信贷市场重构：谁将主导未来核心环节？

作者：Mario Stefanidis，Artemis Analytics研究主管；来源：Artemis；编译：Shaw 金色财经

根据国际金融协会（IIF）数据，2025年末全球债务规模创下348万亿美元的历史新高。其中，政府债务约107万亿美元，企业债务101万亿美元，家庭债务65万亿美元，金融部门债务76万亿美元。数字与金融科技借贷平台在总债务中的占比介于5900亿至6800亿美元之间，相当于不到0.2%。

这个人类历史上规模最大的信贷市场，至今仍在沿用数十年前设计的基础设施运行（FICO 1989年推出，MERS 1995年启用）。据美国抵押贷款银行家协会数据，美国单笔按揭贷款的平均发放成本约为1.1万美元。尽管技术取得巨大进步且人工智能已普及，这一成本仍是2010年代初期的两倍。

资料来源：房地美

标准电汇的清算结算仍需约28小时，而大多数银行的信贷审批决策仍需经由委员会流程，依赖基于20至30个变量构建的黑箱评分模型。这些都已是公开事实，但不那么显而易见的是，解决方案究竟正在以何种方式落地。

信贷行业并非以硅谷式的浪漫颠覆模式被重塑——没有哪家初创企业能一举取代摩根大通等全球系统重要性银行。真实的变革更为微妙，也更具结构性：过去由银行垂直整合的信贷全流程体系——贷款发起、分销、风控审核、资金提供与底层基础设施均由同一机构包揽——正在拆解为水平化、模块化的架构，各环节由专业机构分别掌控。

这一架构转型与云计算领域从单体系统转向微服务、传媒行业从制片厂模式转向流媒体与创作者生态的变革如出一辙。如今，这场变革终于降临到信贷领域。

在这场重新整合的浪潮中，赢家并非资产负债表规模最大的机构，而是占据关键咽喉环节、其他参与者无法绕开的核心层企业。有两个位置的重要性远超其他：一是智能决策层，AI风控审核与风险评分决定着资金流向与授信条件；二是清算结算通道层，区块链基础设施正将贷款发起成本与结算时长以数量级大幅压缩。

只要占据这两类“卖水人”式核心位置，其他放贷机构就会向你支付使用费。若两者皆无，则只能在同质化市场中进行价格竞争，而市场上已有3.5万亿美元的私人信贷资本在追逐收益。

Artemis在这里梳理了覆盖15个细分领域、共40家企业，将其划分为五大层级，以此分析结构性价值正在向哪些环节集聚。

新型信贷架构的五大层级

第一层：贷款发起

贷款发起层是信贷业务的源头，涵盖消费贷、抵押贷款、小微企业贷款以及加密资产抵押贷等品类。该领域也日益趋于同质化。如今，具备贷款发起能力已算不上竞争壁垒，只是入场的基本门槛。区分胜出者与其他参与者的关键，在于贷款发起成本与审批通过率。

估值约240亿美元的SoFi、市值480亿美元的火箭公司（火箭抵押贷款）均拥有庞大的贷款发起规模，但其利润逻辑核心在于如何以更低成本完成放款。市值60亿美元的Figure公司依托其Provenance区块链原生发放房屋净值信贷额度（HELOC）与首顺位抵押贷款，剔除了导致传统按揭放款流程缓慢、成本高昂的多层中介环节。

加密领域方面，市值27亿美元的Aave，以及市值16亿美元的MakerDAO/Sky，则彻底模糊了金融科技与去中心化金融（DeFi）在贷款发起环节的边界。

第二层：渠道分销

分销层是需求聚合的环节，嵌入式金融与先买后付（BNPL）模式正在重塑这一领域。嵌入式金融市场预计从2026年的1560亿美元增长至2031年的4540亿美元，年复合增长率达24%。先买后付模式预计将覆盖13%的数字交易，较2021年的6%大幅提升。

市值150亿美元的Affirm与50亿美元的Klarna是业内知名企业，但真正的结构性趋势在于：信贷服务已深度嵌入结账流程、软件平台与商户消费体验中。尽管两家公司股价较历史高点大幅回落，但它们并非能赢得大众市场份额的“卖水人”型企业。借款人感知不到的放贷机构，往往才是最终的赢家。

