Circle暴涨之后：战争红利还能支撑多久？

作者：Thejaswini M A 编译及整理：BitpushNews

当世界局势动荡时，一些公司反而能从中获利：国防承包商、石油巨头、金矿商。这些行业因其商业模式对不稳定性天然敏感，从而将风险转化为收益。

然而，Circle——一家以稳定为核心的加密货币公司，却意外成为了这一类公司的代表。尽管其产品USDC的设计初衷是永远等值于1美元，但近期股价的飙升表明，这家稳定币发行商正在从全球不确定性中获益。

Circle的股价从2月5日的49.90美元飙升至今天的约123美元，在短短五周内翻了一倍多。与此同时，更广泛的加密货币市场仍比去年10月的巅峰水平低44%。本文将深入探讨这一现象的背后逻辑，以及Circle的真实面貌与市场定价之间的差异。

Circle的本质：一个持有美国国债的货币市场基金

剥离掉品牌包装和支付叙事，Circle的核心业务其实非常简单：它持有美国国债。流通中的每一美元USDC都有存放在短期政府债券中的一美元作为支撑，而这些债务的利息归Circle所有。这大约占了该公司任何季度收入的90%。

这意味着Circle的收入只有一个关键变量：联邦基金利率。当利率处于高位时，国债收益率更高，Circle为每一枚流通的USDC赚取的收入就更多；当利率下降时，收入则会收缩。

据@finance.yahoo报道，伊朗冲突推动油价自2月28日以来上涨了约35%。油价超过100美元意味着通胀担忧加剧，而这种担忧使得美联储降息的可能性降低。3月18日维持利率不变的决定从未真正受到质疑。早在战争爆发前，CME FedWatch就显示利率不变的概率超过90%。

战争真正改变的是全年的预期。冲突发生前，市场定价2026年将有两次25个基点的降息；冲突后，这一预期降至一次，且最早被推迟到9月以后。2026年完全不降息的概率大约翻了一倍。随着利率在更长时间内保持高位，Circle的国债储备持续产生收益，进而推高了股价。

轧空效应：财报与战争的双重推动

Circle股价的最初暴涨源于仓位布局。在2月25日发布第四季度财报之前，Circle约17.8%的流通股被做空。对冲基金建立了大量的看跌敞口，押注美联储降息将压缩Circle的储备金收入。

然而，Circle公布的每股收益为0.43美元，远超市场普遍预期的0.16美元；收入达到7.7亿美元，高于预期的7.49亿美元。链上USDC交易量季度环比接近12万亿美元，同比增长247%。财报发布后，空头回补推动该股在单日交易中飙升了35%。根据10x Research的数据，对冲基金当天在空头头寸上估计损失了5亿美元。

Coinbase难题：隐藏的成本结构问题

然而，Circle的盈利故事并非没有瑕疵。2025年的净利润预计将亏损7000万美元，而非盈利。这一问题的核心在于Circle与Coinbase的合作关系。

当USDC于2018年最初推出时，Circle和Coinbase成立了一个联合财团来管理它。虽然该财团于2023年解散，Circle获得了USDC发行的完全控制权，但Coinbase保留了收入分成。具体而言，Coinbase拿走了其平台上持有的USDC储备金收益的100%，并将剩余收益与Circle五五分成。

2024年，这一安排将Circle10.1亿美元总分销成本中的9.08亿美元直接送给了Coinbase。粗略计算，Circle赚取的每1美元中，约有54美分流向了一家既不发行代币也不处理储备金的公司。到2025年初，Coinbase持有的USDC占总供应量的22%，高于2022年的5%。USDC在Coinbase平台上增长越多，Circle支付的就越多。

据@q4cdn.com报道，该合作每三年自动续约一次，Circle无法单方面退出。下一次重新谈判的任何结果都将直接影响Circle的利润率。

USDC的增长：基础设施的价值显现

尽管存在成本结构问题，USDC的供应量最近达到了790亿美元的历史新高，而更广泛的加密市场却比10月峰值下跌了44%。这种分歧值得深思。

在伊朗冲突期间，中东地区对USDC的需求激增，正是因为传统银行业变得不可靠。当正常渠道受阻时，人们使用USDC进行汇款和跨境转账。这就是支付基础设施在压力下的表现：它的使用频率会变高，而不是变低。

交易数据证实了这一点。仅在2月份，USDC处理了约1.26万亿美元的调整后转账量，而同期USDT为5140亿美元。Tether（USDT）的市值仍为1840亿美元，而USDC为790亿美元。从总供应量来看，两者不可同日而语，但USDC现在转移的资金量已经超过了USDT。

未来的挑战：利率下行的风险

Circle的盈利依赖于维持高利率，但这并非永久性的条件。美联储终将在某个时刻降息，届时支撑USDC的国债储备收益将收缩，Circle的利息收入也将随之缩水。

Circle意识到了这一点，并一直在扩张交易费、企业服务、支付网络和Arc等不依赖利率环境的业务。但目前，这些收入规模尚小，储备金收益仍然是全部。

因此，投资者需要明确自己买入的是“基础设施”，还是一个“学会了讲好故事的国债收益率代售商”。前者是一个长期头寸；后者则会在鲍威尔改变主意的瞬间崩盘。

目前，战争让两者都保持着活力。但在两种情景之间的裂缝中，隐藏着这家公司的真正价值——它搞清楚了如何制造美元计价的互联网货币，但现在必须搞清楚，在美元不再产生5%收益的那一刻，它该如何生存。