探索501种现实世界收益来源：谁将成为下一批代币化的资产？

作者：Maria Shen，Electric Capital合伙人；翻译：@金色财经xz

本文全部数据和交互图表见链接：

https://data.electriccapital.com/posts/501-sources-of-real-world-yield-what-gets-tokenized-next

本文摘要

我们梳理了501个现实世界收益率来源，并与当前链上具有吸引力的现实世界资产（RWA）进行了交叉对比。

1. 稳定币需求首先将国债引入链上，而当前国债的集中化正推动更高收益资产随之进入。

2. 实现即时高收益资产体验的主流策略，其回报率均被拉向无风险利率水平。

3. 可代币化收益资产充裕。七大机会集群揭示了链上可释放的潜力。

4. 最大挑战在于资产分发。在市值超过5000万美元的35种生息非稳定币RWA中，仅两种资产持有者数量突破2000人，这在当前阶段多属结构性设计使然。

5. 尽管存在摩擦，链上现实世界资产将持续增长。早在链上出现无风险利率之前，三分之二的稳定币供应量已保持稳定。如今基础规模突破2800亿美元，结构性需求正在牵引新型RWA上链。

创业者有机会将难以上链的资产引入区块链，掌握其分发渠道，或构建支撑全行业的基础设施层。

1、稳定币需求曾将国债资金引入链上，如今资金正集中流向高收益资产

此前，稳定币供应量与联邦基金利率呈负相关关系——在利率接近零时供应量曾超过1800亿美元，而随着利率攀升至5%以上，供应量随之下降。2024年1月，这一规律被打破。即便利率仍高于5%，供应量却再度开始增长，目前规模已超过2800亿美元。

变化在于，无风险利率开始在链上实现。自2023年Ondo率先推出，到2024年BlackRock和Centrifuge等机构相继拓展，发行方开始以链上代币形式提供国债收益。这首次使得稳定币持有者无需离开加密领域，即可获得无风险收益。

目前，美国国债已成为规模最大的现实世界资产类别，链上规模约达110亿美元。同一趋势也带动了其他债务工具上链：私人信贷（28亿美元）、公司债券（19亿美元）及非美国国债（11亿美元）。该市场呈现高度集中特征：前十名资产占总价值的64%，且规模最大的18种资产收益率集中在3%至5%之间。

这种集中趋势正在推动稳定币储备进行多元化配置，并将更高收益的资产引入链上。然而，相比美国国债，高收益资产上链的难度显著更高。

2、所有代币化资产都面临时间错配，而每种解决方案都会消耗收益率

链上资金可全天候流动、秒级结算，并能同一区块内重新部署。链下资产则无法做到这一点。所有代币化的现实世界资产都面临这种时间错配问题，其缺口体现在两个方面：

部署滞后：资金存入链上后，在触及底层资产前不会产生收益。一笔私人信贷贷款需要数周才能发放，房地产交易则需数月才能完成。在底层资产完成部署前，资金始终处于零收益状态。

赎回滞后：当持有者要求退出时，底层资产无法即时变现。BUIDL基金通过BlackRock每日结算，其之所以能实现“即时”体验，完全依赖于Circle预先配置的USDC资金池。ACRED的底层基金仅支持季度回购窗口。房地产基金的锁定期则长达数年。

美国国债是流动性最高的链下资产类别，但仍需借助外部方案才能在链上实现“即时”体验。高收益资产对此类方案的需求更为迫切。其成本与底层资产的流动性成反比：资产流动性越低，解决方案消耗的收益率就越高。

