油价暴涨引发市场避险情绪，衰退担忧压倒通胀预期

自3月2日霍尔木兹海峡关闭以来，全球约1780万桶/日的石油流通被切断。三月单月，布伦特原油涨幅接近60%，WTI原油涨约53%。这是布伦特原油合约自1988年诞生以来最陡的单月涨幅，打破了1990年海湾战争时46%的记录。

按常理，油价暴涨推高通胀预期，债券收益率应该跟着涨。过去二十年大部分时间里，油价和10年期美债收益率确实是正相关的。但这一次，它们走反了。

三月前三周，两者还在同步上行。WTI从67美元涨到100美元，10年期收益率从4.15%升至4.44%。转折发生在3月27日至30日之间：油价继续冲高，收益率却从4.44%暴跌至3.92%，三个交易日跌了52个基点，跌破了具有心理意义的4%关口。

这是一次典型的「避险涌入」，债市在做一个判断：增长风险已经压过了通胀风险。经济研究机构Oxford Economics的原话是「经济增长风险开始压过通胀风险」。换句话说，市场不是不怕通胀了，是更怕衰退了。

这种脱钩并不常见，但每次出现，后面的故事都不太好。

过去半个世纪有五次油价在短期内暴涨超过35%。1973年石油禁运，美国GDP随后跌了4.7%。1979年伊朗革命，全球GDP偏离趋势增速3个百分点。1990年海湾战争，美国进入短暂衰退。2008年油价冲顶147美元，虽然那次衰退的主因是金融危机，但油价冲击加速了经济下行。唯一的例外是2022年俄乌战争推动的油价飙升，没有触发衰退，但代价是一轮40年来最猛的通胀。

2026年3月的涨幅超过了以上所有案例。据美联储经济学家James Hamilton的研究，油价冲击与衰退之间不存在机械关联，但「净油价上涨幅度越大，对消费和投资的抑制越显著」。高盛已将美国衰退概率上调至30%，咨询公司EY-Parthenon给出的数字是40%。

市场的反应速度也快得罕见。

三月初，CME FedWatch显示市场预期全年降息三次，6月降息概率为70%。然后油价持续攀升，3月26日美国进口价格指数跳升1.3%，美联储候任主席Kevin Warsh暗示中性利率可能更高。当天，年内加息概率飙至52%，10年期收益率触及4.35%。FinancialContent将这一天定义为「鹰派大转向」（The Great Hawkish Pivot）。

四天后，叙事完全翻转。3月30日，消费者信心数据大幅下滑，制造业意外收缩，10年期收益率暴跌至3.92%。据FinancialContent报道，市场对美联储5月鸽派转向的押注概率升至65%。高盛说市场对加息的方向押反了。鲍威尔当天在哈佛大学对本科生说，美联储「还没到必须决定是否look through战争冲击的时刻」，但强调「通胀预期的锚定是关键」。

据Axios报道，鲍威尔的表态被市场解读为：美联储既不想加息抗通胀，也不急着降息救经济，而是在等，等看这轮供给冲击是暂时的还是持久的。但债市已经等不了了。

如果历史是参照，花旗策略师McCormick说得最直白：前方是滞胀，对债券不好，对股票也不好。

1973到1982年的大滞胀给出了一份资产回报成绩单。黄金实际年化回报+9.2%，大宗商品指数（S&P GSCI）十年累计涨了586%，房地产+4.5%。而S&P 500的实际年化回报是-2%，长期国债是-3%。据NYU Stern历史数据，1979年单年长期国债亏损达-8.6%。

传统60/40投资组合（60%股票+40%债券）在滞胀中被夹杀。能跑赢通胀的只有实物资产。法国兴业银行预测4月Brent均价125美元，「可信峰值」可达150美元。高盛稍温和一些，预计4月均价115美元，但假设霍尔木兹海峡六周内恢复通航，年底回落至80美元。

债市已经替所有人做了一次选择，在通胀和衰退之间，它赌的是衰退。