当下各大软件企业均在增设金融产品，Shopify、亚马逊、Square、Stripe均需要API基础设施层，而提供这类服务的机构，将从每一笔新增交易规模中抽取费用。

第三层：风控审核与风险定价

这是整个信贷架构中的第一个核心环节。掌控借款人信用评分的机构，就掌控了整条信贷产业链的收益分配。

目前信贷征信领域由三大巨头形成寡头垄断：Experian、TransUnion和Equifax。三家合计每年通过基于20–30个变量为借款人评分，创造约180亿美元收入。

AI风控模型可评估超过1600个变量（数据来自Upstart）。Upstart公布的数据还显示，在与传统模型保持相同坏账率的前提下，其审批量提升44%，违约率下降53%，年化利率（APR）降低36%。在抵押贷款利率飙升至接近7%的当下，每一个基点对首次购房的借款人而言都至关重要。

Upstart目前92%的贷款决策实现完全自动化，几分钟内即可完成审批，而传统风控审核需要3至5天。美国消费者金融保护局（CFPB）正推动替代FICO、歧视性更低的评分方案，欧盟《人工智能法案》也将信用评分列为高风险场景，要求具备可解释性。这些监管动向都利好可解释机器学习模型，相对使用黑箱模型的传统征信机构更具优势。

这一层级价值极高，因为谁掌握了评分引擎，谁就掌控了其上层全链路的收益曲线。但与此同时，该领域的护城河仍需持续验证——AI技术的飞速进步意味着，只要有足够资源和时间，“任何机构”都能搭建出评分模型。

第四层：资本与资金供给

后疫情时代资本整体充裕。尽管当前环境充满挑战，私人信贷管理规模已膨胀至3.5万亿美元，摩根士丹利预计到2029年将达到5万亿美元。去中心化金融（DeFi）借贷协议的总锁仓价值（TVL）在50亿至780亿美元区间，约占整个DeFi活动量的一半。非交易型永续资产（NPE）的规模从2021年的零增长至超过2000亿美元。

在资本充裕的时代，最核心的能力是智能化配置资金流向。因此，尽管资金层体量巨大，但其结构性地位仍从属于上层的智能决策层与下层的基础设施层。

Ares、Blue Owl、Golub等私人信贷机构是重要的资金配置方，但它们高度依赖上游的评分体系与下游的清算通道以实现高效放款。在DeFi领域，Ape占有绝对主导的流动性地位，占据借贷规模的半壁以上江山；Maker、Morpho、Maple、Kamino等协议则争夺剩余市场份额。

第五层：基础设施

基础设施是整个架构中的第二个核心环节。谁掌握了金融牌照或清算结算通道，所有人都要向其支付“过路费”。据管理层披露，SoFi持有的银行牌照使其资金成本降低了170个基点，年化利息支出减少超5亿美元。Figure依托其Provenance区块链已处理超500亿美元交易总额，单笔贷款发起成本低于1000美元，而传统通道的平均成本约为11000美元。区块链结算最终确认仅需数秒，而传统电汇则需约28小时。

SoFi的Galileo与Technisys技术体系，以及Blend Labs等平台，构成了剩余的借贷即服务（LaaS）底层技术支撑。跨河银行（Cross River Bank）作为数十家金融科技公司背后的隐形合作银行，已通过合作发放超9600万笔贷款，总额超1400亿美元。

能够长期胜出的企业，要么占据某一咽喉环节、成为所有参与者不可或缺的存在，要么纵向打通多个层级，形成复合竞争优势。而落败的企业，将困在同质化业务层，缺乏结构性话语权，只能靠价格竞争直至利润趋近于零。

赢家：核心环节掌控者与多层级复合优势企业

SoFi：全栈式复合工具

SoFi是唯一一家覆盖五大层级中四个层级的企业：

• 直接发起消费贷与抵押贷款业务。
• 通过Galileo平台向第三方输出借贷基础设施，支撑约1.6亿个激活账户。
• 依托自研风控模型开展贷款审核，核心评估维度为还款意愿、还款能力与稳定性。
• 持有银行牌照，并在基础设施层拥有Galileo与Technisys核心银行技术体系。

