代币化股票：商业机遇与市场潜力

作者：G_Gyeomm, Four Pillars；编译：Block unicorn

当底层技术发生变化时，基于这些技术构建的业务范围也会随之改变。稳定币是这种转变的第一个鲜明例证。像 Tether 和 Circle 这样的主要发行方目前流通的稳定币总额约为 2500 亿美元，而 Tether 持有的美国国债数量甚至超过了大多数 G20 国家。

稳定币的商业范围早已超越了发行层面。它现在涵盖了编排层（例如 BVNK、Stripe）、链上新银行（例如 Ether.Fi、UR）以及稳定币支付终端（例如 Ingenico-WalletConnect），并且这些产品已经投入商业应用。

新技术不断催生新的经济活动形式，随之而来的是新的商业机遇。那么，代币化股票究竟能带来哪些机遇呢？

在本文中，我们将梳理代币化股票的生命周期，分析当前的市场格局，并重点介绍正在涌现的商业机遇。

1. 代币化股票的生命周期

代币化股票市场仍处于早期阶段，目前大多数讨论仍集中在代币化模型上。然而，发行仅仅是起点。在以下章节中，我们将详细介绍代币化股票的完整生命周期，从发行到在交易场所上市、价格发现和流动性形成、用作抵押品以及最终赎回。

为了更好地进行分析，我们重点研究了三个具有代表性的案例：Securitize、Backed Finance 和 Robinhood。我们比较了这些模型中每个阶段的差异，并指出了每个步骤的关键考虑因素。

1.1 发行

• Securitize：通过美国证券交易委员会 (SEC) 注册的转让代理机构直接发行股票代币。投资者只能通过已获批准的钱包参与，这些代币与传统股票享有相同的所有权、投票权和分红权。

• Backed Finance：通过特殊目的实体 (SPV) 持有基础股票，并发行以这些股票为标的的无记名债务证券，这些证券以代币形式打包。

• Robinhood：当投者通过 Robinhood 应用程序购买股票代币时，Robinhood EU 通过美国经纪商获取股票，并将股票代币作为衍生品合约而非基础股票发行。

生命周期的第一步是基础股票的代币化。关键区别在于每种代币化模型所隐含的法律所有权结构。该结构决定了代币可以在哪些平台交易以及哪些人可以参与。此处省略详细机制，因为每种模型已在前文中介绍。

1.2 在交易平台上市

• Securitize：支持在其自有的 ATS（另类交易系统）上进行代币化股票的二级交易。 ATS 与场外交易 (OTC) 做市商合作，这些做市商作为美国证券交易委员会 (SEC) 和美国金融业监管局 (FINRA) 注册的经纪交易商运营，并通过订单簿和询价 (RFQ) 机制促进交易。

• Backed Finance：xStocks 可在 Bybit 和 Kraken 等中心化交易所 (CEX) 以及 Jupiter 和 Raydium 等去中心化交易所 (DEX) 上全天候自由交易。

• Robinhood：Robinhood 的代币化股票代币只能在 Robinhood 应用内交易，目前每周 5 天、每天 24 小时运营。

交易平台的准入因代币化模型而异，执行机制也因此有所不同。在 Securitize 的 ATS 上，订单撮合和结算在链下进行，并遵循现有的证券市场规则。相比之下，xStocks 不受任何交易平台限制。它们通过中心化交易所 (CEX) 的订单簿进行交易，并通过去中心化交易所 (DEX) 上的非托管链上自动做市商 (AMM) 进行交易。Robinhood 既是交易对手方又是流动性提供者，在其平台内部处理用户订单流。

1.3 价格发现

• Securitize：根据 Reg NMS 的规定，Securitize 的另类交易系统 (ATS) 必须提供公平的执行价格。在订单匹配时，它会参考传统股票市场的价格，并验证执行价格是否在可接受的价格范围内。

• Backed Finance：xStocks 集成了预言机，用于获取链上基础股票的参考价格。基于 Solana 的股票代币主要依赖于 Pyth Network，而 EVM 部署则结合了包括 Chainlink 在内的多个数据源来构建参考价格。

