Tether帝国：超越稳定币的金融巨擘

原文作者：James | Snapcrackle

原文编译：深潮 TechFlow

导读：大多数人对 Tether 的认知停留在三到五年前——要么是稳定币发行商，要么是可能的骗局。

两种框架都解释不了它现在的真实面目：300 名员工、年利润超过 100 亿美元、持有的美国国债比德国还多、正在收购农业上市公司。

这篇文章是目前最完整的一次拆解，读完你会发现它早已不是一家加密公司。

全文如下：

那台没人更新认知的百亿美元机器

一个女人走进一个手机话费充值亭买话费。这个充值亭属于 Tether。

北卡罗来纳州，一位前白宫官员正在运营一个由美国国债支撑、由 Cantor Fitzgerald 托管的联邦监管稳定币。那也是 Tether。

一家上市农业集团刚刚换掉了董事会，接管的公司十二年前还不存在。还是 Tether。

大多数人对 Tether 的认知已经落后了三到五年。

加密媒体仍然把它当成一个有信任问题的稳定币发行商。主流媒体仍然把它当成可能的骗局。两种框架都解释不了，在所有人还在争论旧版本的时候，Tether 究竟变成了什么。

我发现的是一家去年利润超过 100 亿美元、只有 300 名员工（计划再增加 150 名）、持有的美国国债比德国还多的公司——它正在悄悄建造一个科技集团，完全由别人的美元利息提供资金。

这篇文章很长。必须这样。Tether 运营的规模，需要你同时在脑子里装下好几个想法，其中一些相互矛盾。

背景

Tether 在 2024 年报告了超过 130 亿美元的利润，2025 年超过 100 亿美元。大约 300 名员工，没有外部投资者，二级市场 USDT 转账不收手续费（稍后详述）。

换个参照：大约每名员工每年创造 3300 万美元的利润。

Tether 不像卡网络那样从普通 USDT 转账中赚钱。直接铸造和赎回有发行费（某些情况下 0.1%，有最低金额），但构成日常 USDT 交易量的数十亿笔点对点和交易所转账，对 Tether 的收入为零。2014 年公司设计之初，他们讨论过是否像 Visa 和 Mastercard 那样收取每笔 1 到 10 个基点的手续费。

他们选择了零。Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 在采访中说，这是一个刻意优先考虑采用而非收入的决定。

结果是一种看起来完全不像支付公司的商业模式，尽管它的功能像一家。Tether 赚钱的方式和货币市场基金一样：吸收美元，投入短期美国国库券，留下收益。区别在于，货币市场基金把大部分收益返还给投资者，Tether 全部留下。

截至 2025 年 12 月 31 日，Tether 持有 1220 亿美元的直接美国国债头寸和 1410 亿美元的国债总敞口（含通过货币市场基金和回购协议的间接持仓）。在约 5%的联储利率下，仅此一项就能带来约 60-70 亿美元的基础收益，还不算其他收入。

其余来自黄金（年末储备 127.5 公吨，Ardoino 表示到 2026 年初头寸增至约 140 吨）、比特币（96,184 枚），以及不断增长的风险投资和大宗商品头寸。

Tether 估计 2026 年初全球用户超过 5.5 亿，采用链上钱包数据与中心化平台估算相结合的方法。这不是经过核实的独立个人数量，但即使大幅打折，规模也是巨大的。2025 年，价值 13.3 万亿美元的 USDT 在链上流动，在 33 万亿美元的稳定币总流量中，有 1560 亿美元是 1000 美元以下的支付，这类日常转账表明存在真实的经济活动，而非仅仅是交易。

麦肯锡对这些数字做了现实核查——2025 年估计，可识别的稳定币真实支付活动（B2B、汇款、结算、卡关联消费）年化约 3900 亿美元，远小于链上流量的原始数字。"链上转移价值"与"实际商品和服务支付"之间存在巨大差距。

大部分资产负债表数据来自 BDO 保证报告（包括年末的合理保证业务），但 Tether 仍未以通常上市公司的方式发布经过全面审计的财务报表。（后文详述。）但规模已有足够的第三方数据佐证（链上分析、国债市场数据、Cantor Fitzgerald 的交易对手确认），完全否认将是荒唐的。

