HashKey四年亏损30亿港元：深度解析其商业模式与未来前景

3月27日，HashKey 发布了 2025 年全年业绩，收入停滞、亏损持续、股价破发。

HashKey4年累计亏损30亿。2022年亏损约3.82亿港元，2023年亏损约5.34亿港元，2024年亏损11.89亿港元，2025年亏损10.84亿港元。

2025年全年收入 7.23 亿港元，与去年的 7.21 亿几乎持平；净亏损 10.87 亿港元，较去年的 11.89 亿略有收窄。股价从上市高点 7.98 港元一路跌至最低 3.88 港元，近期虽回升至 4.72 港元附近，但距招股价 6.68 港元仍有相当差距。

要理解 HashKey 真正的商业逻辑，必须拆解财报深处的结构性变化。

散户大规模离场，机构资金持续流入

2025 年，HashKey 的总交易量达到 5908 亿港元，整体规模不降反升，但客户结构发生了根本性逆转。

机构客户交易量从去年的 2737 亿增至 4310 亿港元，综合账户（Omnibus）从 117 亿飙升至 864 亿港元。形成鲜明对比的是，散户交易量从 3530 亿骤降至 734 亿港元，降幅近 80%。

散户大规模离场、机构资金持续流入，直接导致了HashKey 面临典型的量增价跌困境，交易量的扩张并未能转化为收入的增长。

机构客户的费率远低于散户，高费率的散户收入跟着大幅流失；更麻烦的是，核心的交易促成板块，毛利率从 2024 年的 65.4% 暴跌到了2025 年的 41.0%，流动性准备金和数字资产持有成本把利润空间压得很薄。量在涨，利润率在塌，利润空间被两头挤。

稳定币占交易量48%，出入金才是核心需求

再往里看，有个数字很能说明问题：2025 年，稳定币交易量占到了集团数字资产总交易量的 48.0%，快一半了。同期，法币交易量从 1539 亿港元增至 2763 亿港元，涨了近 80%。

这两个数字合在一起意味着什么？来HashKey 的人，有近一半根本不是来炒币的，就是来换钱的——USDT 换港币，港币换 USDT，大额合规出入金。HashKey 实际上已经变成了一个 Web3 时代的外汇兑换通道，而不是大家印象里的加密货币交易所。

为什么会变成这样？几个原因叠在一起。

愿意进持牌平台的用户，本来就不是那种激进炒币的人，机构、家族办公室、传统金融客户进来，他们要的是大额资金安全合规地进进出出，不是加杠杆追涨杀跌，稳定币正好是这个需求的载体。

2025 年市场整体偏冷，资金倾向于退守稳定币或者换成法币等着，通道业务的占比自然被推高。

这也是 HashKey 自己选的方向。香港稳定币立法在稳步推进，因此，HashKey 明确把稳定币服务和 RWA 发行列为战略优先级。

成本结构持续高企，盈利模型仍未跑通

说到底，通道业务能不能赚钱？目前来看，很难。

核心问题不在单一业务，而在整体成本结构已经长期高于收入规模。2025 年公司总收入为 7.23 亿港元，但研发、人力与合规三项核心投入合计已明显超过这一水平。

其中，研发与技术投入约 5.04 亿港元，主要用于自建交易系统、HashKey Chain 及 RWA 基础设施；人力成本约 5.81 亿港元；全球多地牌照带来的合规成本也持续高企，仅上半年就超过 1.3 亿港元。

这些都是合规金融基础设施绕不开的结构性成本，短期很难压下来。

当然，财报里也不是没有好消息。资管业务 2025 年收入 1.17 亿港元，同比涨了 49.8%，毛利率高达 99.8%；链上服务毛利率也有 92.6%。对比之下，占总收入 72% 的交易促成业务毛利率只有 41%，差距很明显。

目前资管只占总收入 16%，但平台托管资产超过 184 亿港元，资管规模 72 亿港元，这块高毛利业务是将来能不能翻身的关键。

用持续的战略性亏损，换全牌照的合规地位

理解这家公司为什么敢这么烧，得先看看背后站着谁。

HashKey 的最大股东是万向集团掌门人鲁伟鼎，持股超过 40%；创始人肖风持股约 16%。肖风此前是博时基金创始人，业界称其"中国区块链教父"，是少数在传统金融和 Web3 两个世界都积累了深厚资源的人。

这个股东结构，是 HashKey 能在香港走通合规路线、拿到一张又一张牌照的核心底气——这不是一家普通创业公司在赌，背后有万向系的政商积累和肖风在传统金融的人脉网络在支撑。

拨开这些数字，HashKey 真正在卖的不是交易深度，是合规本身。

逻辑很清晰：用持续的战略性亏损，换全牌照的合规地位，换机构客户的市场份额，然后等香港数字资产市场成熟之后收割先发优势。

肖风的判断是，2026 年下半年是关键节点——Coinbase 和 Nasdaq 同步推出代币化股票，传统金融和链上金融真正融合的那一天，这条耗资数十亿建起来的合规通道，才会体现出真正的价值。

但这个逻辑能不能走通，取决于香港的 Web3 政策能不能持续兑现，全球竞争格局不发生大的偏移。在这一天到来之前，每年十亿的亏损缺口还要一直填下去，资本市场的耐心也会持续被消耗。

看 HashKey，看的不是它现在赚了多少，而是这条路能不能走通。这不是一个用财务模型定价的公司，押注的是香港数字资产监管能否真正落地，以及传统金融和 Web3 之间那扇门，最终由谁来开。