目前业界主要采用三种策略弥合时间差。它们本质上都将非流动性成本转嫁给愿意承担的一方：

A. 将闲置资金配置于高流动性资产。将资金池的一部分保留在收益率较低但可即时获取的仓位中。新增存款无需等待投资期即可立即开始产生收益，赎回时也无需等待底层资产到期即可获得资金。该模式存在两种变体：

• 停泊于DeFi借贷协议。例如：Maple的syrupUSD资金池将未投资资金分散配置在包括Sky和Aave在内的多个DeFi协议中，作为流动性缓冲。新增存款在等待贷款发放期间即可从缓冲池中立即获得收益，赎回时也无需等待短期贷款到期。其代价是：缓冲池中每一美元获得的收益低于已投放贷款的资金，从而拉低了整个资金池的综合收益率。

• 持有美国国债作为缓冲。例如：USDai的sUSDai通过M0平台以美国国债作为基础收益来源，同时发放以GPU为抵押的贷款。

B. 将收益分摊至整个资金池。将新增存款归入已有收益的资金池，使每位新存入者都无需经历部署延迟。新增资金会稀释综合收益率，但对于规模足够大的资金池而言，这种稀释影响微乎其微。其代价是由现有存款人补贴新存入者。例如：Morpho平台上的金库即采用此机制。

C. 从第三方获取流动性。持有者不从基金本身赎回，而是从其他方获取现金。基金无需出售任何资产。此策略仅适用于加速赎回流程，不适用于投资部署。

• 预置稳定币资金池按净值回购。例如：Circle为BUIDL基金在智能合约中预存了最高2000万美元的USDC，为该规模最大的代币化国债产品提供即时稳定币退出通道。当持有者赎回时，BUIDL份额将原子化转移给Circle，同时USDC转移给持有者。随后Circle通过链下渠道与BlackRock完成结算。该资金池规模有限，若赎回需求超出储备，持有者将回退至基金原有的每日赎回机制。

• 通过做市商按净值购买代币。例如：Centrifuge的Anemoy Liquid Network引入专业交易对手方（Wintermute、Keyrock、Arbelos），为Centrifuge基金代币提供即时赎回服务，可在当日（7×24小时，上限1.25亿美元）向持有者支付稳定币。做市商承担等待成本，他们持有代币、获取收益，并自行通过基金的慢速通道赎回。

• 在DeFi借贷市场以RWA代币为抵押借款。若代币在借贷市场被列为抵押品，持有者可直接以其抵押借入稳定币，无需通过基金赎回，此操作在周末或基金赎回窗口关闭期间仍可进行。基金完全不参与此过程。该机制同样支持循环借贷策略，后文将讨论其如何催化新的RWA需求。

时间错配的根源在于交易一端在链上而另一端在链下。弥合这一鸿沟，正是高收益资产得以在链上实现可行的关键。

3、可代币化收益来源丰富，其链上实现路径可通过七大障碍集群解析

目前已在链上呈现的34类收益来源主要集中在传统领域：国债、私人信贷、公司债券。其余类别尚未形成规模。这主要受制于七大障碍集群：

根据实现链上化所需条件，这433种链下收益来源可分为七大类。

宏观趋势能够加速特定集群的发展。气候事件导致的保险损失上升，正在扩大巨灾债券和保险连接证券的市场规模。其中，参数化模型（根据风速或震级等可测量事件自动触发赔付，而非基于损失评估）天然适合链上结算。此外，人工智能基础设施支出的激增，也催生了GPU集群、数据中心及能源合约的链上融资需求。

这些集群同样无法囊括尚未出现的收益来源。石油从实物商品发展成为完整的衍生品市场用了一个世纪，而GPU算力可能只需数年，因为其二级市场从诞生之初就是电子化的。五年前，Twitch主播的订阅收入尚无对应的金融市场，而今天代币化所需的基础设施已然存在。我们梳理出的467种收益来源仅是起点，而非终点。

4、最大挑战在于分销渠道

新的收益类型和策略只有在触达资金时才有意义。目前，分销渠道的选择极为有限。

大多数生息资产都集中在图表左侧：市值超过5000万美元的35种非稳定币RWA中，有33种的持有者数量少于2000人。这在很大程度上是结构性原因：例如BUIDL作为基金仅限合格投资者购买（最低投资额500万美元），其约100名持有者数量是设计使然。但对于那些本可面向更广泛受众的产品而言，持有者数量偏低，反映出当前RWA在渠道分销上严重依赖合作伙伴。位于图表右上角的例外是像sUSDe、sDAI和sUSDS这样的质押稳定币，它们拥有多得多的持有者。