印钱机器

理解 Tether 经济模式最简洁的方式：想象你为数亿人运营一个储蓄账户，这些人大多生活在本国货币不断贬值的国家。他们把美元存进来，你把这些美元投入地球上最安全、最具流动性的工具（短期美国国库券），然后给他们一个在全球每家加密交易所都以 1 美元交易的代币。

你留下所有利息。

你的客户不在意，因为他们本来就没有在自己的美元上赚取利息。

在尼日利亚，当地金融体系的效率可能只有 20%，仅仅持有稳定的美元，就远比 4%的年化收益有价值。在阿根廷，近年通胀率超过 100%，能持有不贬值的东西本身就是产品。收益是 Tether 的费用，但没有人把它当成费用来感受。

Ardoino 直接谈到过这种动态。在一档播客中，他直白地说：美国金融体系效率已经是 90%，稳定币只是把它推到 95%。在效率只有 10-30%的新兴市场，USDT 把它推到 50%。美国的 5%利润空间游戏不让他感兴趣，其他所有地方的 30-40%利润空间游戏才让他感兴趣。

使用模式也讲述了一个有趣的故事，我猜这个故事还会继续演变。Tether 2025 年第四季度市场报告显示，该季度转移的 USDT 价值中 63.6%是单资产转移（纯美元流动，不是多代币 DeFi 交易的一部分），约 67%的市值停留在低流速的"储蓄"型钱包中。这两个指标衡量的不是同一件事，但放在一起，描绘出一个产品被当作货币而非交易工具使用的画面。

BIS 研究人员有独立支撑，他们发现稳定币的使用与汇款成本和交易需求的相关性，比比特币或以太坊更强，尤其是在新兴经济体和发展中经济体。（对任何人来说都不奇怪。)

渣打银行预测，到 2028 年新兴市场的稳定币储蓄可能大幅上升，认为稳定币有效地让人们获得了合成美元银行账户，这对数亿无银行账户的人有帮助。价值主张不是收益，而是逃脱本国货币贬值和摩擦。

Tether 在 2020 年至 2024 年间全球营销支出不足 1000 万美元，还不如一个超级碗广告。

增长是有机的、由危机驱动的。Ardoino 说，他们甚至不明白为什么市值在 2020 年呈抛物线上涨，直到多年后进行内部分析才搞清楚：当 COVID 封锁关闭了新兴经济体居民购买实物美元的实体黑市时，精通科技的青少年在智能手机上把 USDT 介绍给了父母。全球美元黑市转移到了 Tether 的轨道上，再也没有回去。

利率敏感性问题是关于 Tether 业务最重要的分析问题，2025 年的数字提供了真实数据。利润从 2024 年的超过 130 亿美元降至 2025 年的约 100 亿美元，下降约 23%。Tether 自己的披露显示，国债和回购协议贡献了 2024 年利润的约 70 亿美元。粗略模型：1220 亿美元直接国债收益率下降 200 个基点，将使年度利息收入减少约 24 亿美元。这很重要，但不是生死攸关的，尤其是考虑到硬资产对冲（黄金和比特币持仓往往在降息环境中升值）。但这确实意味着盈利叙事部分是利率周期的函数，Ardoino 知道这一点。他明确地将对 AI、能源和电信的研发投入描述为对最终降息的对冲。

金库里有什么（以及没有什么）

Tether 发布由 BDO Italia（全球五大会计师事务所之一）编制的季度证明。季度报告提供 ISAE 3000 框架下的有限保证。年末报告（包括 2024 年第四季度和 2025 年第四季度）更严格：合理保证业务，涉及更严格的测试。但两者都不同于上市公司意义上的完整审计财务报表。BDO 审查 Tether 关于其储备的声明，并报告这些声明是否存在重大错报。它不会产生机构配置者通常要求的那种完整财务审计。

截至 2025 年 12 月 31 日，BDO 的合理保证报告确认：总资产超过 1928 亿美元，总负债 1865 亿美元（其中 1864 亿美元与已发行代币相关），超额储备约 63 亿美元。

