Circle回调后是否仍具投资价值？

作者：Leo Z；来源：@zhao_eth

一、Circle是什么

Circle是USDC的发行方。USDC是全球第二大稳定币，流通量约$770亿，每一枚USDC背后都有等值的美元资产（主要是短期美国国债）做储备。

Circle的收入来源很简单：它把这些储备投资于美债，赚取利差。FY2025总收入$27.5亿，其中95%来自储备利息。2025年6月上市，当前市值约$150-200亿。

市场对Circle的定价，基本等于「USDC流通量 × 利率 × 保守倍数」。这意味着：如果你认为Circle只是一家吃利息的公司，当前定价大致合理。如果你认为它正在变成一个收费型的数字美元基础设施网络，那当前价格远没有反映这部分价值。

这篇文章要回答的就是：转型在发生吗？有多少证据？值多少钱？

二、核心问题：USDC是在被「持有」还是被「使用」？

在讨论估值之前，先回答一个比任何财务模型都重要的问题。

同样是770亿美元的USDC，如果它只是被机构存着赚利差，那Circle是一家利率敏感型金融公司，估值10-15x。如果它正在被频繁用于支付、结算、跨境转账和开发者调用，那Circle正在长成一个收费型基础设施网络，估值25-30x。

两个关键数据点可以帮你判断：

第一，USDC的链上交易量增速远超流通量增速。FY2025，USDC流通量增长72%，但链上交易量增长247%。这意味着每一美元USDC正在被更频繁地使用。这不是「存量变大」，而是「流速变快」。

第二，USDC已经超过USDT成为最大的结算资产。Visa Onchain Analytics会剔除约85%的链上噪音（机器人、交易所内部转账、高频套利）。调整后，USDC占真实经济结算量的64%（Mizuho，2026年2月），而USDT只占约28%——尽管USDT的流通量是USDC的2.4倍。

这个差距本身就是最强的信号：USDC正在从「人们持有的资产」变成「人们使用的网络」。但这个转变还没有完成——后面会讲它需要什么条件才能确认。

三、三层收入结构

Circle的收入分三层。市场目前几乎只在为第一层定价。

第一层：USDC利息收入——Circle今天靠什么赚钱

USDC是Circle的起点，也是当前95%收入的来源。截至2025年底，USDC流通量$753亿，同比增长72%，远超Circle自己40%的年化增长目标。

收入逻辑很简单：USDC储备约80%投资于短期美国国债（通过BlackRock管理的USDXX基金），赚取利差。

利息收入 ≈ 平均USDC流通量 × 储备收益率

Q4 2025的储备收益率为3.81%，较上一季度下降68个基点。这暴露了核心矛盾：流通量在快速增长，但利率在下降，两者在对冲。如果美联储目标利率降至3%，Circle需要USDC增长到$1500亿以上才能维持当前收入水平。

结构性问题：Coinbase拿走了大部分收入。根据2023年签订的分成协议，Coinbase平台上的USDC利息100%归Coinbase，平台外的利息Coinbase拿50%。FY2025，Circle每赚1美元利息，约60分给了分销伙伴。

好消息是利润率在改善。RLDC（Revenue Less Distribution Costs）利润率从Q4 2024的30.0%扩大到Q4 2025的40.1%。净收入率1.2-1.8%，已扣除Coinbase分成和运营成本。

第二层：支付与交易收入——正在长的新业务

这是决定Circle能否摆脱「利率公司」标签的关键。

CPN（Circle Payments Network）于2025年5月上线，为银行、支付公司和企业提供基于USDC的7×24跨境结算。截至2026年2月，年化TPV达$57亿，自上线以来增长约100倍。55家机构已接入，74家在审核中，500+在pipeline。覆盖巴西、加拿大、香港、印度、墨西哥、尼日利亚、美国等14个市场。

但$57亿对比全球跨境支付市场的$16万亿，仍不到万分之四。CPN的价值不在于今天的规模，而在于增长能否持续。如果它能拿下跨境市场1%的份额，就是$1600亿的年化交易量——产生的手续费可能接近甚至超过利息收入，而且不受利率影响。

CCTP（跨链转账协议）通过「销毁-铸造」实现USDC的原生跨链转移。Q4 2025处理了$413亿，同比增长3.7倍。USDC跨链市场份额从2024年底的25%升至2026年1月的62%，覆盖30条链。CCTP V2引入了Fast Transfer手续费——一个新的收入来源。

Other Revenue（非利息收入）是最直接的「转型证据」。FY2025从$300万/季暴增至$3700万/季，包括订阅服务$2470万、交易收入$1220万、Canton Network验证节点收入$700万。管理层指引2026年$1.5-1.7亿。

这部分收入不受利率影响，也不需要跟Coinbase分成。当它超过总收入10%时，市场可能开始用不同的估值方法看Circle。目前约4%。

第三层：结算平台——长期的可能性

Arc是Circle计划于2026年上线主网的机构级结算链，USDC为原生gas token。目前测试网已处理超1.66亿笔交易，确认时间0.5秒，100+机构参与（包括高盛和万事达）。

