从香港货币史看稳定币：为何最终仍是银行的游戏

香港的稳定币发展，近半年似乎经历了一场退潮。

2025年6月，香港特区政府在宪报刊登《稳定币条例（生效日期）公告》，指定2025年8月1日为实施日期。7月29日，金管局鼓励有意申领牌照的机构在8月31日前联系沟通，若准备充分并希望尽早获考虑，应在9月30日前提交申请。

截至9月底，共收到36家机构的正式申请，包括科技公司、交易所、支付机构和传统金融机构，谁都想赶上第一班车。

然而，最近风向明显变了。

据媒体提前透露的消息，首批只有3家机构获得牌照，其中两家其实是银行，此前中资背景的热门候选人都不在其中。加上今年2月内地「42号文」出台后，很多人自然得出一个解释：香港稳定币降温，主要是因为内地监管收紧了中资金融机构的道路。

这个判断当然有现实基础。42号文明确重申，虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，未经依法依规同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币，境外主体也不得向境内非法提供相关服务。对很多原本想把「香港稳定币」与「离岸人民币」「跨境场景」连在一起的机构来说，这确实是个很硬的边界。

但将此事全然归因于「42号文之后风向变了」，会忽略更重要的一层。因为即便没有这份文件，香港稳定币走到今天这个局面，也不奇怪。它并不是突然从一个开放赛道变成了银行游戏，更像是绕了一圈，最后回到了香港金融制度最熟悉的轨道上。

要把这件事情讲明白，最好的办法不是从区块链讲起，而是从香港自己的货币史讲起。

香港的纸币，并非由政府统一发行。

历史上，先后共有八家发钞银行，最早的可追溯到19世纪中叶——有的在1846年就已经开始发钞了。那时候的逻辑并不复杂：谁有信用，谁就能发行可被市场接受的票据。

这并非技术原因导致，而是因为当时的港口贸易与金融活动需要一种可流通、可兑现的支付媒介，而银行的资产负债表在很长一段时期里承担了这种信用功能。

但金融史一再证明，货币这件事，看似是商业活动的一部分，实际上却是一种最容易引发系统性后果的制度安排。让银行发钞固然能提升市场效率，可问题也很快出现：如果每家银行都能发，而且彼此信用不一，最后就会出现折价、挤兑和混乱。

1935年，是香港货币制度史上一个关键的年份。

随着银价波动与国际政策变化，香港在1935年11月与中国内地一样放弃银本位，并在12月通过《货币条例》设立Exchange Fund，即后来所说的外汇基金。

它的作用，不是做一个现代意义上包打天下的央行，而是把货币发行与储备支持这件事制度化。

二战期间，香港被日军占领。银行在缺乏足额支持的情况下被迫发行纸币。战后，如何处置这些纸币成了难题：当局无法简单宣告其作废，也很难让公众辨认哪些是「合法发行」、哪些是在胁迫下印出来的。

纸币一旦脱离了可识别、可兑付、可验证的制度基础，它就不只是金融问题，而会变成社会秩序问题。

对普通人来说，货币不是抽象理论，而是你手里的钱明天还能不能买到米、买到药、交得起租。这个意义上，货币制度的核心，从来不是形式，而是信用的稳定。

再往后，香港货币制度在英镑体系与美元体系之间多次摇摆。1967年英镑贬值，外汇基金资产与银行资产负债表同时受到冲击，制度需要不断修补以维持公众信心。香港后来走向联系汇率，并不是一种「技术偏好」，而是一次典型的「危机驱动型选择」。

真正把今天香港货币体系定型的，是1983年的联系汇率制度。

那一年香港经历汇率与信心危机，港元急跌，社会层面甚至出现抢购潮。金管局在纪念联汇30周年的文章里，用非常具象的细节回忆当年：炎热的夏夜，超市外排起长队，人们担心港元继续贬值而抢购日用品，货架空了又空，直到补货车深夜抵达。

后来港元以7.80兑1美元的固定比率与美元挂钩，联系汇率制度建立起来。它之所以能运行至今，靠的是「货币发行局」式的硬约束：货币基础需要有美元资产支持，制度通过清晰、透明的兑换机制维持稳定。

三家发钞银行发行纸币时，必须按指定汇率向外汇基金交出美元；赎回时亦按同一汇率从外汇基金取回美元。这就是「负债证明书」这套安排的作用——把纸币发行牢牢锚定在美元储备上，而不是银行的自身信用上。

今天大家熟悉的三家发钞银行——汇丰、渣打和中银香港——正是在这种逐步收敛的制度演化中形成的格局。中银香港是在1994年开始发钞的。

理解这段历史之后，再看今天的稳定币，就会发现，它和香港老一套货币逻辑的相似程度，高得惊人。

香港这轮稳定币监管的关键词，几乎每一个都能在它的货币史里找到影子。

第一是全额储备。金管局明确要求，每类指明稳定币的储备资产市值，在任何时候都不得低于尚未赎回的流通面值。允许「适当超额抵押」作为缓冲，本质上与货币发行局「支持率」思维一致。

第二是高流动性。储备资产必须是现金、三个月以内银行存款、高质量短久期债务工具、隔夜逆回购等最低投资风险资产。这种资产清单的「保守」，并不是对金融创新的排斥，而是对「挤兑场景」最直接的回应——当兑付压力来临，能否迅速变现、能否避免价格跳水，决定了稳定币的生死。

