年入27亿美元却净亏，Circle真的是Coinbase的“打工仔”？

原文作者： insights4vc

原文编译： 深潮 TechFlow

导读： Circle 已于纽交所上市，股票代码 CRCL。但这家公司究竟是一门什么生意？本文基于其 FY2025 年报，逐层拆解 Circle 的收入结构、储备金模型、与 Coinbase 的分成安排，以及 USDC、EURC 的增长现状。

作者得出的核心判断：Circle 本质上是一家利率敏感型金融基础设施公司，赚的是储备金利息，而非软件平台的订阅或交易费。这个判断直接影响对它的估值逻辑。

全文如下：

对 Circle 的理解，首先应该定位成一家「储备金收入公司」，而非一家规模化的软件或支付费用平台。其盈利模式高度依赖稳定币余额、短端利率，以及在支付大量分成之后实际保留的那部分储备金收入。

FY2025 的数据把这一点说得很清楚：总收入与储备金收入合计 27.47 亿美元，其中储备金收入贡献 26.37 亿美元，其他收入仅 1.10 亿美元。因此，Circle 近期的财务表现，主要取决于三个变量：USDC 平均流通量、储备金实际收益率，以及合作伙伴分成安排（尤其是与 Coinbase 的那份合同）的经济结构。

FY2025 总收入与储备金收入从 FY2024 的 16.76 亿美元增长至 27.47 亿美元，增幅强劲。储备金收入从 16.61 亿美元升至 26.37 亿美元，其他收入从 1500 万美元升至 1.10 亿美元。即便如此，Circle FY2025 归属于普通股东的净亏损仍达 7000 万美元，运营费用也大幅攀升，其中薪酬费用高达 8.45 亿美元。

图：Circle FY2025 主要财务指标

2026 年的核心争议不是 Circle 是否在扩张版图，而是这种扩张能否真正体现在财务数据上。关键变量依然是：USDC 余额能否持续增长、储备金收益率在利率下行环境中如何演变、分销成本是否会长期居高，以及 CCTP、CPN、USYC 等新收入来源的规模化速度能否赶上储备金收入基数的增速。

当前阶段，Circle 的战略边界正在清晰扩展，但核心投资框架没有变：它仍然是一家收益由储备金收入主导、而非多元化平台变现驱动的、对利率和余额规模高度敏感的金融基础设施公司。

Circle 业务概览

Circle 是一家在纽交所上市的金融科技公司，股票代码 CRCL。公司于 2026 年 3 月 9 日提交了截至 2025 年 12 月 31 日的 FY2025 年报（10-K 表格）。Circle FY2025 资产负债表显示「稳定币持有者存款」为 749 亿美元，这个数字直接说明：公司的经济核心仍然是储备支撑型稳定币的规模管理，而不是传统的纯软件模式。

从分析框架来看，Circle 可以拆成四个层次：

第一，稳定币发行商，主要产品是 USDC 和 EURC，负债端对应流通中的稳定币，资产端是为用户隔离保管的储备资产。第二，储备金收入业务，通过利息和股息收入将储备资产货币化。第三，开发者、支付与基础设施层，致力于提升稳定币的使用场景和交易密度。第四，围绕「互联网金融系统」构建更宏观的战略布局，包括 Arc、Circle 支付网络（CPN）和代币化资产基础设施。

但已披露的数据表明，当前在财务上真正起作用的仍是储备金收入模式，而非规模化的软件或交易费业务。FY2025 总收入与储备金收入合计 27.47 亿美元，其中储备金收入贡献 26.368 亿美元，非储备部分相对有限。

这个区分对估值至关重要。Circle 的战略叙事在拓宽，但收入结构仍不支持将其视为一个「软件平台重评级」故事。此前披露的数据显示，2024 年「其他产品」收入仅占总收入 1%，不过管理层另外指出其他收入在 2025 年加速增长，Q4 2025 其他收入 3700 万美元，同比增加 3400 万美元。方向上是积极信号，但还不足以撼动储备余额、储备收益率和合作伙伴经济结构在盈利驱动中的核心地位。

另一个战略支柱是监管布局。Circle 披露，2025 年 12 月获得货币监理署（OCC）的条件批准，拟设立一家国家信托银行，名为 First National Digital Currency Bank， N.A. 。管理层将其定性为强化 USDC 基础设施、潜在扩展受监管托管和储备管理能力的重要一步。这可能提升监管层面的可持续性以及机构对储备治理的信心，但目前还不应视为已披露的盈利驱动因素。

