Kalshi八年创业史：合规之路引领预测市场未来

原文作者：Eric，Foresight News

十六年前的一个下午，巴西大剧院芭蕾舞学校的舞蹈室里，14岁的卢安娜·洛佩斯·拉拉（Luana Lopes Lara）把腿抬到耳边训练柔韧性，她的舞蹈老师在抬起的大腿下方点燃了一根香烟。如果坚持不住，中心温度达到700度以上的烟头会瞬间灼穿舞蹈服，并在腿上留下一辈子抹不去的伤疤。

与此同时，黎巴嫩爆发了自2006年黎巴嫩战争以来最严重的边境冲突。与Lara差不多大的塔里克·曼苏尔（Tarek Mansour）此时正在黎巴嫩上中学，多年的战乱并没有让Tarek Mansour对战争产生恐惧，反倒是切身体会到了「不确定性」带来的不安。

三年后，命运让原本相隔超过1万公里的两人在美国麻省理工学院相遇。经过五年的学习和工作实践，2018年的一天傍晚，同在Five Rings Capital实习的两人在下班回家的路上萌生了成立一家提供「事件合约」的公司的想法。

Kalshi的两名创始人Luana Lopes Lara（左）与Tarek Mansour（右）

今年3月下旬，这家名为Kalshi的预测市场公司以220亿美元的估值，完成了Coatue Management领投的10亿美元融资，成为全球估值最高的预测市场公司（同期媒体报道称Polymarket正在以约200亿美元估值进行融资，但暂未有官方消息）。

而在2025年12月Kalshi以110亿美元的估值完成10亿美元融资之时，Lara就超过了Scale AI联创Lucy Guo和Taylor Swift成为世界上最年轻的白手起家女性亿万富翁。

在Kalshi成立之前，包括Uber在内的互联网公司都信奉通过野蛮生长扩大规模，再用规模与监管博弈的思路。2017年，在东京的一场饭局上，软银的孙正义指着身边滴滴的创始人程维告诉WeWork联创亚当·诺伊曼，滴滴打赢Uber并非因为他更聪明，而是因为他更疯狂。

当这种「疯狂」成为当时互联网创业者的标配时，Kalshi的两名创始人却走向了另一个极端。在公司成立后两年的时间里，Kalshi没有产品，没有用户，没有收入，他们赌上这家初创公司的生死，只为了一件事：拿牌照。

「我们看到了一个巨大的市场空白」

一个人的决策通常藏着人生的经历，目之所及，心之所想，都影响着每个人对待同一事物的不同看法。

你可以认为Kalshi对合规近乎疯狂的执着是一种偏执，但现在回头来看，这更像是两名创始人过往经历造就的「战略定力」。

因战争阴影寻求「确定性」的Mansour，和在舞蹈学校下课后刻苦学习拿下巴西国家天文奥林匹克金牌的Lara，不约而同选择了MIT的计算机科学专业。

在MIT，Lara每节课都坐在第一排，这个细节引起了一直待在后排，内向的Mansour的注意。他开始大胆坐在Lara的旁边，两人逐渐成为朋友。这份友谊也部分因为两人有着相似的经历：都是国际学生，都主修计算机科学和数学，都对量化金融充满兴趣。Lara在暑期去桥水基金和Citadel实习，Mansour则去了高盛和Citadel。2018年，两人同时拿到了Five Rings Capital的实习offer，在纽约金融区共事。

2016年发生了两件大事：英国脱欧，特朗普当选美国总统。

Mansour后来表示，当时他看到机构投资者们手忙脚乱地调整仓位，试图对冲这些政治事件带来的风险，但所有的对冲工具都是间接的，例如做空英镑、买入黄金、调整股票组合。没有人可以直接对「英国脱欧是否会发生」或「特朗普是否会赢」这两件事本身进行投注。「我们看到了一个根本性的问题，」Mansour说，「人们想要对冲的是事件本身，而不是事件对某个资产价格的影响。」