这种对比揭示了三种分销策略：

A. 与资金部署方和策略管理人合作。

• 像Sky和Ethena这样的大型部署方会将资金配置到RWA。一个部署方的决策就能在一夜之间调动数亿美元。以Centrifuge的JAAA为例（数据采集时市值为7.43亿美元的代币化AAA级CLO），其几乎所有资产管理规模都来自Sky通过Grove进行的一次性配置。在2026年3月9日，Grove单笔赎回了3.27亿美元，导致JAAA单日市值缩水44%。即便是最大的代币化RWA——BUIDL，其价值也集中在少数协议手中：前十大持有者控制了98%的份额，包括Ethena（通过USDtb）、Ondo（通过OUSG）和Sky（通过Spark）。

• 像Steakhouse和Gauntlet这样的金库策略管理人，则决定其Morpho金库接受哪些资产作为抵押品，从而为数以千计的储户打开了分销渠道。失去一个策略管理人，就意味着关闭一个分销渠道。

BlackRock和Apollo这样的巨头拥有谈判此类合作的议价能力。而规模较小的发行方则需竞相争取被纳入合作范围。

B. 发行自有稳定币。将生息资产嵌入底层，然后为稳定币自身寻找分销渠道。

• 多元化收益稳定币（如Sky）可同时配置于多种代币化RWA。

• 专业化收益稳定币（如Ethena的USDe、Re的reUSD、USD.ai的sUSDai）则各自嵌入单一策略。选择多元化还是专业化，取决于持有者的风险承受能力和收益预期，而单一策略稳定币可以作为一种市场进入手段，后续再逐步扩展至更多收益类型。

C. 嵌入已有用户的应用。Steakhouse管理的Morpho金库为Coinbase的USDC借贷提供支持。Gauntlet同样服务于Wirex企业账户。Kraken的DeFi Earn通过Chaos Labs和Sentora管理的Veda金库运作。策略管理人负责处理风险和链上复杂性；应用方则负责合规与用户获取。项目创始人虽不直接触达终端用户，但收益却能抵达他们手中。目前，所有主要案例仍需通过金库策略管理人运作，这可视作第一条路径的变体。但未来未必仅限于此。

有两条路径是可行的：要么掌控分销渠道，要么成为分销层不可或缺的基础设施。

5、尽管存在摩擦，链上现实世界资产仍将持续增长

链上资本具有黏性。当利率上升而链上无法普遍获得无风险利率时，稳定币供应量虽下降但并未崩盘，仍有可观的基础规模得以留存。如今，随着现实世界收益在链上实现，其供应量已从1300亿美元增长至超过2800亿美元。

五大驱动力正推动RWA需求持续增强：

A. 更庞大的稳定币基础意味着更广泛的收益偏好

管理数十亿美元资金的协议库与仅存放储蓄的个人持有者需求不同。并非所有人都满足于国债提供的3%收益，有人渴望私人信贷的8%，也有人追求杠杆策略的15%。当前此类需求均涌向少数同类产品，因此市场对更多元化的收益类型存在强烈需求。

B. 底层资产相关性集中与用户竞争催生多元化需求

当前低收益、高相关性的资产集中现状，正成为拉动下一波RWA上链的需求引擎。

BlackRock的BUIDL基金同时支撑着Ethena的USDtb、Ondo的OUSG主要底层资产，并直接由Sky的Grove协议持有。这意味着链上收益领域三大头部协议均与同一国债基金高度相关。

