CoinShares 2026报告：比特币矿工面临最严峻挑战，行业加速转型AI

原文作者：James Butterfill

原文编译：吴说区块链

TL;DR：2026 年 Q1 比特币挖矿报告核心要点

• 盈利极度承压：2025 年 Q4 成为自减半以来最艰难的季度，受币价回调与高算力叠加影响，算力价格一度跌破 30 美元/PH/天创下五年新低，全网约 15–20% 的老旧矿机陷入亏损。
• AI 转型加速落地：上市矿企已累计宣布超 700 亿美元的 AI/HPC 合同。资本市场对 AI 叙事给予极高溢价（估值倍数达 12.3 倍），行业正加速分化为“基础设施提供商”与“纯粹挖矿企业”。
• 算力短暂回撤：受利润挤压、冬季限电及监管排查等因素综合影响，Q4 全网算力从峰值回撤约 10%，但模型预测行业仍具韧性，全网算力将在 2026 年底反弹并攀升至 1.8 ZH/s。
• 成本与债务重塑：AI 建设导致部分混合型矿企（如 CIFR、WULF）账面单枚 BTC 综合成本激增并背负巨额债务；相比之下，CLSK、HIVE 等低杠杆矿企则展现出了极强的财务纪律和纯粹的挖矿成本优势。
• 核心结论：挖矿行业正经历深度的结构性重组。若 BTC 价格未能在 2026 年反弹至 10 万美元以上，高成本矿工将加速出清（矿工投降），而具备极致能源成本或成功跨界 AI 的运营商将主导未来的资本市场。

一、执行摘要

2025 年第四季度是自 2024 年 4 月减半以来，比特币矿工所面临的最艰难的一个季度。比特币价格的大幅回调（从 10 月初约 124,500 美元的历史高点跌至 12 月底的约 86,000 美元，回撤幅度约 31%），叠加接近历史最高水平的全网算力，将算力价格（Hashprice）压缩至五年来的最低点。

在 2025 年第四季度，上市矿企开采单枚比特币的加权平均现金成本攀升至约 79,995 美元。

本季度凸显了三个核心主题：

盈利能力承压：算力价格（Hash price）降至约 36–38 美元/PH/s/天，对许多矿工而言已接近或处于盈亏平衡点。连续三次的挖矿难度下调（这是自 2022 年 7 月以来的首次连续下调）标志着“矿工投降（miner capitulation）”。进入第一季度，算力价格进一步大幅跌至 29 美元/PH/s/天，这意味着矿工还需承受更多的阵痛。

AI/HPC 转型加速：纯粹的挖矿企业与转向 AI 的基础设施公司之间的分化进一步加剧。目前，整个上市矿企板块已累计宣布了价值超过 700 亿美元的 AI/HPC（高性能计算）合同。WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 实质上正演变为兼作比特币挖矿的数据中心运营商。

资本结构重塑：多家矿企为筹集 AI 基础设施的建设资金，背负了巨额债务。IREN 目前承担着 37 亿美元的可转换票据（convertible notes）；WULF 的总债务达 57 亿美元；CIFR 发行了 17 亿美元的优先担保票据（senior secured notes）。该行业的总杠杆率已从根本上改变了其风险特征。

二、AI 与比特币挖矿争夺机架空间

AI 正在许多数据中心持续争夺机架空间，从长远来看，这可能会推动比特币挖矿转向更具间歇性且更廉价的电力来源。

比特币矿工向 AI 和高性能计算（HPC）领域的迁移正在迅速加速。根据近期的公司公告，到今年年底，上市矿企可能有多达 70% 的收入来自 AI，而目前这一比例约为 30%。最初仅仅作为边缘性多元化策略的举措，正日益成为其核心业务。

在 2025 年及 2026 年初期间，比特币矿企与超大规模云服务商（hyperscalers）签署了多项 GPU 托管（co-location）和云服务协议，总价值超过 700 亿美元。尽管大部分协议规划了新建数据中心，但仍很可能发生对现有挖矿设施的业务蚕食（cannibalisation）和关停。因此，随着这些合同约定的产能逐步爬坡释放，在整个 2026 年，比特币挖矿在这些运营商收入中的占比将出现显著下降。

这种转变在很大程度上是出于经济考量。算力价格依然徘徊在周期性低点附近，压缩了挖矿利润空间，而 AI 基础设施在结构上提供了更高且更稳定的回报。在此背景下，将电力和资本重新配置到高性能计算（HPC）显得十分合理，特别是对于那些拥有可扩展能源和现有数据中心能力的运营商而言。