商业模式与经济结构

Circle 的商业模式由两个变量决定：流通中的稳定币规模和储备资产的收益率。公司明确将储备金收入定义为储备余额与储备回报率的函数。

FY2025 储备金收入 26.368 亿美元，高于 FY2024 的 16.611 亿美元。相比之下，FY2025 其他收入仅 1.098 亿美元（FY2024 为 1520 万美元），其中订阅和服务收入 8480 万美元是最大的非储备项目。这证实了 Circle 的盈利结构对利率和余额增长极度敏感，即便辅助收入已从较低基数开始起量。

储备金的管理是保守的。Circle 披露，截至 2025 年 6 月 30 日，约 87% 的 USDC 储备持有于 Circle Reserve Fund——这是一只符合 2a-7 规则的政府货币市场基金，由贝莱德管理、纽银梅隆托管。其余部分以现金形式持有在为 USDC 持有者服务的账户中，主要在全球系统重要性银行。储备的构建逻辑是流动性优先、保本、透明、合规，而非最大化收益。

Circle 的经济结构还受分销安排的深刻影响，尤其是与 Coinbase 的协议。储备金收入按总额入账，但公司会通过分销和交易成本做大量下游支付。这意味着相当一部分毛储备收益在到达运营费用之前，就已经通过分销层按合约分出去了。

数据上的体现是：FY2025 扣除分销成本后的收入（RLDC）为 10.83 亿美元，而总收入与储备金收入合计 27.47 亿美元，两者之差说明毛变现的大部分通过分销层被支付出去了。

这对建模而言极为关键。Circle 并不是利率上升或 USDC 余额增长的纯粹受益者——储备金变现的增长不能一比一地转化为留存盈利能力。根据 Circle 早前的敏感性披露，以 2025 年 6 月 30 日平均储备收益率 4.26% 为基准，每变动 100 个基点，储备金收入估算变化约 6.18 亿美元，但分销和交易成本也会随之变化约 3.15 亿美元。这意味着储备金上行空间有很大一部分被分走，只有剩余部分在扣除运营费用前流入 RLDC。对机构分析而言，RLDC 比单纯的储备金收入是更有用的中间盈利衡量指标。

FY2025 的报告盈利质量也受到非核心和非现金项目的显著影响。Circle 披露 FY2025 持续经营净亏损 7000 万美元，但调整后 EBITDA 为 5.82 亿美元，差距主要来自与 IPO 相关归属条件挂钩的高额股权激励——Circle 在 FY2025 财报发布时说明，结果受到 4.24 亿美元 IPO 归属股权激励的显著影响，具体为 RSU 绩效条件在纽交所开始交易时满足触发所记录的 4.238 亿美元股权激励费用。因此，GAAP 净利润并非评估基础单元经济或盈利能力的最佳视角。

最重要的原因是 Circle 与 Coinbase 的安排，这是其商业模式中最重要也最容易被低估的一环。

USDC 2018 年推出时，Circle 与 Coinbase 共同组建了一个联合联盟来治理这个稳定币。该结构于 2023 年解散，Circle 独自掌控发行权。但 Coinbase 保留了一份极为有利的收入分成协议。

图：Circle 与 Coinbase 的 USDC 储备金分成结构

根据协议，Coinbase 平台上持有的 USDC 产生的储备金收入，100% 归 Coinbase；其他渠道产生的储备金收入，50% 归 Coinbase。2024 年，Circle 10.10 亿美元总分销成本中，9.08 亿美元支付给了 Coinbase。换句话说，Circle 赚到的每一美元中，大约 0.54 美元流向了一家既不发行 USDC 也不管理其储备的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有 USDC 总供应量的 22%，2022 年这个比例只有 5%。随着 USDC 越来越集中在 Coinbase，Circle 的支付负担也跟着水涨船高。

综上，当前阶段应将 Circle 视为一家以稳定币为核心的储备金收入引擎驱动的、对利率敏感的金融基础设施公司，而非一家经济结构主要由订阅或交易收入驱动的软件平台。平台的期权价值正在变得越来越清晰，尤其是 Arc、CPN 和非储备收入流的扩展。但 Circle 已披露的 FY2025 收入结构仍然支持以储备余额、储备收益率和分销分成机制为核心的分析框架。在非储备收入占比显著提升之前，储备金收入模式仍将是 Circle 盈利敏感性的主要驱动因素，也是其估值争议的核心。

USDC 与 EURC 深度解析

USDC

USDC 是 Circle 进入 2026 年时的核心经济引擎。Circle 在 FY2025 年报中披露，截至 2025 年 12 月 31 日，USDC 流通量为 752.66 亿美元。Circle USDC 产品页面随后显示，截至 2026 年 3 月 16 日，流通量为 792 亿美元。据此推算，从年末到 3 月中，USDC 流通量增加了约 39 亿美元，增幅约 5.2%。算不上爆发式增长，但确实表明在 2025 年已有强劲基础之上，净扩张仍在持续。

