Gemini交易所陷“合法庞氏”质疑：创始人循环借贷与市值崩盘的背后

作者：Protos Staff；编译：吴说区块链

核心要点：

• 资金左手倒右手：Gemini创始人旗下的Winklevoss Capital Fund (WCF)向Gemini借出加密资产，Gemini再将其抵押给第三方套取美元贷款，形成内部循环借贷。
• 低价收割控制权：IPO期间，创始人债务以20%的折扣转为超级投票权股票，散户高价接盘，而创始人牢牢掌控94.7%投票权。
• 悬顶之剑：德勤虽出具无保留审计报告，但WCF随时可抽走高达4,619枚BTC的借款，交易所流动性面临严峻考验。
• 市值雪崩：上市至今股价重挫88%（跌至4.42美元），遭多家顶尖投行下调为“卖出”评级，并面临集体诉讼。
• 核心结论：Gemini偏袒创始人利益及依赖关联方资金的运作模式已在二级市场崩盘，正面临严峻的治理与信任危机。

Cameron和Tyler Winklevoss通过其私人投资公司Winklevoss Capital Fund (WCF)，向自家的加密交易所Gemini借出了数千枚比特币（$BTC）和以太坊（$ETH）。随后，Gemini将这批加密资产抵押给Galaxy Digital和NYDIG，以此来筹集美元贷款。

2025年9月，该交易所以每股28美元的价格挂牌上市，并以20%的折扣将6.956亿美元的WCF债务转换为拥有超级投票权的B类股票，这使得这对双胞胎兄弟直接掌握了Gemini 94.7%的投票权。

昨日提交的Gemini 10-K文件详细披露了这一完整的运作结构。社交媒体用户将其称为一种“循环操作”。以下是X平台上的相关讨论：

这一切完全是一个循环的庞氏骗局：

• 从关联方WCF借入BTC；
• 将这些BTC抵押给贷款机构以获取美元贷款（涉及Galaxy、债券发行、NYDIG）；
• 其中部分贷款在IPO时以折扣股票的形式进行了结算。

不仅如此，还有更多操作（涉及Ripple与RLUSD、可转换债券等……）

Deloitte出具了无保留意见的审计报告：没有关键审计事项（KAM），且对关联方、流动性、持续经营能力等问题只字未提……

这些操作究竟是如何合法的？

Winklevoss Capital Fund的借贷循环

以下是资金流转的基本脉络。Winklevoss兄弟旗下的WCF通过无固定期限协议向Gemini借出BTC和ETH。

随后，Gemini将这些借入的加密资产作为抵押品提供给第三方借贷机构。Galaxy Digital提供了1.165亿美元贷款，利率为11–12%，抵押率为145–155%。NYDIG则通过回购协议提供了7500万美元，利率为8.5%。

Gemini将这批美元资金用于日常运营及满足监管资本要求。

2025年9月15日IPO完成时，该交易所从4.56亿美元的IPO净收益中拿出现金，偿还了欠Galaxy的1.165亿美元。

Gemini目前在纳斯达克挂牌交易，股票代码为GEMI。

该交易所还偿还了Ripple仓单信贷（warehouse credit facility）项下的2.385亿美元，不过截至年底，仍有1.54亿美元的Ripple欠款尚未结清。

然而，这对双胞胎自身的债务并未获得现金偿还。

Gemini将2亿美元的WCF可转换票据、4.75亿美元的WCF定期贷款以及应计利息，以每股22.40美元的价格，折算成了3110万股拥有超级投票权的B类股票。

这一转股价位，比散户投资者同日购买同等权益A类股票所支付的价格低了20%。

A类和B类股票的区别仅在于投票权与所有权分布。除此之外，两者的面值、股息分红权及清算优先权完全一致。

B类股票可按一比一的比例转换为A类股票。

散户买入价为28美元，而Winklevoss兄弟仅需22.40美元

这一折扣正是该循环操作损害普通股东利益的核心所在。

WCF向Gemini借出加密资产。随后，Gemini将这批借入的资产进行抵押，以套取更多贷款。具体而言，Galaxy和NYDIG向Gemini借出了供其日常运营的美元资金。

接着，Gemini在同一场IPO期间以折扣价向WCF配发股权，而这场IPO却让散户承担了高出20%的入场成本。

延伸阅读：消息人士透露，Winklevoss兄弟在Genesis倒闭前撤出了2.8亿美元

SEC 10-K文件证实，截至2025年12月31日，Gemini仍欠WCF 4,619枚BTC，这部分余额价值约4亿美元。

2025年，Gemini向WCF支付了2420万美元的借贷费用。

综上所述，根据纳斯达克的公司治理标准，Gemini同时身兼债务人、托管机构以及“受控公司”（controlled company）的三重身份。

尽管已是公开上市交易的企业，Gemini的联合创始人依然掌握着绝大部分投票权。

此外，根据加密研究员Emmett Gallic援引的Arkham Intelligence数据，WCF在Gemini Custody托管地址中存放了约8,757枚BTC。

Deloitte出具无保留审计意见

Deloitte（德勤）为Gemini出具了无保留意见的审计报告。然而现实情况是，WCF随时有权要求其偿还这笔高达4,619枚BTC的贷款。

这对双胞胎仅凭一纸书面通知，就足以动摇这家由他们实际控制的交易所的根基。

Gemini目前在二级市场的股价较其IPO发行价已暴跌88%。“Gemini Space Station”（双子星空间站）是其法定主体名称，带有火箭升空的寓意，但眼下显然名不副实，其在IPO首日的开盘价为每股37.01美元。

如今每股仅剩4.42美元。

Gemini于2025年9月11日将IPO发行价定为28美元。次日以37.01美元开盘，一度触及45.89美元高点，随后便开启了跌跌不休的走势。该股在本周一创下3.91美元的52周新低后，于2026年3月31日收报4.42美元，较上市开盘价重挫88%。

公司市值已从38亿美元上方雪崩至约5.2亿美元。Citigroup、Cantor、Truist以及Evercore均已将该股下调至“卖出”评级。

目前已有集体诉讼指控该公司在战略规划上误导了投资者。