每天下班后，两人会一起走回位于金融区的实习生公寓。回家的路上，他们反复讨论一个核心问题：为什么金融市场上所有的交易都是间接的？如果你认为英国脱欧会发生，你只能做空英镑；如果你认为特朗普会赢，你只能买入某些股票或卖出另一些。为什么不能直接对事件本身进行交易？

「我们看到了一个巨大的空白，」Lara说，「金融市场上所有的交易本质上都是人们对未来的看法，但却没有一个直接交易未来的市场。」在无数次的讨论之后，两人决定填补上这个空缺了很久的空白。

做第一个吃螃蟹的人

这份洞察本身并不新鲜。预测市场的概念在学术界已经存在了几十年，从上世纪90年代就已经有人开始尝试。但这些平台要么规模太小，要么游走在灰色地带，最终都未能成为主流。

1988年，爱荷华大学教授推出了Iowa Electronic Markets（IEM）。作为学术研究项目，它允许真金白银交易美国总统选举结果等，证明了「群体智慧」在预测中的有效性（其准确性往往优于民调）。IEM获得CFTC的「不行动函」豁免（指若只在有限的范围内进行尝试，CFTC不会采取执法行动），奠定了早期合法框架。

IEM的出现是现代预测市场的标志性起点。21世纪初，美国国防部国防高级研究计划局（DARPA）提出Policy Analysis Market（PAM/FutureMAP）项目，试图用预测市场分析地缘政治事件（如中东局势）。该计划因公众争议（被指「恐怖主义期货」）迅速取消，但引发了对预测市场在情报和决策中应用的广泛讨论。

最早的商业化的预测市场Tradesports与Intrade于2001年前后成立，前者专注于体育相关的事件合约交易，后者则更关注经济和政治事件。2003年，Tradesports收购了Intrade，次年重组为Trade Exchange Network Limited（TEN）。TEN在2008年和2012年的美国总统大选中备受关注，但因CFTC对其「未经批准向美国用户提供合约交易」的指控，在2013年选择关门歇业。

2010年，Cantor Exchange获得CFTC完全批准，推出电影票房期货市场，算是早期CFTC正式监管预测类合约的尝试。2014年，由新西兰维多利亚大学运营的PredictIt推出，该平台沿用了IEM的学术导向模式，获得了CFTC的「不行动函」豁免，每人的交易上限仅有850美元。

PredictIt上2020年美国总统大选预测市场

四年之后，Kalshi正式成立。顺着前辈们踩出的脚印，Kalshi摆在面前的只有两条路：要么通过挑战CFTC获得与成立于1898年的芝加哥商品交易所（CME）同级别的，也是级别最高的指定合约市场（DCM）牌照；要么就只能像后来的Polymarket一样用离岸身份游走在灰色地带。

彼时全美拥有DCM牌照的公司仅有14家，且几乎都是历史悠久的商品期货交易所，除了CME之外，还有成立于1848年的芝加哥期货交易所（CBOT）、纽交所母公司旗下的ICE Futures U.S.等。

「我们在Citadel的时候，看到客户是如何进行风险对冲的，」Lara回忆道，「当英国脱欧公投临近时，客户们想要对冲这个风险，但他们只能通过复杂的货币和股票组合来间接实现。我们问他们：如果有一个平台可以让你直接对『脱欧是否会发生』进行投注，你会用吗？答案是肯定的，但前提是这个平台必须是合规的、受监管的。」

这个反馈至关重要。它揭示了一个被许多预测市场创业者忽视的事实：预测市场的真正价值不在于散户的投机需求，而在于机构的风险管理需求，而机构资金只会流向受监管的平台。

「我们的目标从来不仅仅是做一个让消费者可以『下注』的平台，」Mansour强调，「我们的目标是创造一个新的资产类别，让预测市场成为像股票、债券、期货一样的主流金融工具。要实现这个目标，合规不是可选项，而是必选项。」