布鲁金斯学会发现，稳定币发行商已成为美国国债有意义的边际买家，在最近某一时期，实际上仅排在几个外国司法管辖区之后。仅 Tether 一家持有的美国国债，就超过了德国、阿联酋、西班牙或澳大利亚。这早就不再是加密故事了。Tether 已经成为短期美国政府债务需求管道的一部分。

储备构成本身也说明问题。根据证明文件和补充披露，约 82%为美国国债，10%为货币市场基金，5%为回购协议，其余为黄金、比特币、有担保贷款和公司债券。

2021 年，49%的储备是商业票据，实际现金约占 3%。

这是真实的转变，由监管压力驱动，有充分文件记录。但信任赤字是真实存在且有据可查的。简短历史：

2019 年，纽约总检察长发现 Bitfinex（Tether 的姐妹交易所）从 Tether 储备中挪用了 8.5 亿美元来弥补损失，涉事支付处理商的资金被当局没收。Tether 以 1850 万美元和解。CFTC 另行对 Tether 罚款 4100 万美元，原因是在 USDT"并未完全支撑"的期间声称"完全由美元支撑"。某个时刻，Tether 网站悄悄地把措辞从"100%由美元支撑"改为"100%由我们的储备支撑，储备可能包括关联实体"。

关于审计问题，Ardoino 比大多数报道所暗示的更坦率，也更防御。在 CNBC 采访中，被追问为何没有四大会计师事务所审计 Tether，他承认："他们甚至还没有开始看我们的数字。"他把延迟归因于上届美国政府制造的"声誉风险"，使主要会计师事务所对接触加密业务保持谨慎。然后他转而指出，硅谷银行、Silvergate、瑞士信贷和 Wirecard 在崩溃之前都有清洁审计。

2025 年初，Tether 从 LetterOne 聘请了一位专攻"争议性审计"的新 CFO，这是一个他们正在为最终的四大业务做人员准备的信号。但"最终"在那句话里承担了很多重量。

图：Tether 储备金

Tether 的现金和银行存款接近于零。

2025 年第一季度证明显示现金 6400 万美元（占总资产的 0.04%）。国库券是地球上流动性最强的工具，Cantor Fitzgerald 可以当天变现头寸。风险论点在于：在严重压力事件中，Tether 需要国库券市场正常运行，需要 Cantor 快速执行。

2022 年，协调一致的做空者在 48 小时内触发了 70 亿美元的 USDT 赎回，20 天内达到 250 亿美元。Tether 履行了每一笔赎回。但那时流通量是 800 亿美元。在 1860 亿美元的规模下，压力测试还没有运行过。

标准普尔在 2025 年底将其稳定性评分降至最低（"5"），具体理由是对高风险资产（比特币、黄金、公司债券、有担保贷款）的敞口上升至储备的 24%，一年前为 17%。Ardoino 公开回应："我们骄傲地戴着你们的鄙视。"你怎么理解就怎么理解。

USA₮：美国牌

2026 年 1 月 27 日，Tether 推出 USA₮，一种专为美国市场设计的联邦监管美元支撑稳定币。该产品按照《GENIUS 法案》（2025 年 7 月 18 日签署成为法律）进行结构设计，尽管该法律的执行时间表是分阶段的，完整的监管制度仍在建立中。

USA₮由 Anchorage Digital Bank 发行，该银行是美国第一家获得联邦特许的加密银行，在 OCC 监管下运营。Cantor Fitzgerald 担任储备托管人和首选主要交易商。Bo Hines，前总统数字资产顾问委员会（白宫加密货币委员会）执行主任，担任 Tether USA₮的 CEO，总部位于北卡罗来纳州夏洛特。

这不是 Tether 给 USDT 贴个新标签。这是一个结构上独立的产品，发行方不同、监管框架不同、储备要求不同。Anchorage 和 Cantor 是美国实体的股东，将分享收入，尽管具体经济条款尚未公开最终确定。

战略逻辑是分叉。USD₮仍然是离岸产品，从萨尔瓦多发行，服务全球数亿用户，尤其是新兴市场。USA₮是在岸产品，专为美国机构结算打造，由国家特许银行在联邦监管下发行。