SoFi 2025年营收创下36亿美元的历史纪录，同比增长38%，平台拥有1370万会员和2020万金融产品规模。管理层指引2026年营收将达47亿美元，EBITDA为16亿美元。该业务不仅营收增长强劲，盈利能力同样出色，利润率达34%。仅银行牌照一项，就使SoFi可通过存款而非批发市场为贷款融资，资金成本直接降低170个基点。

SoFi正在打造借贷领域的“亚马逊云（AWS）”，即一个既与其他放贷机构竞争、又为其提供赋能的平台。Galileo本身已被打造为十亿美元级的营收引擎。2022年以11亿美元收购的Technisys，为第三方机构提供核心银行系统层。银行牌照构成了多数金融科技放贷机构无法复制的结构性护城河，尽管行业纷纷效仿：美国货币监理署（OCC）2025年单年就收到14份新设银行牌照申请，预示着基础设施层的争夺正在加速。

Upstart与Pagaya：智能决策层

颇具讽刺意味的是，在借贷行业取胜未必需要亲自做放贷业务。Upstart和Pagaya两家企业均以风控审核引擎为核心，其风控效果优于放贷机构自研模型，无需依赖自身资产负债表开展业务。这正是“卖水人”逻辑在信贷决策领域的落地体现。

相较于传统基于FICO的风控模型，Upstart的模型在相同坏账率下可多批准44%的借款人，违约率减少53%，同时为借款人提供显著更低的年化利率。目前平台几乎所有新增贷款发起均实现完全自动化，大幅减少人工干预。这与传统消费信贷风控模式有着本质区别。

Pagaya身处同一赛道，却面临更严峻的市场现实。该公司不直接发放贷款，而是向银行授权使用其AI风控引擎。自2016年成立以来，Pagaya已为31家合作银行累计评估约2.6万亿美元的贷款申请。其结构性定位十分清晰：无需让借款人知晓品牌，只需让银行依赖其评分系统。但当前市场并未认可这一逻辑。2025年第四季度网络业务量同比仅增长3%，营收不及市场一致预期，业绩前瞻也低于预期，股价单日暴跌近四分之一。智能决策层的价值完全受信贷周期制约，当合作网络坏账率上升时，即便优秀的AI也无法抵御资产质量恶化的压力。

但核心逻辑依然成立：FICO仅基于少量历史变量形成单一截面评分，而随着消费者财务状况日趋复杂多元，AI风控系统将变得愈发关键。与FICO不同，这类系统每完成一次评分都会持续学习并优化。

Figure：新一代清算结算通道

通过传统通道及按揭电子注册系统（MERS）发起单笔贷款成本为1.1万美元，而依托包含Provenance区块链与DART系统的Figure技术体系，这一成本可降至717美元。这类新通道基础设施让借贷成本实现了数量级的下降。

Figure已通过Provenance区块链发起超210亿美元的房屋净值类产品（以房屋净值信贷额度为主），链上累计处理交易规模超500亿美元。2025年第四季度贷款发起额达27亿美元，同比增长131%。公司持有超180张放贷牌照及美国SEC经纪自营商注册资质，具备规模化运营的合规基础。同时拥有超300家白标借贷合作伙伴，自去年9月提交S-1上市文件以来，以日均1家的速度新增合作伙伴。其营收从2023年第一季度的季度年化2850万美元，增长至如今的1.468亿美元。

Aave：DeFi领域的核心掌控者

Aave占据了DeFi借贷市场半数以上的份额。流动性会催生更多流动性，借款人持续向资金池最深的平台聚集（网络效应）。其累计发放贷款规模已突破1万亿美元，该协议在上个月正式跨过累计贷款额1万亿美元大关。

除了在DeFi领域的主导地位外，Aave在结构上最具看点的是其机构借贷业务线Horizon。Horizon已吸纳5.8亿美元存款，目标是在2026年突破10亿美元。它是连接DeFi流动性与传统信贷需求的桥梁。若Aave能够将链上资金引入机构级借贷产品，将成为传统放贷机构的资金供给层，打开远大于散户DeFi市场的潜在总空间（TAM）。