尽管如此，这种转型并非整齐划一。一些矿企，如 IREN 和 Bitfarms，正积极将自身重新定位为 HPC 提供商，实际上是将挖矿作为进入 AI 基础设施的桥梁。而其他矿企，如 CleanSpark，在短期内继续优先考虑挖矿业务，利用其将近期开发的产能变现，同时逐步拓展在 AI 领域的布局。

第三类群体仍致力于比特币挖矿，但在运营方式上正在演进。这些运营商不再追求超大规模设施，而是专注于成本最低且通常具有间歇性的能源，例如受困可再生能源（stranded renewables）或伴生气（flare gas）。例如，Marathon 已在能源网络的边缘部署了较小的、约 10 兆瓦的本地化集装箱式站点。这类配置非常适合能够容忍电力中断的挖矿作业，但与需要几乎连续无间断运行的 AI 工作负载互不兼容。

负载均衡很可能仍将是挖矿领域内一个持久的细分市场。通过为德州电网（ERCOT）等提供需求侧的灵活性，矿工可以获得更优惠的电价。这一角色的重要性可能会日益增加，尽管随着时间的推移，它可能更吸引规模较小且更专业的运营商。

一个关键的悬而未决的问题是，这种由 AI 驱动的转型的持久性如何。虽然当前的经济状况极度偏向 AI，但挖矿业务对比特币价格依然高度敏感。如果挖矿的盈利能力出现实质性复苏，一些运营商可能会重新评估这两项业务之间的资本配置。从这个意义上说，当前的趋势可能并非永久性的转型，而更多是相对回报率作用的结果。

从长远来看，这可能意味着纯粹的挖矿企业群体将缩小，而同时跨界挖矿和 AI 领域的混合型基础设施公司将变得更加广泛。与此同时，可能会有新的参与者涌现，以开发老牌企业空出的细分市场，尤其是在能源受限或高度灵活的市场领域。

比特币挖矿基础设施（约 70 万至 100 万美元/兆瓦）与 AI 基础设施（约 800 万至 1500 万美元/兆瓦）之间的成本差异巨大，而这种转换机遇目前正被大规模变现：

CORZ：约 350 兆瓦的高性能计算（HPC）已通电，约 200 兆瓦正在计费。与 CoreWeave 的合同在 12 年内扩大至 102 亿美元。目标在 2027 年初实现全部 590 兆瓦的投产。

WULF：Lake Mariner 站点已有 39 兆瓦的关键 IT 产能上线。已签订的 HPC 总收入达 128 亿美元。其他厂房正按计划于 2026 年第四季度前推进。平台将扩展至五个地点，总容量约 2.9 吉瓦（GW）。

CIFR：正与 Fortress Credit Advisors 合作开发 300 兆瓦的 Barber Lake 站点。已达成价值数十亿美元的 Fluidstack 协议（由谷歌支持）。目前尚未产生收入。

IREN：规模已扩展至 10,900 多张 NVIDIA GPU。Childress Horizon 1–4 期扩建项目（高达 200 兆瓦液冷 GPU）。第四季度 AI 云服务收入达到 1730 万美元。

HUT：在路易斯安那州的 River Bend 园区与 Fluidstack 签署了一份价值 70 亿美元、为期 15 年的 245 兆瓦租赁协议，首个数据大厅计划于 2027 年初启用。

CORZ 与 CoreWeave 合并案的失败（2025 年 10 月 30 日股东投票否决）突显了基础设施价值与股权价值之间的张力。由于在 HPC 转换期间对承诺拆除的资产进行了不当资本化，CORZ 随后重述了财务数据，这也表明了其会计处理的复杂性。

收入贡献仍处于早期阶段但正在增长：CORZ 托管的 AI/HPC 数据中心占其第四季度收入的 39%；WULF 的 HPC 业务占 27%；IREN 的 AI 云业务占 9%；HIVE 的 HPC 业务占 5%。尽管挖矿业务依然占据主导地位，但显而易见的是，AI 的收入贡献将全面持续增长。

三、全网算力

2025 年 8 月下旬，比特币网络迎来了一个重要的里程碑，算力首次突破 1 ZH/s。10 月初，全网算力达到约 1,160 EH/s 的峰值。

然而，第四季度出现了显著的反转。全网算力从 10 月的峰值下降了约 10%，至 12 月底降至约 1,045 EH/s（随后在 2 月初进一步下探至 850 EH/s，之后才有所回升），并伴随着连续三次的挖矿难度下调，这是自 2022 年 7 月以来的首次连续下调。这主要是由以下因素驱动的：

BTC 价格回调导致 S19 时代的老旧矿机跌破盈亏平衡点（S19 XP 的盈亏平衡电价从 2024 年 12 月的约 0.12 美元/千瓦时降至 2025 年 12 月的约 0.077 美元/千瓦时）。

