshi 如果早十年、十五年出现，会不会根本起不来？是因为当下的 CFTC 比较开放，还是需要某种技术条件成熟，比如稳定币之类的东西？

Luana：

我确实觉得有一部分因素来自加密。当时像 Augur 这类很早期的预测市场已经出现了。我觉得，这些东西的存在，确实会让 CFTC 觉得，我们需要一个合法、受监管的替代方案。以前他们可能只要说不就行了。我觉得这确实发挥了一点作用，但可能也就 5% 到 10%，不会更多。

Tarek：

更宏观一点讲，我觉得人们对预测市场的智识兴趣其实一直都有，从上世纪五十年代就开始了。大家早就知道，这是一种比很多其他信息机制都更好的信号来源。但十年、十五年前，并没有那么强烈的现实痛点；而过去几年，这种痛点是真实存在的。我觉得国家更撕裂了，世界也更撕裂了。社交媒体把信息流割裂成不同阵营，标题党泛滥，我们今天阅读的大量内容——无论是传统新闻、社交媒体还是别的——其激励机制都越来越偏向博眼球。也正因为如此，才出现了更迫切的问题，而这种问题催生了预测市场这一波采用。我不觉得十五年前会出现今天这样的情况，因为当时的问题还没严重到这个程度。

Luana：

而且我们的用户里，大多数其实不是来交易的。大概 80% 的用户更多是在消费信息。他们会进来看，比如昨天德州初选谁会赢，看一眼就知道，民调说双方势均力敌，但其实并不是。这种作为信息载体的功能，如今比以前重要得多。

John Collison：

所以你的意思是，在算法信息流时代，Kalshi 这类市场会非常适配；如果放在十年、十五年前，人们可能没这么感兴趣。

Tarek：

对。我觉得更准确地说，是人们对传统信息来源的不信任正在显著而持续地上升。于是你需要一种新的来源，而这种机制确实有效。预测市场的激励机制指向真相，更多交易量、更多流动性，最终会带来更准确的预测。这个过程需要一点时间，人们要通过几轮验证才开始信它。但一旦它建立起记录，人们就不会再愿意用一个明显更差的产品。

John Collison：

说到交易量，你们能不能给我们勾勒一下 Kalshi 的增长情况？感觉它涨得特别快。

Tarek：

今年 2 月的交易量是 104 亿美元。

John Collison：

也就是合约交易额 104 亿美元。

Tarek：

对。和六个月前相比，大概增长了 11 倍，可能还多一点。

John Collison：

增长快到你们都懒得往回看一年了，因为那已经像上古时代。

Luana：

一年前确实完全像上古时代。比如我们一年前甚至只有一个体育市场。

Tarek：

对，是在 2 月。总之，增长确实非常快。

Matt Huang：

除了 AI 之外，可能是增长最快的公司。

Tarek：

我觉得是的。甚至可能和一些最顶尖的 AI 公司相比也不逊色。我不知道 Cursor 或 Anthropic 最新的数据是多少，但——

John Collison：

而且就算放在 AI 里，六个月 11 倍也已经很夸张了。

Tarek：

确实很快。我觉得原因在于，我们是一个真正的市场，也具备市场天然的那些属性，比如网络效应。随着市场品类越来越多、流动性越来越深，用户留存会变得更好，用户参与度和交易量也会随着时间持续增长。这当然会带来他们自己的使用增长，但同时也会带动其他人的使用增长，因为系统里的流动性更多了，产品更好用了。然后，用户也会更愿意分享给别人。所以，这几股力量叠加在一起，推动了现在这种增长。

Matt Huang：

你们早期增长里，很大一部分其实来自其他券商平台。今天这个结构已经变了。你们怎么看经纪商这条线？现在的占比又是什么样？

John Collison：

这里的 broker 指什么？像 Robinhood 那种？

Tarek：

对。这个问题很有意思。

Luana：

我可以先解释 broker 这部分，至于具体数字就让他说。简单讲，因为我们本质上是一个交易所加清算所，所以我们的角色更像纽约证券交易所，或者更准确地说，更像芝加哥商品交易所。也就是说，券商可以接入我们。你可以在 Robinhood 上交易股票，同样也可以在 Robinhood 上交易 Kalshi 的合约；未来在 Coinbase 或其他平台也一样。

我们从一开始就非常明确，自己首先是一个交易所和清算所，而不是别的东西。能和 Goldman Sachs、Robinhood 这种机构建立连接，对我们理解整个生态也非常关键。

去年年初，我们上线的第一个券商合作方其实就是 Robinhood 和 Webull。最开始那段快速增长期，券商渠道占比非常高，这其实很好，因为券商会带来大量需求，而需求一来，做市商就愿意进场，因为他们想对手盘散户流量。这样一来，我们也给自己争取到了时间，去把直接面向用户的产品慢慢打磨到今天这样。

我们现在的理解是，核心永远是交易所 + 清算所。用户既可以通过我们的 App、网站、API 直接接入，也可以通过任何券商接入。我们现在还在加大对机构、国际券商的投入。未来你人在巴西，也可以直接交易 Kalshi，这些都快来了。至于数字，你来说吧。

Tarek：

具体数字她不愿意说，但我们所谓的 direct，也就是 kalshi.com、Kalshi App 这部分直接面向消费者的业务，增长速度已经明显超过了中介渠道，也就是 broker 渠道。我觉得这主要是因为品牌已经出圈了。现在很多人只要一对某件事有不同意见，第一反应已经是，让我打开 Kalshi 看看赔率或者让我在 Kalshi 上押一把。品牌开始和这种行为本身变得同义。现在已经有很多自然增长了，而且我觉得未来几个月这种趋势还会继续。