当底层资产承压时，多元化需求变得尤为迫切。私人信贷违约率已攀升至5%以上，而Grove对JAAA的大额赎回事件，更凸显了集中持仓可能引发的快速平仓风险。

同时，风险策略管理方与稳定币项目也需通过差异化产品吸引更多用户。如果所有协议都只能接入少量同质化产品，将无法形成竞争优势。用户争夺战正驱动着更多资产被引入链上。

C. 金库机制让策略管理人承担个体资产无法覆盖的期限与流动性风险

金库降低了新资产的上链门槛：一个多资产金库无需其中每个头寸都具备快速流动性。

随着Steakhouse、Gauntlet等策略管理人构建出混合配置流动性与非流动性头寸的投资组合，Morpho的资产管理规模已突破60亿美元。

Apollo签署合作协议，计划在未来48个月内收购最多9000万枚MORPHO代币，表明其有意将Morpho作为代币化信贷的分销渠道。传统资产管理公司正将金库基础设施视为重要的分销渠道。

金库模式仍在发展中。当前部分收益实际由代币激励补贴。一个宣传年化12%的金库，其原生收益可能仅为4%，其余以代币形式发放。此外，由于策略管理人缺乏标准化评级体系，存款人评估风险的工具仍然有限。

D. 分级结构与收益解耦为每种上链资产拓展了买家群体

单一收益流仅对应单一风险偏好。分级结构将其拆分为多个产品，分别匹配不同买家需求。例如，提供4%收益且享有优先偿付保障的优先级份额适合保守的DAO金库；而提供12%收益但承担集中下行风险的次级份额则吸引愿意承担损失的逐利者。同一底层资产由此触达两类买家。Royco Dawn和Strata是构建通用分级层的早期案例。

Pendle采取了不同的路径。它不按信用风险拆分，而是将任何生息代币分解为本金代币和收益代币，让持有者能锁定固定利率或博弈浮动收益。当Pendle上线某个代币化RWA时，便从交易者和对冲者中创造了全新的需求层面——这些用户原本绝不会直接购买该RWA。

目前，分级与收益解耦机制覆盖的底层资产范围仍较窄。但随着其发展成熟，未来每种新上链资产都可被切割成适配多个买家群体的产品，而无需新增底层资产。

E. 杠杆机制成倍放大既有链上资产的需求

一旦代币化RWA在借贷市场被列为抵押品，持有者便可进行循环借贷：存入RWA，以其为抵押借入稳定币，购入更多同种RWA，如此重复。一个5%收益的代币化资产，在2-3倍杠杆下扣除借贷成本后，收益可提升至8-10%。Gauntlet已在Morpho上管理杠杆化sACRED策略，而Centrifuge的JAAA也在Aave Horizon上线，Resolv已提议部署高达1亿美元于类似策略。每个循环都在无需新增底层资产的情况下，为同一资产创造增量需求。

循环借贷存在结构性限制：链上借款可即时完成，但JAAA的申购需T+3日结算，因此在市场承压时两条腿的平仓速度无法同步。3F Labs等新兴基础设施正致力于弥合链上与链下结算的时差。随着该差距缩小以及更多RWA成为合格抵押品，杠杆效应将持续放大对既有链上资产的需求。

这五种力量相互促进。一旦资产上链、具备可组合性并成为合格抵押品，金库、分级、杠杆循环等机制将各自创造出远超资产自身吸引力的复合需求。

机遇贯穿整个技术栈

• 可代币化的新资产；

• 降低新资产上链门槛的基础设施（例如：将碎片化市场聚合为可投资产品的资金池）；

• 在不压缩收益的前提下弥合部署与赎回时差，或彻底消除链上与链下结算时差的策略；

• 在底层资产完全可代币化之前，便将收益敞口引入链上的合成产品；

• 突破当前依赖大型部署方和策略管理人的分销结构，或为机构资金开辟新通道的分销模式；

• 将每个RWA进行结构化改造，以适配更多用户类型的新基础设施。

每一种上链资产都会让后续资产的上链过程更加顺畅，而支持这一切的基础设施价值也将随之提升。