冬季能源成本上升以及 ERCOT（德州电力可靠性委员会）的限电措施（curtailment），导致 11 月至 12 月期间不具经济效益的挖矿时长急剧增加。

中国新疆地区重新启动的监管行动（2025 年 12 月的排查行动限制了挖矿作业，尽管这些产能并未被永久性转移）。

尽管出现了短期的下滑，但在整个 2025 年，比特币网络仍新增了约 300 EH/s 的算力。截至本文撰写之时，全网算力基本维持在 2025 年底的水平，约为 1,020 EH/s。

尽管近期的算力回撤可能看似令人担忧，但在对数坐标系（log scale）下观察可以看出，其严重程度远不及 2021 年中国的挖矿禁令。这更多是周期性因素与天气因素共同作用的结果，而非预示着行业将面临更严峻的危机。此后算力的强劲反弹也突显出，许多矿工依然认为挖矿是一项具备经济可行性的商业活动。

根据我们此前详细介绍过的分段预测模型（piecewise prediction model），我们目前预计全网算力将在 2026 年底达到 1.8 Zetahash（ZH/s），并在 2027 年 3 月底达到 2 Zetahash（ZH/s），这一时间点比此前的预测推迟了一个月。

算力地域转移：排名前三的国家（美国、中国和俄罗斯）掌控了全球约 68% 的算力。美国的市场份额环比（QoQ）增长了约 2 个百分点。在 HIVE（巴拉圭 300 兆瓦项目）和 BTDR（埃塞俄比亚 40 兆瓦项目）等矿企的推动下，巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼等新兴市场成功跻身全球前十。

四、算力价格动态

算力价格（Hash price，即决定单位算力矿工收入的指标）在 2025 年 7 月达到约 63 美元/PH/s/天的峰值后，在整个第四季度持续下跌。到 11 月，已降至约 35–37 美元/PH/s/天，创下当时的五年新低。12 月底和 1 月初短暂回升至约 38–40 美元，但这只是昙花一现，算力价格在进入 2026 年第一季度后进一步崩盘，到 3 月初跌至约 28–30 美元/PH/s/天，创下减半后的历史新低。

这一跌势是由多重因素共同叠加造成的：创纪录的挖矿难度（在 10 月 29 日上调 6.31% 后达到 155.97T 的峰值）、低迷的比特币价格（较 10 月的历史高点下跌约 31%），以及极低的交易手续费收入（持续低于总区块奖励的 1%，平均每个区块的手续费约为 0.018 BTC）。

这造就了自 2024 年 4 月减半以来最严苛的利润环境。在平均工业电价为 0.05 美元/千瓦时（S19 XP 为 0.077 美元/千瓦时）的情况下，运行中世代矿机（如能效比约 29.5 J/TH 的 S19j Pro 级别矿机）的矿工在年底前已远低于盈亏平衡点运行，而进入 2026 年后，情况进一步恶化。

最新预测：算力价格环境的恶化超出了我们此前的预期，2 月下旬一度触及约 28 美元/PH/s/天，截至撰稿时回升至约 30–35 美元。在目前的水平下，运行中世代矿机的矿工需要获得低于 0.05 美元/千瓦时的电价才能保持现金盈利，而最新一代机型（能效比低于 15 J/TH）在典型的工业电价下仍能保持可观的利润率。若要算力价格持续回升至 40 美元以上，则需要比特币价格在年底前反弹至 10 万美元，且其价格涨幅必须跑赢全网算力的持续增长。

除非比特币价格出现实质性反弹，否则我们预计 2026 年上半年高成本运营商将进一步遭遇“矿工投降”。当前的挖矿经济状况不足以刺激大规模的硬件更新周期。算力价格必须首先进一步下跌，迫使足够多的老旧产能和运营商关机离场，从而降低全网算力水平和挖矿难度，这才能为新的比特币矿工提供入场时机，或为现有运营节点的升级提供足够的动力。然而，尽管利润空间遭到无情挤压，全网算力依然展现出惊人的韧性。这可能是由多方面因素共同支撑的：包括以战略而非纯经济效益为导向的国家背景挖矿活动；能够获取极廉价或受困电力的运营商；以及 ASIC 制造商将未售出的库存接入自有设施，以维持其在 TSMC 和 Samsung 等晶圆代工厂的订单承诺。

挖矿行业的阵痛引发了矿工的大规模抛售与投降。上市矿企的 BTC 资金库持仓量较峰值已累计减少超过 15,000 枚，其中 Core Scientific 仅在 1 月份就出售了约 1,900 枚 BTC（约 1.75 亿美元），并计划在 2026 年第一季度清算几乎所有剩余持仓；Bitdeer 在 2 月份将其资金库清零；Riot 在 2025 年 12 月抛售了 1,818 枚 BTC（约 1.62 亿美元）。

