私募信贷市场扩张背后的风险与挑战

作者：Ariston；来源：X，@Ariston_Macro

近年来，私募信贷（Private Credit）市场的快速扩张引发了广泛关注。作为一个传统上以B2B模式为主的领域，私募信贷通过向企业提供债务融资，在可控风险下支持企业发展，同时为放贷机构带来了丰厚的回报。然而，随着市场规模从10年前的3,000亿美元激增至如今的1.8万亿美元，围绕其潜在风险的讨论也日益升温。

1）私募信贷的本质与增长

私募信贷机构是非银行贷款人，它们为企业提供债务融资。尽管“私募信贷”和“直接贷款”（Direct Lending）这两个术语经常被交替使用，但实际上，直接贷款只是私募信贷市场的一个子领域。私募信贷的快速增长令人瞩目，但其背后的驱动因素和潜在问题同样值得关注。

2）警钟为何敲响？

当前市场对私募信贷的担忧主要集中在两个方面：一是部分私募信贷机构开始面向零售投资者募资，以支持其放贷业务；二是私募信贷基金通常提供的季度流动性可能无法满足赎回需求。这种模式在市场波动时可能面临巨大压力。

3）私募信贷的主要策略

私募信贷的策略可分为三大类：

第一类是直接贷款（Direct Lending），即替代广泛银团贷款市场的方案。在美国，80%的直接贷款流向了由私募股权支持的企业，这使得直接贷款很大程度上成为私募股权收购公司的重要融资工具。

第二类是以资产为抵押的贷款（Asset-backed Finance Lending），其底层资产包括按揭贷款、汽车贷款、租赁资产或应收账款等。

第三类是机会主义困境信贷（Opportunistic Distressed Credit），即向困境企业放贷或围绕分拆等公司行为展开融资，服务于那些不适合直接贷款市场或私募股权市场的公司。

4）谁是贷款人？

大多数私募信贷基金由商业发展公司（Business Development Corporation，简称BDC）拥有并运作。BDC本质上是专门从事放贷的机构，有些是上市公司，有些则非上市。例如，目前最大的私募信贷放贷人是Blackstone Private Credit Fund（BCRED），它是一个非上市的BDC，由上市的私募股权公司Blackstone全资拥有。

值得注意的是，私募股权公司在某些情况下既是买方又是贷方，形成了复杂的循环结构。

5）两大核心问题

私募信贷目前面临的两大核心问题是：第一，是否应该向零售投资者销售私募信贷基金？第二，信用周期是否正在形成？这两个问题密切相关，但性质不同。

信用周期意味着贷款损失正在增加。自全球金融危机以来，美国尚未真正经历任何显著的信用周期，这也使得许多评论人士认为当前正处于信用周期的前夜。

6）问题仍处于早期阶段

截至目前，私募信贷的问题还处于早期阶段。这是一个仍在展开的故事，现在判断其最终影响还为时过早。

7）流动性的错觉

由于私募信贷贷款并不公开交易，因此从定义上来说，它们是不流动的。历史上，私募信贷基金的投资者主要是大型、成熟的机构，这些投资者清楚自己购买的是高收益但低流动性的产品。

然而，当私募信贷基金将目光转向零售投资者时，问题开始浮现。为了吸引零售投资者，基金通常允许赎回，但设定了上限（每季度资产的5%到7%）。然而，随着赎回需求持续突破这一阈值，基金不得不采取措施限制赎回。

8）对软件行业的过度曝险

另一个重要细节是，私募信贷对软件行业的曝险过高。由于人工智能（AI）对传统软件公司商业模式的冲击，软件公司的估值已经出现大面积下调。

据统计，直接贷款中有25%投向了软件公司，其中许多是在2018年至2022年间被私募股权收购的。市场担心，AI将以更低的价格点切入软件行业，并摧毁现有巨头的商业模式。

9）再融资难题

据估计，这些软件贷款中有11%需要在2027年再融资，另有20%需要在2028年再融资。然而，这些贷款最初发放时利率较低，而未来再融资时利率可能大幅上升。如果软件行业的动荡持续，谁会愿意为这些贷款再融资？这是一个亟待解决的问题。

10）贷款增长的焦点

所有人都在关注私募信贷，因为贷款增长主要集中在这个领域。历史上，当信用周期展开时，问题贷款往往出现在此前增长最快的资产类别中。全球金融危机期间，次级按揭贷款的增长最快，也最先出现问题。

11）投资者的担忧

自全球金融危机以来，银行体系几乎没有产生多少贷款增长，几乎所有新增贷款都发生在私募信贷领域。正是这种快速增长让投资者感到担忧。

12）高管的观点

几家最大私募信贷基金的高管试图淡化赎回问题和信用周期风险。然而，Apollo资管部门联席总裁John Zito在一场UBS客户讨论中直言不讳地指出，2018年至2022年间被收购的大多数软件企业质量较差，估值却较高，这让他对许多被私有化的公司感到担忧。

他还预计高位赎回将持续几个季度，并指出了一个矛盾现象：尽管市场上对私募股权二级份额的需求依然旺盛，但那些看好私募股权的投资者却对私募信贷感到紧张。