Affirm：分销渠道锁定

Affirm通过深度嵌入商户支付结算基础设施，在先买后付（BNPL）领域占据领先地位。批评者将目光集中在其消费信贷风险上，却忽略了核心结构性逻辑：Affirm并非传统意义上的消费贷机构，而是销售终端的信贷分销通道。与商户的系统整合才是它的护城河。鉴于BNPL预计将覆盖13%的全部数字交易，大规模嵌入结账流程的平台，将从商业交易本身收取结构性“通道费”。

落败格局：四种结构性失败模式

我们刻意不点名符合这些模式的公司。如果你是信贷领域的投资者或经营者，你自然知道它们是谁。比具体名字更重要的，是理解这些结构性定位为何注定失败，因为在下一个周期中，同样的模式还会造成新的牺牲品。

仅关注资产负债表的贷款机构

这类企业唯一的竞争优势就是能拿到资金。它们用传统风控方式发放贷款，用自有资产负债表提供资金，且没有专属技术层。它们只是资金的“无脑管道”。

在私人信贷管理规模已达3.5万亿美元、并正向5万亿美元迈进的世界里，资本并不稀缺，稀缺的是智能决策与基础设施。这类企业只能靠价格竞争，导致在每一轮利率周期中利润被压缩至零，并迫使它们承担过高风险。这些放贷机构最终会向高风险企业授信，在周期转向时蒙受损失。

这类参与者多为传统消费贷机构、小规模银行，以及除了初始贷款产品外从未建立起技术护城河的金融科技放贷公司。当资本变得同质化，没有技术优势、仅靠自有资产负债表放贷，无异于缓慢地把股东权益拱手让给借款人。

CeFi借贷牺牲品

2022年轰然崩塌的中心化加密借贷（CeFi）平台，并非熊市的受害者。它们倒在了信贷行业最古老的失败模式上：期限错配、挪用客户资金、以非流动资产抵押放贷且缺乏透明的风险管理。

通过智能合约自动执行抵押纪律、链上抵押率公开可见的去中心化借贷（DeFi）协议并未爆雷。真正出事的，是那些依赖人为判断、资产负债表不透明的CeFi平台。任何借贷平台——无论是加密领域还是传统金融——如果只让你相信它的资产负债表，却不向你展示抵押品，就是在重蹈已经失败过的结构性老路。

幽灵协议

有一类DeFi借贷协议，技术上还活着、结构上已死亡。它们上线后通过代币激励吸引了初始锁仓资金，但在激励消退后便陷入停滞。代码能运行，锁仓价值（TVL）也不为零，但使用率曲线持平或持续下滑，且没有清晰的自然需求增长路径。

原因在于DeFi借贷呈现极端的幂律分布特征：流动性会向具备网络效应的平台集中——Aave占据绝对主导的市场份额就是明证。无法突破临界规模的协议会陷入结构性“无人区”：规模太小，吸引不了自然流动性与配套集成；体量又不算极小，无法体面关停。随着逐利资金流向头部平台，它们的锁仓价值持续缓慢流失，且这一过程不可逆。这些是靠治理代币沉没成本勉强维持的僵尸协议。

错失平台化转型的贷款机构

有些企业在上一轮周期中建立了强劲的贷款发起业务，却从未发展出平台化能力。它们没有API分销渠道，没有嵌入式金融合作，也没有技术授权模式。贷款发起能力很强，却无法对外输出能力。

随着信贷行业走向模块化，能否成为他人体系中的一个组件，与直接发起贷款同样重要。只能直接向终端借款人放贷的企业，增长会受自身渠道覆盖范围限制；而能为其他机构提供放贷能力支持的企业，潜在市场空间（TAM）则没有上限。纯粹的贷款发起方通常单客经济模型不错，但增长曲线平缓，因为可触及市场仅限于自身品牌与渠道。在模块化架构中，成为优秀的放贷机构是必要条件，而成为能被其他放贷机构接入的优秀放贷方，才是真正的制胜位置。

值得关注的标的

上述胜出企业已成为市场共识或接近共识，而以下公司则并非如此。它们具备成为核心环节掌控者的结构性特质，但尚未在规模化层面得到验证。这些是值得持续跟踪的标的。

Morpho

Morpho总锁仓价值（TVL）已达66亿美元，同比增长164%，市值超过8亿美元。其结构性逻辑与Aave截然不同：Aave是去中心化金融中的商业银行（采用统一的借贷资金池模式），而Morpho正在搭建一个模块化借贷层，允许机构参与者根据自身风险参数、抵押品类型与利率模型，定制专属借贷市场。如果借贷体系真正走向模块化，Morpho将成为链上层面的借贷即服务协议。

