当叙事泡沫破灭，加密资产的价值何在？

1 引言

在全球经济不确定性加剧的背景下，跨境支付、资产保值和资本流动等金融需求愈发凸显。传统中心化结算体系因依赖中介机构而面临效率低、成本高的问题，而链上资产凭借其技术特性——如跨境转移、自托管和抗审查能力——逐渐成为高通胀或资本管制地区的重要工具。

以伊朗为例，在外部制裁导致里亚尔汇率暴跌30倍的情况下，具备抗审查特性的链上资产迅速被用于价值转移与风险缓冲。Chainalysis数据显示，截至2025年，伊朗加密生态规模已达77.8亿美元，但其跨国界流动性也带来了显著的合规挑战。如何平衡创新与监管，已成为全球政策制定者亟待解决的问题。

然而，短期的“通道价值”无法掩盖市场深层的价值分化。CoinGecko Research数据表明，超过1340万个加密项目最终停止交易并被视为失败。这表明，仅靠“发行—融资—叙事”驱动的资产难以长期维持共识，市场资金与流动性将向具备可持续价值机制的少数资产集中。

本文将从“价值机制”切入，探讨何种代币能够穿越周期，并剖析数字金融演进中监管体系的演化路径。

2 理论基础

2.1 代币化的理论界定与三大基础证明

世界经济论坛（WEF）在2025年报告中定义“代币化”为：通过可编程账本将资产所有权以数字形式表示的过程。与传统金融系统不同，代币化构建了共享记录系统，结合智能合约实现统一记录、灵活托管和链上治理。

国际清算银行（BIS）进一步指出，代币化整合了信息传递、对账和结算，显著降低了跨国协作中的信任摩擦与合规成本。其理论框架基于三大基础证明：

• 价值证明：资产需具备可验证的价值基础，确保链上资产非“叙事泡沫”。
• 所有权证明：通过密码学手段明确产权归属，规避资产被单点冻结的风险。
• 交易证明：生成不可篡改的交易历史，为合规审计提供数据支持。

2.2 两类核心代币模型：原生型与支持型

当前代币化模型可分为两大类别：原生代币和支持型代币。

原生代币直接在链上发行，其价值来源于网络效用。例如，以太坊作为公链原生资产，通过权益质押吸引节点维护共识，并充当网络燃料费。其可持续性取决于网络能否持续降低现实经济活动的摩擦成本。

支持型代币则锚定链下资产，如美国国债或央行准备金。这类代币赋予传统资产7×24小时、可分割的全球流动性，同时为链上资金提供无风险收益率基准。其价值逻辑对接现代金融估值模型，为企业级资金管理提供新工具。

3 可持续代币价值的经济学分析

历经多轮牛熊转换，加密市场正经历深刻的价值回归。以下从三个维度分析可持续代币的核心价值。

3.1 宏观对冲

企业在国际化布局中高度依赖稳定、低摩擦的跨境支付网络。然而，传统代理行模式清算链条冗长，全球跨境汇款平均成本高达6.49%。在地缘冲突或资本管制加剧时，传统支付体系面临高昂成本与可用性危机。

此时，支持型稳定币（如USDT、USDC）通过自托管机制切断对中心化中介的依赖，成为抵御宏观政策尾部风险的资本缓冲器。Chainalysis数据显示，在通胀失控或地缘冲突加剧地区，用户倾向于将资金转换为稳定币以维持供应链运转。

数据来源：RemitBee

3.2 锚定真实收益

海量“空气币”的消亡证明，缺乏底层资产支撑的代币无法长久存在。世界经济论坛指出，可持续代币必须拥有明确的“嵌入权利”，即在代码层面赋予持有者合法的经济与治理权利。

市场资金正加速向具备“真实收益”的资产聚拢。例如，稳定币总转账量在2024年达27.6万亿美元，超过Visa和Mastercard交易量总和。此外，将优质流动性资产（如美国国债）代币化，不仅提升传统资产的全球流动性，还为链上资金提供无风险收益率基准。

图 1 稳定币总市值演变（2020-2025）

数据来源：CoinLedger

3.3 降低摩擦与成本

可持续代币的核心价值在于重构契约执行效率。传统资本市场中，派息、投票等企业行动耗时费力且易引发信息不对称。智能合约通过标准化操作重塑商业信任，实现“原子化结算”，消除跨国协作中的对账摩擦与交易对手风险。

原生代币充当去中心化网络的“安全预算”和网络燃料，其价值沉淀于生态的实际使用频率与降本增效能力。以太坊网络活跃度与原生代币消耗量的高度正相关，印证了这一逻辑。

4 乱象治理与基础设施构建

如果说代币的底层机制决定了其内在价值，那么不断演进的监管框架则界定了其生存边界与合规成本。

4.1 监管路径的时间维度演化

监管路径的演进是对不同阶段突出风险的回应，具体分为三个阶段：

• 第一阶段：融资乱象治理：早期市场充斥着仅凭叙事驱动的项目，监管重心在于切断法币与无根基代币的无序兑换通道。
• 第二阶段：市场基础设施治理：随着中心化交易所规模膨胀，监管焦点转向资产隔离与独立托管，确保客户资产完整性。
• 第三阶段：分类细则与数据化报送：监管机构依据代币特征实施分类监管，并通过数字化工具实现全天候穿透式监控。

4.2 基于代币价值类型的差异化监管

针对原生代币，监管强调网络韧性与反洗钱穿透；针对支持型代币，则聚焦链下资产的审计与流动性管理。

4.3 合规规则的“代码化”

多国监管机构正推动“合规规则代码化”，通过引入专为合规设计的代币标准（如ERC-3643），将法律逻辑转化为不可篡改的代码逻辑，大幅降低跨国商业的合规成本。

5 总结与前瞻

代币化技术正推动全球金融基础设施的底层重构。在剧烈波动中，纯粹的“叙事泡沫”被逐步剥离，市场注意力向具备真实价值支撑的代币集中。

真正具备穿越周期能力的代币通常具有以下特质：提供真实收益锚定、降低跨国交易成本、充当网络安全预算。这些代币嵌入真实经济活动，承载具体功能与权利安排。

目前，全球监管框架已从被动围堵转向主动嵌入式规则构建。面对这一趋势，本文提出以下建议：

• 企业应优先采用合规稳定币，实施差异化的资金管理策略。
• 发行方与金融机构应摒弃“发币即融资”逻辑，积极采用合规导向的代币标准。
• 政策制定者应推动“合规即代码”创新，构建适应数字经济时代的下一代金融基础设施。