比特币矿企集体转型：每挖一枚亏1.9万美元，AI成新出路

作者：Shaurya Malwa；编译：深潮 TechFlow

CoinShares最新矿业报告显示，上市矿企挖一枚比特币的加权平均成本已涨至约8万美元，而BTC现价在6.8万至7万美元之间——每挖一枚亏损1.9万美元。这一现象正在推动行业经历成立以来最根本的转型。

• 比特币挖矿行业正在经历成立以来最根本的转型，最清晰的信号不是算力或难度调整，而是资产负债表。
• CoinShares本周发布的2026年Q1矿业报告显示，2025年Q4上市矿企挖一枚比特币的加权平均现金成本升至约79,995美元。
• 比特币一直在68,000-70,000美元区间交易，CoinDesk上周的报告估计每挖一枚BTC亏损约19,000美元。
• 这个数字不可持续，行业心知肚明。回应方式是全面转向AI基础设施——这正在重塑这些公司的本质。

根据CoinShares报告，上市矿业公司已累计宣布超过700亿美元的AI和高性能计算（HPC）合同。CoreWeave与Core Scientific的扩大协议价值102亿美元，为期12年。TeraWulf已签下128亿美元的HPC合同收入。Hut 8在River Bend园区签了一份70亿美元、为期15年的AI基础设施租约。Cipher Digital与Google投资的Fluidstack签了一份数十亿美元的协议。

上市矿企到2026年底AI收入占比可能高达70%，而目前大约是30%。Core Scientific的AI托管收入已占总收入的39%。TeraWulf是27%。IREN目前是9%，但正在快速扩张，在建的液冷GPU算力容量高达200兆瓦。

这意味着这些挖矿公司正越来越像数据中心运营商，只是碰巧还在挖比特币。

经济账解释了原因。CoinShares数据显示，比特币挖矿基础设施的成本大约在每兆瓦70-100万美元，AI基础设施大约在每兆瓦800-1500万美元。差距很大，但AI提供结构性更高、更稳定的回报。

算力价格（hash price）——衡量矿工每单位算力收入的指标——在3月初跌至减半后的历史新低，大约28-30美元/PH/天。

在这个水平上，用中代矿机挖矿的矿工需要电价低于0.05美元/千瓦时才能维持现金盈利。而AI基础设施合同承诺的利润率超过85%，且有多年可见的收入保障。

转型的钱从哪来

CoinShares的报告指出，这场转型的资金来源有两个，都在数据中清晰可见。

第一，举债。整个行业的杠杆水平已经发生质变。IREN现在背着37亿美元的可转换票据，分五个系列。TeraWulf总债务57亿美元，由可转债和其算力子公司的优先担保票据组成。

Cipher Digital 11月发行了17亿美元的优先担保票据，导致其季度利息支出从前9个月的320万美元飙升至仅Q4一个季度就3,340万美元。这不是挖矿级别的债务负担，这是基础设施级别的赌注——赌AI收入能快到足以覆盖偿债义务。

第二，卖币。上市矿企已从峰值水平累计减持超过15,000枚BTC。Core Scientific 1月份卖出约1,900枚BTC（价值1.75亿美元），并计划在2026年Q1清掉几乎所有剩余持仓。Bitdeer 2月份将持仓清零。Riot Platforms 12月卖出1,818枚BTC（价值1.62亿美元）。

即便是最大的上市持币方Marathon（持有53,822枚BTC），也在3月的10-K年报中悄悄扩大了政策，授权从整个资产负债表储备中出售。部分原因是其3.5亿美元比特币抵押信贷额度的压力——随着价格跌向68,000美元，贷款价值比（LTV）已攀升至87%。

谁来保护比特币网络？

卖币去做AI的，恰恰是那些挖矿运营保障比特币网络安全的公司。这构成了这场转型核心的矛盾。当挖矿不赚钱而AI很赚钱时，理性的经济决策是把资金从挖矿转移出去。但如果足够多的矿工这么做，网络的安全预算就会收缩。

算力数据已经反映了这一点。网络算力在2025年10月初达到约1,160 EH/s的峰值，此后下降到约920 EH/s，出现了三次连续的负难度调整——这是自2022年7月以来的第一次。

估值分化

市场已经为这种分化定了价。拥有已签HPC合同的矿企，目前以未来12个月营收的12.3倍交易。纯挖矿公司只有5.9倍。市场为AI敞口支付了超过两倍的溢价，这进一步强化了转型动机。

地理格局也在变。美国、中国和俄罗斯目前控制了全球约68%的算力。仅Q4一个季度，美国就增加了约2个百分点的市场份额。但新兴市场也在入局——巴拉圭和埃塞俄比亚已进入全球前十矿业国，分别由HIVE的300兆瓦和Bitdeer的40兆瓦设施驱动。

算力预测

CoinShares预测网络算力到2026年底将达到1.8 ZH/s，到2027年3月底达到2 ZH/s（比此前预测晚了一个月）。

但这个预测的前提是比特币到年底回到10万美元。如果价格持续低于8万美元，CoinShares预计算力价格将继续下跌，算力将进一步下降，更多矿工退出。持续跌破7万美元可能触发更大规模的投降式出清——讽刺的是，这反而会通过降低难度让幸存者受益。

新一代硬件提供了一条潜在的生路。比特大陆的S23系列和Bitdeer自研的SEALMINER A3，能效均低于10焦耳/TH，预计在2026年上半年大规模出货。这些矿机相比目前主流的中代机型，能将每枚比特币的能源成本大致减半。但部署它们需要资金——而很多矿工正把钱投向AI。

比特币挖矿行业在这个周期开始时，是一群保护网络、囤积比特币的公司。它正在以另一种身份退出这个周期：一群建AI数据中心、卖比特币来为其融资的公司。

这到底是对不利经济环境的临时反应，还是永久性的结构转变？取决于一个变量：比特币的价格。如果回到10万美元，挖矿利润恢复，AI转型放缓。如果停在7万美元或更低，转型加速，过去十年以挖矿为核心的矿业，将继续消失在一个完全不同的东西里。