图：USDC 稳定币供应量（来源：Allium）

Circle 的 FY2025 披露指向 USDC 的一个强劲增长年。Q4 2025，USDC 流通量同比增长 72% 至 753 亿美元，USDC 链上交易量同比增长 247% 至 11.9 万亿美元。全年平均 USDC 流通量 648.70 亿美元，高于 FY2024 的 333.42 亿美元，但 FY2025 储备回报率为 4.1%，低于 FY2024 的 5.0%。核心推论是：2025 年的收入扩张，靠的是余额增长，而非收益率顺风，因为储备回报率是同比下降的。

Circle 还披露了一些运营指标，表明 USDC 是高速周转的货币工具，而非静态担保品。FY2025 USDC 铸造量 2575 亿美元，赎回量 2261 亿美元；年末稳定币市场份额 28%（基于第三方市值数据）；年末有效钱包数 680 万（按 Circle 自身定义）。铸造赎回量相对于期末存量如此之大，说明存在大量交易周转，可能来自交易所结算、流动性路由、抵押品管理和 DeFi 相关资金流动，而非简单的买入持有储备资产逻辑。Circle 没有公开提供这些使用场景的清晰分拆数据。

USDC 的支付叙事正在变得更可信，但相对于储备金收入模式仍处于早期阶段。Visa 已在美国对特定发卡和收单合作伙伴正式推出 USDC 结算功能，支持在特定区块链上结算部分 VisaNet 义务，且可在传统银行营业时间之外进行。Circle 将其视为 USDC 能够作为持续结算资产而非仅仅是加密原生交易工具的证明。即便当前规模相对于 Visa 整体网络体量仍然很小，分析意义也不容低估：这是 USDC 正在被定位为真实世界后台支付基础设施一部分的最清晰公开信号之一。

面向消费者和中小企业生态的合作伙伴分销也在扩大。Circle 于 2025 年 12 月 18 日宣布与 Intuit 合作，将 USDC 功能接入 TurboTax、QuickBooks 和 Credit Karma。战略上，这强化了 Circle 正在推动 USDC 走出交易场所和加密原生用户、进入主流金融工作流的论据。但货币化路径仍不透明——Circle 没有披露该整合的定价、佣金率或收入分成结构，因此分销层面的进展不应被误读为高利润支付收入的证明。

在市场结构层面，Circle 与 Polymarket 于 2026 年 2 月 5 日宣布，Polymarket 将在未来数月内从 Polygon 上的桥接 USDC（USDC.e）迁移至原生 USDC。这一进展说明 Circle 正在更广泛地推动减少对桥接流动性的依赖、增加原生发行 USDC 在各链上的覆盖。原生发行可以提升赎回透明度、降低跨链桥接的操作复杂性，也更契合监管优先的定位。与此同时，需要做这种迁移本身也揭示了稳定币面临的结构性挑战：碎片化的跨桥接、跨链流动性仍然是采用摩擦，而不只是技术脚注。

综合来看，USDC 是一种混合工具：首先是主要的交易所和场所结算资产；其次是链上高速美元，用于抵押品、流动性路由和加密市场基础设施；第三，在特定整合中正在成为新兴的机构结算轨道。支付轨道增长的证据在改善，尤其是 Visa 结算、Intuit 接入和 Circle 更广泛的基础设施建设。但 Circle 已披露的主要经济驱动力，仍然是 USDC 储备上的储备金收入，而非支付活动产生的显性交易费变现。

EURC

EURC 在战略上很重要，尽管在直接经济贡献上仍然有限。欧洲监管背景在这里尤为相关。MiCA（欧盟 2023/1114 号法规）于 2023 年生效，资产参考代币和电子货币代币规则自 2024 年 6 月 30 日起适用，更广泛的制度自 2024 年 12 月 30 日起全面生效。这个时间表的意义在于：欧元计价稳定币比许多相邻加密资产服务更早获得「监管合规可评级」身份，提升了受监管发行商和交易所支持合规欧元稳定币产品的制度信心。

Circle 披露，截至 2025 年 12 月 31 日，EURC 流通量为 309,608,590 枚。到 2026 年 3 月 16 日，Circle EURC 页面显示流通量为 3.828 亿欧元。推算下来，从年末到 3 月中，EURC 增长约 7300 万欧元，增幅约 23.6%。绝对量相对于 USDC 仍然很小，但增速有实质意义，表明 EURC 正在从一个较低基数获得牵引力。

整个欧元稳定币市场规模依然很小。路透社 2025 年 9 月援引意大利银行数据报道，欧元计价稳定币总量仅约 6.20 亿美元，而当时全球稳定币发行量约为 3000 亿美元。即便有后续增长，Circle 2026 年 3 月报告的 3.828 亿欧元 EURC 流通量，也表明 EURC 可能是按供应量计排名靠前的欧元稳定币之一。