Maple Finance

Maple在2025年累计发放贷款总额达113亿美元，服务65家活跃借款方，管理资产规模（AUM）从5.16亿美元大幅增长至46亿美元，增幅767%。公司目标在2026年实现1亿美元的年度经常性收入（ARR）。Maple是少数真正致力于将现实世界企业借贷落地于区块链基础设施的协议之一，通过连接机构信贷需求与链上资金及结算体系实现业务。其管理资产的爆发式增长表明，机构对链上信贷市场的兴趣正从理论构想转向实际落地。

Cross River Bank

自2008年以来，Cross River已通过合作发放超9600万笔贷款，总额逾1400亿美元。它是Affirm、Upstart以及数十家其他金融科技放贷机构背后的合作银行。据消息称，该行正筹备IPO。Cross River是一家“隐形银行”，作为基础设施层支撑着相当一部分金融科技借贷业务运转。随着合作银行模式走向成熟，其市场地位带来的话语权是任何单一金融科技放贷机构都无法复制的。该行的制胜关键，在于让金融科技公司离不开它的支持才能开展放贷业务。

牌照争夺战

美国货币监理署（OCC）仅在2025年就收到了14份新设银行牌照申请——几乎相当于过去四年的总和。金融科技机构提交的牌照申请总量已创下20件的历史新高。Affirm、Stripe和Nubank均在积极申请牌照。这些企业将牌照视为信贷业务重构终局的核心竞争力。

从技术服务商起步的公司，如今正通过获取监管资质来拿下全产业链的经济价值。银行牌照在借贷领域的地位，堪比云计算中的区域节点，原因在于：

• 搭建成本极高；
• 行业参与者无法绕开；
• 一旦获得，便形成永久性的结构性优势。

商业逻辑十分清晰：资金成本每优化1个基点，税前净资产收益率便可提升数个百分点。对具备规模的企业而言，牌照带来的优势极为显著。但对中小机构来说，牌照反而可能成为陷阱：它们要承担全部的合规成本、监管检查压力与资本要求，却没有足够的业务规模来覆盖这些支出。只有本身已拥有庞大业务量的企业，才能让牌照成为增长加速器。

2030年的信贷架构

如果要从本文中记住一个核心分析框架，那就是以下三个问题。它们适用于所有借贷企业，无论上市、非上市还是链上机构。

第一：企业占据哪一层级？贷款发起与同质化资金供给属于红海赛道，利润率会随行业周期持续压缩。而AI风控、区块链结算、银行牌照属于核心咽喉环节，价值会持续复利累积。若一家企业困在红海赛道，又无法切入核心环节，无论团队多优秀，长期盈利能力都会被不断侵蚀。

第二：做的是平台还是单一产品？单一产品服务终端借款人，规模随自有渠道线性增长；平台则为其他放贷机构赋能，增长依托于整个生态的体量，而非仅自身业务。SoFi兼具两者属性，Pagaya是纯粹的平台型企业。仅面向自有客户直接放贷的企业，增长会存在天花板，而平台型企业则没有这一限制。

第三：是否拥有监管护城河？无论是银行牌照、180张各州放贷牌照，还是通过智能合约实现的程序化合规，都属于此类。在借贷行业，监管并非额外成本，而是核心基础设施。早早认清这一点的企业，将建立起竞争对手需耗费数年与巨额资本才能追赶的优势。

到2030年，信贷行业将不再像传统银行业，而更接近云计算行业。少数全栈平台将覆盖多个层级，在各环节形成复利优势：传统金融领域最典型的代表是SoFi，链上领域则是Aave。围绕这些核心平台，大量专业化的层级服务商将通过API与链上通道接入，各自深耕细分功能并收取服务费用。

全球348万亿美元的债务市场中，金融科技渗透率尚不足0.2%。这片市场并非留给成百上千家放贷机构瓜分，而是将由十余家平台主导，成为整个行业的底层依托。