• Robinhood：代币化股票的价格由 Robinhood 的内部账本系统确定，并直接参考美国股票市场（例如纳斯达克和纽约证券交易所）的常规交易时段价格。

价格发现机制提供了一个公平的参考价格，使投资者能够高效交易。与传统股票或加密原生资产相比，股票代币的价格发现机制存在更多摩擦。加密资产默认全天候链上交易，而股票的底层市场则在链下进行。

最具挑战性的因素是常规交易时间。在市场开放期间，套利使代币化股票的价格与其底层股票的价格紧密相连。溢价和折价会通过实时价格信息迅速得到修正，代币价格最终会向现货股票价格靠拢。

然而，美国股市在工作日休市 16 小时，周末则完全休市。在这些时段，不存在主导的参考价格，全天候交易的代币化股票的价格关联性可能会减弱。非交易时段的交易也会带来更高的价格缺口、数据过时和执行不稳定等风险。

因此，代币化股票需要采取保障措施来管理链下和非交易时段的风险。这些功能包括市场状态跟踪、数据新鲜度检测、熔断机制和事件感知逻辑。为此，预言机提供商已开始将上下文元数据与原始价格一起集成到其数据源中。

传统的另类交易系统 (ATS) 和市场数据供应商也通过向预言机网络提供盘后价格数据源进入股票代币市场。此外，如果纽约证券交易所 (NYSE) 计划中的 24/5 交易支持得以实施，则除周末外，大部分交易时段的价格缺口风险可能会降低。

1.4 流动性管理

• Securitize：通过与场外交易 (OTC) 做市商在其另类交易系统 (ATS) 上建立合作关系来确保流动性。

• Backed Finance：xStocks 连接到由做市商支持的中心交易所 (CEX) 订单簿，同时还通过去中心化交易所 (DEX) 池从外部流动性提供者 (LP) 获取链上流动性。

• Robinhood：Robinhood 代币化股票的流动性仅限于平台本身，并依赖于 Robinhood 的内部订单簿和合作做市商。

流动性管理确保代币化股票能够平稳地吸收市场交易活动。除了支持大额交易外，充足的流动性深度对于代币化股票作为抵押品至关重要，它可以防止价格冲击导致的不必要的清算，并允许借款人在需要时顺利平仓。

实际上，代币化股票交易通常发生在流动性不足的情况下。这会导致频繁的价格波动和交易者面临过大的滑点。例如，在 Jupiter 交易所兑换价值 100 万美元的 TSLAx 会产生约 5% 的滑点，而 NVDAx 的滑点甚至高达 80%，使其几乎无法交易。与 CME 等传统交易所（价格冲击通常以个位数基点衡量）相比，这些水平的滑点难以接受。

流动性限制主要源于做市商面临的挑战。在公开市场中，做市商通过在风险约束下管理库存并有效配置资金来提供流动性。而代币化股票市场在多个方面都存在不利条件。

• 高昂的库存成本：做市商必须预先从发行方获取代币化股票才能提供流动性，这会产生发行和赎回费用，以及与经纪商和托管机构相关的运营摩擦。

• 低库存周转率：代币化股票并非总能立即赎回，尤其是在小额交易之外，赎回限额通常按日或周设定。这阻碍了库存的快速减少，迫使做市商逐步平仓，从而降低了资本效率和价差获取能力。

• 有限的对冲工具：非交易时段，对冲工具不可用。周末交易的做市商直接承担价格风险，并通过提供较大的价差和较小的交易量来应对。在周末以溢价买入的投资者，在开盘时价格回落至现货价格水平时，将面临立即损失的风险。

鉴于这些原因，协议、交易所和投资者被迫在代币化股票市场采取保守的运营策略。这些策略包括降低贷款价值比（LTV）、扩大安全边际，以及完全避免非交易时段交易。从长远来看，代币化股票市场可能会寻求减少对传统股票交易场所的依赖，并最终发展成为基础市场。然而，实现这一目标需要对监管框架和金融基础设施进行重大变革，这仍然是一项长期挑战。