Bo Hines 在采访中将两者的关系描述为"互惠"，补充道"归根结底就是 Tether"。但两个产品面对的竞争动态完全不同。

在美国，Ardoino 预期稳定币盈利能力将"卷到底"。随着银行发行的稳定币在《GENIUS 法案》下进入市场，它们将通过与持有者分享收益进行竞争，实际上变成代币化货币市场基金。USA₮无法在利润率上取胜，必须在可编程性、机构服务和 Tether 的分发优势上取胜。

在离岸，USD₮几乎没有竞争（持有者收益为零），因为其用户没有更好的替代品。产品本身就是稳定的美元。这是一个很难被攻击的垄断地位。

Hines 还有信心，美国财政部最终将在《GENIUS 法案》下建立"互惠标准"，允许离岸 USD₮在美国市场获得法律认可。Tether 在一个品牌下运营两个结构上独立的业务。

很少被清晰表达的悲观情况：通过推出一个高度监管、透明的美国产品，Tether 隐性地承认离岸 USD₮的标准并非如此。如果机构市场开始将两种产品视为彼此声誉的代理，USD₮周围的不透明性可能会反过来污染 USA₮。

那个集团

我发现 Tether 投资组合的方式，让它看起来像一份随机押注的清单。其实不是。

Tether 的自营投资部门管理着超过 200 亿美元（与 USDT 储备隔离，由利润和超额资本提供资金）。Ardoino 在 2025 年 7 月表示，他们已投资超过 120 家公司。最近的部署包括：2 亿美元投入 Whop（拥有 1840 万用户的互联网市场），1.5 亿美元投入 Gold.com（12%股权），1 亿美元投入 Anchorage Digital，5000 万美元投入 Eight Sleep，以及在 LayerZero、Ark Labs 和 Axiym 的小额持仓。

Ardoino 将其贯穿始终的逻辑称为"稳定公司"论题，四个支柱：稳定货币（USD₮）、稳定通信（Keet，一款点对点即时通讯应用）、稳定能源（非洲太阳能亭、比特币挖矿）、稳定智能（QVAC，一个去中心化 AI 平台）。

剥去品牌包装，你看到的是一个伪装成集团的分发策略。每项投资都被评估为将 USD₮更深嵌入全球商业的渠道。Whop 的 1840 万用户将获得 WDK（Tether 的钱包开发工具包）集成。Rumble 的 5100 万至 7000 万用户将获得支持比特币、USD₮、USA₮和 Tether 黄金的原生钱包。3 月中旬，USA₮在时代广场进行了一次品牌活动，2.5 万人扫描二维码、下载 Rumble 钱包并领取 10 美元 USA₮。

这就是生态系统在运作：投资组合投资为分发渠道提供资金，分发渠道引导稳定币用户。

集团的故事在几个月内已经发生了变化。Tether 不再只是写支票和整合钱包，它开始掌握运营控制权。

2025 年，Tether 收购了 Adecoagro（南美主要农业公司）70%的控股权益。他们彻底改造了董事会，安排 Juan Sartori（Tether 特别项目负责人）出任执行主席（毫不掩饰）。这不是风险投资押注，这是对一家上市农业集团的接管。

这个模式在重复。2 月向 Gold.com 投资 1.5 亿美元后，Tether 获得了董事会提名权，Sartori 于 3 月 16 日被任命进入 Gold.com 董事会。他们持有尤文图斯足球俱乐部的少数股权，最近收购了意大利媒体公司 Be Water 30.4%的股权。每次，轨迹都是：投资→董事会席位→运营影响力。

最不寻常的是，Tether 一直在收购拉丁美洲、非洲和亚洲的小商店、亭子和手机话费店连锁。

这些是当地人传统上购买预付话费的实体地点。通过拥有这些基础设施，Tether 控制着新兴市场中字面意义上的现金-加密入口，完全绕过了银行系统。对实体资产的控制是一个非常有趣的棋局，为 Tether 创造了更宽的护城河。

你是认为这是有远见的基础设施建设还是过度扩张，取决于你是否认为一家 300 人的公司能够胜任地管理一个横跨稳定币、黄金、比特币挖矿、AI、机器人、脑机接口、睡眠技术、农业、足球俱乐部、媒体公司和视频平台的 200 亿美元投资组合。

Ardoino 在采访中的框架：Tether 提供资本和分发，让