我们认为，假设比特币价格回升至 10 万美元大关并非不切实际；若达到该价位，算力价格将回升至 37 美元/PH/s/天。如果今年剩余时间内价格一直徘徊在 8 万美元以下，并且假设挖矿难度持续上升，我们预测算力价格将继续下跌。但在这种情境下，实际走向也可能有所不同：随着矿工关闭不盈利的矿机，全网算力可能会进一步下降，因此算力价格更有可能趋于平稳。如果我们看到价格开始测试 12.6 万美元的历史高点，算力价格则可能会飙升至 59 美元/PH/s/天。

算力价格的跌幅已远远超出了我们的预测范围，尽管我们认为这是由近期币价下跌引发的暂时性现象，并预计其将逐步回稳至 30 至 40 美元/PH/天 的区间。

当前的算力价格已使得继续运行多款矿机变得无利可图。在当前 30 美元/PH/天的算力价格水平下，任何性能低于 S19 XP 且面临 0.06 美元/千瓦时（6 美分/度）及以上电价的矿机都处于亏损状态 — — 我们估计，这部分设备约占全球活跃矿机群的 15% 至 20%。

五、挖矿成本分析

1. 概述

下表展示了 2025 年第四季度所有纳入研究范围的矿企的单枚 BTC 成本明细。所有数据均以开采单枚 BTC 的美元成本计价，并采用附录中所述的收入分成法（revenue-share methodology），将相关成本分摊至自营挖矿（self-mining）业务。

核心观察结果：

AI/HPC 的建设正在扭曲混合型运营商的单枚 BTC 成本指标。 由 AI 基础设施建设所带来的债务、销售及管理费用（SG&A）以及折旧与摊销（D&A），正被分摊到不断萎缩的 BTC 产量基数上，从而推高了表面上的单枚 BTC 成本（headline cost-per-BTC）数据。对于 WULF、CORZ 和 CIFR 等公司而言，其综合成本（all-in cost）越来越反映出转型为数据中心运营商的经济状况，而非单纯的比特币挖矿经济状况。

与 2025 年第二季度相比，全行业的电力成本出现了实质性的大幅上升。 这反映了全网挖矿难度增加稀释了单枚 BTC 的产量、冬季能源成本的上涨，以及 BTC 价格的下跌。

折旧与摊销（D&A）是最大的非现金成本组成部分，且因各公司的折旧政策不同而存在巨大差异。 MARA 的 13.6 万美元/BTC 和 CIFR 的 8.8 万美元/BTC 属于异常值（原因在于 MARA 拥有庞大的矿机群；而 CIFR 则采用了 3 年使用寿命的折旧假设）。

基于股票的薪酬（SBC，股权激励费用）仍然是一个重要的差异化因素。 HUT 的 4.85 万美元/BTC（主要是向 CEO/CSO 发放的一次性奖励）和 CORZ 的 3.55 万美元/BTC 属于异常值。BTDR（3,900 美元/BTC）和 CLSK（6,700 美元/BTC）则表现出最为严格的财务纪律。

利息成本目前对几家矿企产生了重大影响。 WULF（14.5 万美元/BTC）、CIFR（5.6 万美元/BTC）和 BTDR（1.6 万美元/BTC）背负着巨额债务。相比之下，HIVE（320 美元/BTC）和 CLSK（830 美元/BTC）的杠杆率极低，具备显著的结构性优势。

2. 各公司明细

MARA (MARA Holdings)

产出 BTC： 2,011 枚

综合成本： 153,040 美元/BTC

现金成本（税前）： 103,605 美元/BTC

在第四季度，MARA 产出了 2,011 枚 BTC，按产量计算，仍是最大的上市矿企。截至 12 月底，该公司的通电算力（energised hashrate）达到 53.2 EH/s（本季度增长 15%），但由于全网难度上升，日均产量降至约 21.9 枚 BTC，低于前几个季度。

其电力成本为 64,703 美元/BTC，在同行中处于中等水平，这反映了其地理分布的多样性以及对第三方托管的高度依赖（在 1.301 亿美元的总电力成本中，第三方托管占了 7,940 万美元）。其折旧与摊销（D&A）高达 136,166 美元/BTC，为同行最高，这反映了其庞大的矿机规模（全财年 D&A 为 7.728 亿美元）。

表面的综合成本受到了 1.834 亿美元所得税收益的严重扭曲，该收益源于根据 ASU 2023–08 会计准则对 BTC 持仓进行的公允价值调整。剔除这项非运营收益后，综合成本飙升