Arc的路线图分四个阶段：

M1公共测试网（已完成）→ M2真实资金上链（2026）→ M3保证金/抵押品/结算场景落地（2027-28）→ M4写入机构标准操作流程（2029-30）

在M2之前，Arc的价值为零。但如果它最终成为机构级结算标准，Circle的价值就不再是「收费公司」，而是「平台公司」。这是10x以上回报的必要条件。

四、判断转型是否在发生：七个维度

单看任何一个指标都容易误判。关键是看多个维度是否同时在改善——当规模、活跃度、利润率、新收入、用户增长都指向同一个方向时，转型就在发生。

五、三个最重要的跟踪指标

① USDC流通量（每天看）

Circle收入的基数。流通量 × 储备收益率 = 利息收入。应该跟踪「季度平均流通量」而非期末快照。目前约$770亿。

数据来源：defillama.com/stablecoin/usd-coin（每日更新）、circle.com/transparency（每周储备证明）

② Visa调整后交易量中USDC的占比（每周看）

回答核心问题：USDC是在被用还是被持有。供应量只占25%，但调整后交易量占64%——每一美元USDC干的活比USDT多2-3倍。

数据来源：visaonchainanalytics.com → 按Stablecoin筛选 → 点"Show % of Total" → 读USDC那条线

③ Other Revenue非利息收入（每季度看）

唯一能直接证明Circle在利息以外赚到钱的指标。不受利率影响，不用跟Coinbase分成。目前$3700万/季，指引$1.5-1.7亿（2026年）。突破总收入10%时估值方法会变。

数据来源：circle.com/pressroom（季度财报）、SEC EDGAR搜索Circle Internet Group

六、近期催化剂

Coinbase分成协议到期（2026年8月）

这是24个月内最大的单一催化剂。目前Circle把约60%的收入分给合作伙伴。如果重新谈判后RLDC利润率从40%升到50-55%，效果等于瞬间增加25-35%的利润。但Coinbase没有动力大幅让步——USDC在Coinbase平台上的分发仍然是Circle最大的增长引擎。结果不确定，但方向比现状好的概率较大。

OCC国家信托银行牌照

2025年12月获有条件批准。全面批准意味着：可以直接在美联储开主账户（赚IORB利率、消除交易对手风险），绕过商业银行处理每年$4830亿的铸造/赎回流量，为企业和政府采用USDC建立不可逾越的信任壁垒。没有其他稳定币发行方有这个。

x402 Foundation（2026年4月成立）

Coinbase将x402支付协议贡献给Linux Foundation。x402把HTTP 402状态码激活为互联网原生支付层，让AI agent、API和应用可以在HTTP交互中直接结算——默认用USDC。

参与方：Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。如果x402成为AI agent支付标准，每一笔机器对机器的微交易都会推高USDC的使用量（velocity）而不需要增加持有量（supply）。

注意：x402是Coinbase主导的，不是Circle主导的。对CRCL的影响：温和看多，扩大了USDC的使用场景，但不改变基本面的量级。

七、5-10倍回报的条件

3-5x（高信心）——纯靠USDC增长

USDC按40% CAGR到2028年约$200-300B。即使利率降到3%，$250B × 1.5%净利差 = $37.5亿净收入。给20x，市值$750亿。从当前$150-200亿到$750亿，约4x。不需要CPN或Arc做任何贡献。

10x（需要多个条件同时兑现）

从$15-20B到$150-200B，必须同时发生：

1.CPN TPV在2-3年内突破$1000亿，至少一个主要走廊进入正式投产

2.Coinbase分成协议改善，RLDC利润率达到50%+

3.Other Revenue超过总收入10%，证明存在规模化的非利率收入

4.Arc至少达到M2阶段（真实资金上链），开始被市场定价

这四个条件目前只有第二个（利润率）在明确改善中。10x是一个你「赚到」的仓位，不是你「赌」的仓位。

八、主要风险

利率下行速度快于USDC增长速度

Q4 2025已经出现了这个信号：利率下降68bps，部分抵消了100%的流通量增长。如果Fed在2026-2027年降到2.5-3%，可能出现1-2个季度盈利低于预期的窗口。

Tether合规化

USDC最大的差异化优势是合规。但Tether 2025年前三季度赚了$100亿，正在与四大会计师事务所谈全面审计。如果Tether在2-3年内获得合规地位，USDC的差异化优势会被大幅削弱。USDT目前市占率超60%、市值$1830亿——它有足够的资源。

收益型新稳定币竞争 & Stripe等支付巨头

Ethena（USDe）、Sky等新型稳定币通过直接向持有人付收益来抢市场份额。Circle受限于监管合规定位，目前无法直接向USDC持有人付息。

Stripe是x402 Foundation的创始成员，同时也在建设自己的稳定币支付系统。Stripe的策略是接入所有可能赢的标准——它的加入不代表对USDC的独家支持，也不排除Stripe未来推出自有稳定币或深度集成USDT。

九、结论

Circle不是一家「确定会成为万亿级」的公司。但它可能是当下为数不多的、具备触碰这个天花板的结构性条件的金融科技公司之一。

当前的定价几乎只反映了USDC利息收入。市场在问：Circle到底是一家利率驱动的金融公司，还是一个收费型的数字美元基础设施？答案还没有确定——但数据正在倾向后者。

跟踪的核心就是三件事：USDC流通量在不在增长、每一美元USDC是不是在被更频繁地使用、利息以外的收入有没有在变大。当这三者同时改善，转型就在发生。

数据来源：Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

免责声明：本文不构成投资建议。所有数据截至2026年4月。