一个反直觉的市场：普通人比机构更重要

John Collison：

你刚刚讲的是散户侧，也就是个人用户怎么增长，有人通过 Robinhood 这类券商进来，也有人直接来 Kalshi 网站。但你们作为一个交易所，还有另一件必须解决的事，就是做市。纽约证券交易所不用太操心做市，因为经济激励本身已经足够强，一旦规模够大，这就不再是个大问题了。但我很好奇，你们早期是怎么做的。是你们自己做市吗？是找外部做市商合作吗？你们怎么激励他们参与？你们的做市体系是怎么从零搭起来的？

Luana：

Kalshi 上的市场其实可以分成两类，它们的行为方式很不一样，所以做市激励也完全不同。

一类是长尾市场，比如 One Direction 会不会重组之类的市场。它们其实很难定价，而且需求通常也不高，所以我们确实需要通过各种激励把做市商吸引进来，包括招募激励等等。我们长期最关注的问题之一就是：怎么给这些长尾市场建立起稳定、可持续的流动性？我们现在可能有一万种市场，那未来如果有五万、十万种市场，怎么还能保证流动性？

另一类则是更经典的市场，比如加密、体育等等。对这一类来说，做市其实容易得多，因为需求明确、定价逻辑也更成熟。这一边的做市激励不是直接给钱，而是返还部分手续费，但同时我们会设置非常严格的义务要求，比如必须在一定比例的时间内维持某个点差、某个盘口深度等等。因为在这类市场里，我们更像是在激励订单簿的稳定性，而不是单纯激励他们在场。

John Collison：

你说激励订单簿稳定性，具体是什么意思？

Luana：

比如说直播中的比赛，或者你在交易按小时结算的加密市场——

John Collison：

如果没有新信息进来，你并不希望价格毫无意义地大幅乱跳，对吧？

Luana：

没错。甚至就算真的有新信息，比如有人马上要达阵了，你也不希望整个订单簿瞬间失去所有流动性。你当然允许点差适当变宽，但你还是希望用户能交易。尤其当我们开始走经纪商模式之后，券商会带着他们在传统市场里的预期来找我们。他们会说，我们希望无论什么时候，这个点差和深度都要维持在某个水平。所以我们必须去跟做市商谈，在这种情况下该怎么设计激励。因为如果纯粹让市场自己决定，它可能会在高波动时自然拉宽很多；但为了服务所有用户，包括券商渠道，我们就必须在激励层面做更多设计。

Matt Huang：

那在那些正常情况下点差会剧烈拉宽的时刻，做市商是不是会亏钱？他们是不是在用其他更稳定时段的利润来交叉补贴这些时刻？

Luana：

现在因为整体需求已经很强，其实他们即便点差窄一点，依然能靠点差赚钱。但这也正是我们做激励计划的意义，你要把整个计划带来的好处一起看。也许某些时刻你会亏一点，但只要整体收益够高，这就是值得的。

Matt Huang：

所以你们的目标是，在主要市场里，始终维持比较紧的点差。

John Collison：

也就是说，主要市场要做到全时段紧点差。这其实是要靠精心设计出来的。

Tarek：

没错，这很难。但更有意思的是，预测市场真正独特的地方在于，大量流动性其实并不来自你通常理解的做市商，而是来自普通人。

这就又回到了最初的逻辑。监管问题我们解决了，但接下来还有流动性问题。像纽约证券交易所、CME 这种传统交易所，会说，我们要推出一个谷物期货，于是花两年把产品设计好，再把熟悉的五十家做市商叫过来，提前几个月一起准备，花几年时间去推广这个产品。那是传统方式。可预测市场完全不同，因为你得以周、以天、甚至以小时为单位，不断为新事件生成流动性。这要怎么做？它的节奏是高度动态的，永远有新东西出现。

John Collison：

很多人会觉得这很反直觉，你们竟然还需要激励做市商来提供流动性。因为在股票市场里，你根本不用去激励高频交易公司，它们自己就会疯狂投入、建设纽约到芝加哥之间的低延迟链路，争着去做这件事。所以这是因为预测市场还处在早期阶段，还是说这里面有某种更本质的不同？

Tarek：

这就回到我刚才说的重点了。你现在面对的是一种必须即时搭建流动性的模式，比传统市场快得多，也动态得多。而传统华尔街做市商并不是按这种方式运转的。你不能指望他们在一个小时内临时搭起一个 desk，去给政治、文化这类题材定价。

真正有意思的地方在于，预测市场有个很反常识的特征，很多市场里，最擅长给它定价的人，并不一定是那些所谓的专家或权威人物，反而可能是普通人。

Matt Huang：

互联网匿名人士。

Tarek：

对，没错，就是那种 super forecaster。这个能力是高度分散的。你很难说，某个明确的人口群体就是最会定价的人。而我们今天之所以能走到这里，也花了很长时间，正是因为我们最终培育出了一整个社区，一群在 Kalshi 上能快速、高效给这些东西定价的 super forecaster。最开始，你很难让他们从兴趣爱好变成兼职，再从兼职变成全职。但随着市场蛋糕越来越大，这件事终于发生了。

Luana：

这里有个数据我们可以分享，在平台上，传统意义上的那些大型机构做市商，占所有成交做市订单的比例，最大的一家也不到 5%。

Tarek：

也就是说，他们只占了很小一部分被撮合的流动性。

John Collison：

真的吗？

Luana：

就是说，在所有被成交的挂单里，来自那些大家熟悉的大型机构做市商的比例不到 5%。换句话说，超过 95% 都是点对点的，或者是那种只有两个人的小基金、小团队在做。

Tarek：

这在交易所里是非常少见的。

Matt Huang：</