1.5 抵押化（作为抵押品使用）

• Securitize：通过 DS 协议的 KYC 强制执行、转账限制和地址白名单等功能，Securitize 能够在由预先批准的参与者和应用程序组成的许可型生态系统中实现抵押。

• Backed Finance：xStocks 已被用作 Kamino 和 Loopscale 等无需许可的 DeFi 协议的抵押品。

• Robinhood：Robinhood 代币化股票仅限在平台内交易，不支持任何抵押服务。

诸如 BUIDL 和 USTB 之类的代币化债券已确立了其作为 DeFi 抵押资产的地位，它们不仅能产生稳定的国债收益率，还能带来额外的贷款收入。代币化股票进一步扩展了这一模式，支持全天候 (24/7) 的股票抵押借贷，使用户无需出售其持有的股票即可获得稳定币。

与此同时，代币化股票的抵押与加密原生资产存在显著差异。监管合规、价格发现和非交易时段风险之间的相互作用更为复杂。与交易类似，抵押也根据代币化模型分为两类：一类是无需许可的 DeFi，另一类是使用 ERC-3643 等工具的合规导向型 DeFi。我们将在后续章节中更详细地探讨具体案例。

1.6 赎回

• Securitize：允许将代币转移到传统经纪账户或通过 DTCC 进行赎回，届时代币将被销毁，等值的股票将交付到投资者现有的股票账户。

• Backed Finance：xStocks 可通过 Backed Finance 平台赎回法币或稳定币，结算保证在 T+3 个工作日内完成。小额赎回可使用营运资金立即处理。

• Robinhood：Robinhood 代币化股票不支持赎回基础股票，只能通过二级市场交易退出。

生命周期的最终阶段是赎回，即代币化股票兑换回现金或基础股票。赎回机制区分代表衍生品敞口的代币和直接与基础资产挂钩的代币。它还决定代币价格能否在长期内趋向于基础股票价格。

2. 代币化股票带来的商业机遇

分析代币化股票的生命周期有助于我们了解可能涌现的新型商业模式。随着代币化股票作为一种新型资产类别在市场上流通，新的摩擦点不断出现，随之而来的是以前不存在的新利益相关者。

以下的章节将探讨构成代币化股票市场的关键领域，重点关注区块链、代币化平台、合规基础设施、预言机和去中心化金融（DeFi）。我们将分别概述每个领域的主要参与者及其现状。

2.1 区块链

在代币化股票中，区块链是完成所有权转移所需的最基础的基础设施。以往关于区块链选择的讨论主要集中在交易吞吐量、区块最终性和开发者工具等技术考量上。

然而，对于代币化股票而言，监管合规性成为首要考虑因素。因此，人们的关注点已转向如何利用区块链以编程方式强制执行监管要求。

如果以代币化股票的发行量来衡量市场份额，以太坊仍然占据主导地位，其次是 Solana、Algorand 和 Stellar。

以太坊被广泛认为是宕机风险最低的区块链，并通过多项 RWA 发行（包括贝莱德的 BUIDL）建立了良好的机构信誉。

相比之下，Solana 构建了一个以更灵活、交易导向型产品为中心的代币化股票生态系统。拥有活跃散户交易的区块链吸引了 Backed Finance 和 Ondo 等发行的代币化股票，这些代币优先考虑流动性和交易灵活性。

Algorand 和 Stellar 在其他细分领域的使用率相对较低，但它们在代币化股票领域凭借其监管合规能力脱颖而出。这两条区块链都在协议层面原生支持转让限制、许可控制以及资产回收等功能，无需额外中间件。

实际上，WisdomTree 已在 Algorand 上发行了五只总额达 2000 万美元的共同基金，其中包括股票投资组合。Securitize 也选择 Algorand 作为其约 1.5 亿美元 EXOD 代币化股票的发行链。

• Stellar

Stellar 允许在链层面分离发行方、分销商和持有者的角色。资产在 Stellar 上发行后，用户必须与发行方建立信任关系才能持有该资产，发行方可以批准或拒绝该信任关系。通过结合这种结构以及诸如转账限制、授权要求、可撤销性和追回机制等功能，Stellar 可以实现代币化股票所需的控制界面。