美联储理事Stephen Miran：缩减资产负债表的路径与挑战

作者：Stephen Miran，美联储理事

美联储理事Stephen Miran的演讲稿，基于他与联储工作人员的论文《A User's Guide to Reducing the Federal Reserve's Balance Sheet》。

感谢弗朗西斯科热情的介绍。很荣幸能来到迈阿密经济俱乐部。今晚，我将探讨一个至关重要的主题：美联储的资产负债表。作为一家银行，美联储的资产负债表记录了其资产和负债。资产主要包括美国国债和机构抵押贷款支持证券（MBS），而负债则包括流通中的美元现钞、银行准备金余额以及财政部一般账户存款。这些持仓规模及其构成对货币政策实施和金融状况具有深远影响。

在接下来的内容中，我将分析美联储资产负债表运作机制，阐述为何我认为缩减资产负债表规模是可取的，并探讨实现这一目标的潜在路径。最后，我将总结此举对货币政策的影响。

缩表的理由

现代资产负债表政策围绕三个概念展开：“稀缺”、“充足”和“充裕”准备金。金融危机前，美联储在“稀缺准备金”机制下运行；危机后转向“充足准备金”机制，即银行系统持有足够多的准备金，使美联储无需频繁干预市场以控制政策利率。量化宽松（QE）政策进一步推动准备金进入“充裕”状态。

缩减资产负债表的好处显而易见：减少政府引发的市场扭曲，降低央行按市值计价损失的风险，并减少向财政部汇款的波动性。此外，较小的资产负债表有助于更好地保护货币政策与财政政策之间的界限，避免美联储卷入跨部门信贷分配博弈，并减少对准备金余额的利息支付（这被部分人视为对银行的补贴）。最后，它为应对未来利率零下限的情景保留了政策空间。

然而，尽管好处众多，许多人认为缩减资产负债表是不可能完成的任务。但我想问：“真的吗？”让我们深入探讨其中的可能性。

一个可以解决的挑战

我的总体评估是，缩减资产负债表是一个可以解决的挑战。那些直接拒绝这一想法的人缺乏想象力。在此过程中，我看到了三个主要问题：

第一个问题是，我们能将资产负债表缩减多少？我认为可以缩减很多，但这并不意味着恢复到金融危机前占GDP的比例。货币需求增长、危机后监管框架的变化以及市场结构的调整，都增加了系统对准备金的需求。

第二个问题是，缩减资产负债表是否必然要求回到“稀缺准备金”状态？我认为不一定。通过一系列政策措施，美联储可以降低划分“稀缺”、“充足”和“充裕”的界线，从而在缩减资产负债表的同时仍维持“充足准备金”政策。

第三个问题是，回归“稀缺准备金”机制是否可取或可能？我相信，在当前的监管框架下，我们可以回归“稀缺准备金”状态，但这涉及权衡，例如接受短期利率更大的波动性和更频繁使用流动性工具。

前进之路

降低“稀缺”与“充足”之间的界线或许说起来容易做起来难，但我看到了实现这一目标的路径。我和几位同事共同撰写的论文《缩减美联储资产负债表的用户指南》提出了多项措施，包括：

• 放宽流动性覆盖率（LCR）及相关要求；

• 限制内部流动性压力测试的预期及相关标准；

• 消除对常设回购操作、贴现窗口和日间透支使用的污名化；

• 进行更积极的公开市场操作，尤其是在季度末和重大财政日期前后；

• 让交易商更容易消化证券；

• 提高国债等准备金替代品的流动性和吸引力；

• 在特定区间内实施政策，允许有效联邦基金利率略高于准备金余额利率。

这些措施只是示例，具体步骤需要单独进行成本效益分析。即使选择回归“稀缺准备金”状态，降低准备金需求也能使这一过程更加顺利，并允许资产负债表进一步缩减。

关于资产负债表能缩减多少，我提供了两个参考点：第一轮QE后的15% GDP占比和2019年的18% GDP占比。这可能意味着1万亿至2万亿美元的缩减空间。

对货币政策的影响

缩减资产负债表通过两种渠道影响经济：一是通过货币和流动性供应（负债端），二是通过“投资组合再平衡”效应（资产端）。总体而言，缩表对经济产生紧缩性影响，但可以通过降低联邦基金利率来抵消。

结论

缩减美联储资产负债表规模的益处显而易见且可以实现，但需要采取审慎措施确保成功。这一过程可能需要数年时间，且应逐步推进，以确保市场能够平稳吸收剥离的证券。我对这一进程充满期待，但也预计其进展将非常缓慢。

再次感谢迈阿密经济俱乐部给我这次演讲的机会。我期待回答大家的问题。