第三是托管与隔离。储备资产要与发行人自有资产隔离，原则上应由持牌银行或经认可安排托管，并通过有效信托等法律安排确保在破产情形下优先服务于赎回。这与纸币时代「负债证明书—外汇基金—发钞银行」的分层结构，在功能上高度一致：把关键底层资产从发行人自身信用里剥离出来，尽量减少破产风险外溢。

第四是硬赎回。监管要求发行人建立健全的赎回机制，原则上应在一个营业日内完成兑付，若不能及时完成，延迟前还需取得监管书面同意。这是一种极典型的「把挤兑写进规则」的监管风格：先假设最坏情况会发生，并且要求发行人给出能够被审计的兑付路径。

发牌程序本身也体现出「银行式」的审慎。有意申领牌照的机构，应先向金管局表达意向，进行初步、非正式讨论，以便监管更深入了解背景与业务模式，并避免在时机未成熟时提交申请。这也是为什么市场常说香港稳定币发牌「像邀请制」——它未必以「邀请」二字写进法条，但程序设计确实把「前置沟通」变成事实上的门槛。

资本门槛也值得说一句。非认可机构的持牌人应维持不少于2500万港元已缴股本。但这条要求不适用于「作为认可机构」的持牌人，因为银行本身已处在《银行业条例》的更高强度监管之下。稳定币制度对银行的额外要求，更像是叠加在既有监管之上的「专项约束」，而不是重新发明一套银行监管。

这就是为什么，到了最后，稳定币越来越像银行的游戏。

银行本来就是干这个的。银行最核心的能力，不是App做得多漂亮，也不是营销做得多热闹，而是负债管理。它每天都在处理一件事：客户把钱放进来，银行承诺随时能兑付，然后靠一整套资本、流动性、合规、清算和风控安排，把这个承诺维持住。

稳定币表面看是一个token，实质上却是一种随时可被赎回的承诺。既然本质相近，制度就自然会把最有可能扛得住风险的人推到前台。

这也解释了为什么市场最近反复传出的「首批候选人」，大多都跟银行脱不开关系。

官方此前确披露过，2024年7月公布的三组稳定币发行人沙盒参与者：京东币链、RD InnoTech，以及由渣打银行牵头、联同Animoca Brands和HKT参与的组合。沙盒的意义在于让监管与潜在发行人交换监管预期与业务反馈，但它并不等于「沙盒 = 牌照」。

到了2026年3月前后，南华早报和彭博等权威媒体分别引述知情人士称，汇丰和由渣打主导的联合体更有希望进入首批名单，并指出监管倾向优先考虑本就拥有港元纸币发行权的银行。市场同时流传第三家可能来自持牌虚拟资产平台，例如OSL。OSL早在2020年12月就已获得证监会发的虚拟资产交易平台牌照，在合规上积累较早，但它要满足的储备资产、托管隔离、赎回与治理要求，与「类银行负债」的标准仍有相当距离。

不过，这部分目前仍是媒体基于多方信息源的判断，不是监管部门的正式公告。把上述信息按「可核对程度」分层来看：渣打参与了沙盒、且是三家发钞银行之一，这是事实层；汇丰「更有希望进入首批」是媒体报道层；OSL进入首批则目前仅是市场流传，尚未见权威媒体交叉验证。

从制度逻辑上说，这个方向并不意外。香港并不是一夜之间决定「稳定币最好交给银行做」，而是它自己的货币制度一路演化到今天，本来就会把一个「全额储备、硬赎回、强审计、重托管」的新型支付工具，推向银行体系。

理解了香港的货币史，再看香港的稳定币，很多原来看起来「怎么又是银行」的地方，反而会变成一句顺理成章的话：如果稳定币真要进入主流金融体系，那它在香港，大概率本来就会先从银行手里出来。

稳定币到了香港这里，也就不可能变成一个彻底开放的互联网赛道，而是是一种新载体上的「类发钞业务」。既然是类发钞业务，最后靠近发钞银行，也就就不难理解。它表面上讲的是区块链、Web3、数字支付，底层讲的却还是老问题。

内地42号文当然重要，但它更像是把外部边界画得更清楚，尤其是把中资机构最有想象力的一些路径——例如把香港稳定币与人民币符号、跨境零售服务或面向内地用户的场景连起来——大幅收窄了。

如果这个判断成立，那稳定币在香港的未来，就未必是一场百花齐放的创业竞赛，而更可能是另一种形式的分工：发行层高度集中，应用层和服务层相对开放。银行负责信用和兑付，平台、商户网络、支付接口、审计托管、链上风控和清算连接，则在外围长出新的生态。

对Web3创业者来说，真正的机会恐怕不在「我能不能发一个币」，而在「我能不能接住那些最终会拿牌的机构外溢出来的需求」——合规KYC与反洗钱、链上监测与风控、储备信息披露系统、智能合约安全审计、商户与钱包分销网络，这些才是更可能落地的生意。

香港稳定币今天这副样子，不是因为它突然保守了，而是因为它终于长得像香港了。真正决定香港稳定币走向的，还是它自己的那套金融历史经验。

从这个意义上说，香港稳定币的新故事，并不新。