Circle 将 EURC 定位为符合 MiCA 要求，支持 Avalanche、Base、Ethereum、Solana 和 Stellar，并承诺每月发布证明报告。战略上，EURC 对 Circle 的价值可能超过其当前的直接财务贡献：它帮助 Circle 确立欧洲监管地位，与 USDC 共同支持链上欧元-美元工作流，并在欧洲加大数字货币政策优先级时提供期权价值。路透社 2025 年底的报道也显示，欧洲机构和政策制定者越来越关注建立美元主导稳定币基础设施的替代方案，这支持了上述期权价值的论点。

未来 12 至 24 个月，EURC 更适合被视为一个使能层，而非独立的利润驱动器。其基础规模不到 5 亿欧元，Circle 也没有单独披露 EURC 的收入数据。EURC 要在财务上变得有实质意义，可能需要三件事：欧元计价浮存量的实质性增长、超越加密原生资本市场的支付和财务采用，以及能避免复制 USDC 模式中重度经济分成的分销路径。换句话说，EURC 在战略上可能已经很重要，但在财务上还不是核心驱动。

FY2025 财务分析与关键指标

Circle FY2025 财务数据再次印证：公司首先是一家储备金收入业务。FY2025 总收入与储备金收入合计 27.47 亿美元，高于 FY2024 的 16.76 亿美元。其中储备金收入 26.37 亿美元（FY2024 为 16.61 亿美元），其他收入 1.10 亿美元（FY2024 为 1500 万美元）。同比增量几乎完全来自储备金收入扩张，而非收入结构向软件或交易费模式的广泛转变。

图：Circle FY2025 收入结构

图：Circle FY2025 成本结构拆分

成本结构同样是承保框架的重要组成部分。FY2025 分销和交易成本 16.62 亿美元，高于 FY2024 的 10.11 亿美元。运营费用从 4.92 亿美元升至 11.79 亿美元，其中薪酬费用 8.45 亿美元（上年为 2.63 亿美元）。这证实了更高储备金收入创造的毛盈利能力，被合作伙伴分成大量分走，再被大幅攀升的运营成本进一步消化。

衡量运营杠杆，用 RLDC 比顶层收入更有用。Circle 披露的 FY2025 RLDC 为 10.83 亿美元，高于 FY2024 的 6.59 亿美元；RLDC 利润率两年均为 39%。这个持平的利润率值得注意：它意味着分销成本大体随储备金收入同步扩张，更高利率和更大余额并没有转化为在结构上更有利的留存经济。换句话说，Circle 实现了增长，但在分销后实际留存的核心经济份额没有实质改善。

更清晰的运营杠杆信号出现在管理层的调整口径而非 GAAP 报告中。Circle 披露 FY2025 调整后运营费用 5.08 亿美元，并指引 FY2026 在新定义下调整后运营费用 5.70 亿至 5.85 亿美元。这意味着公司计划继续投入增长，而非切换到近期收割模式。

图：Circle FY2025 资产负债表关键项

资产负债表也支持对商业模式的特定解读。截至 2025 年 12 月 31 日，Circle 报告了 750.68 亿美元为稳定币持有者隔离的现金及现金等价物，以及 749.13 亿美元稳定币持有者存款。这个结构与一个围绕隔离余额构建的储备支持型发行模式一致，而非传统的基于贷款的资产负债表模式。

分析上，这让 Circle 在结构上更接近一个窄息差业务，而非高佣金率的金融科技，关键限定条件是：储备被描述为为代币持有者持有，并在 Circle 披露的结构下意图实现破产隔离。

Q1 2026 预览与 FY2026 牛、基、熊情景

进入 Q1 2026，利率环境已不如本轮周期高峰期有利。2026 年 3 月 16 日和 17 日，美联储有效联邦基金利率为 3.64%，SOFR 为 3.65%。Circle 自身的敏感性框架以 2025 年 12 月平均收益率 3.64% 作为参考点。言下之意是：2026 年初的储备回报环境仍然明显低于 FY2024 披露的 5.0% 储备回报率，更接近 2025 年底水平，这意味着如果 Circle 想维持储备金收入增长，余额增长必须承担更多工作。

Q1 2026 的起点至少在余额方向上是建设性的。Circle 披露，截至 2026 年 3 月 16 日，USDC 流通量 792 亿美元，高于年末 752.66 亿美元；EURC 从年末 3.096 亿欧元增至 3.828 亿欧元。这表明 Q1 平均稳定币余额可能较 Q4 退出水平有所改善，部分抵消了低收益率环境。

管理层的 FY2026 指引指向收入结构的持续多元化，但经济模式没有根本性改变。具体是：其他收入 1.50 亿至 1.70 亿美元，RLDC 利润率 38%