在两名创始人心里，Kalshi和纳斯达克、纽交所、CME其实一样，之前没有这样的一个平台并不是因为事件合约本身违法，只是没有人愿意尝试说服监管机构这件看似不可能完成的任务。Lara曾在采访中表示，「当我们决定先拿牌照再上线时，很多投资人都不理解。他们说：你们可以先在海外市场运营，或者可以用加密货币绕过监管。但我们坚持认为，只有建立在合规基础上的增长才是可持续的。」

坚定、耐心、纪律，这些截然不同的经历所锤炼出相同的品质，和对「第一个吃螃蟹的人」的憧憬，两个年轻人选择了一条无人踏足的路。这个现在回头看来绝对正确的选择，并非坦途。

两年零进展，「啃下」CME同级别合约牌照

2019年，Kalshi入选Y Combinator，与其他YC创业公司不同的是，他们的路线图不是「三个月内上线MVP，六个月内获取100万用户」，而是「两年内拿到CFTC牌照」。但很快两人就遇到了第一个挑战：找不到愿意接他们案子的律师。

「我们联系了超过40家律师事务所，全部被拒绝了，」Lara回忆道，「理由都差不多：创始人太年轻，公司太小，预测市场的法律地位不明朗，风险太高。」

这个困境反映了预测市场在当时的尴尬处境。从法律角度来看，预测市场既不像股票那样有明确的证券法规范，也不像传统赌博那样受各州博彩法的约束。它游走在两者之间，法律地位模糊不清。对于保守的律师事务所来说，接这种案子意味着巨大的不确定性和潜在的声誉风险。

转机出现在他们遇到了前CFTC官员Jeff Bandman。Bandman在CFTC工作多年，对监管框架有深入的理解。他看到了Kalshi的潜力，也相信预测市场可以在合规的框架下运作。更重要的是，他愿意赌在这两个年轻人身上。

Jeff Bandman（左二）与Luana Lopes Lara（右二）

「人们终将看到，他们对预测市场的投入有多深，对做正确的事的承诺有多坚定。他们是道德原则毫不动摇的领导者……」Bandman在今年发布在LinkedIn上的回忆录中如此说到，或许是这份在年轻人身上少见的执着，打动了与他们素不相识，但为监管奉献了半生的老兵。

「Bandman是我们遇到的第一个说『可以』的人，」Mansour说，「他理解我们在做什么，也相信这是可以实现的。没有他，我们可能早就放弃了。」

有了Bandman的指导，Kalshi开始了漫长而复杂的申请流程。要获得DCM牌照，Kalshi必须证明它具备运营一个合规金融交易所所需的一切能力：交易撮合系统、清算结算系统、市场监控系统、AML和KYC程序、风险管理框架、资本充足率……

「我们必须从零开始建造一个完整的金融交易所，」Lara解释道，「这包括撮合引擎、清算系统、监控工具、合规流程……所有这些东西都要在上线之前建好，而且要达到CFTC的标准。」

这个过程花了将近两年时间。期间，两位创始人经历了无数挫折。CFTC的官员们依然保持着持续了几十年的谨慎：事件合约是不是变相的赌博？预测市场会不会被用来操纵政治事件？如果有人在平台上进行内幕交易怎么办？

「每一次会议都是一场战斗，」Mansour回忆道，「我们必须一遍又一遍地解释：事件合约不是赌博，而是风险管理的工具；预测市场不会操纵政治，而是提供透明的信息；内幕交易在我们的平台上比在股票市场上更难进行，因为我们有实时监控。」

最大的争议集中在CFTC的「公共利益」条款上。根据《商品交易法》，CFTC有权禁止任何它认为「违背公共利益」的合约。这个条款给了CFTC巨大的自由裁量权，也成为Kalshi申请过程中的最大障碍。

「CFTC的官员们担心，如果我们允许对政治事件进行投注，会不会影响民主进程」Lara解释道，「我们的回应是：预测市场不会破坏民主，它会增强民主。当人们对政治结果有真实的金钱投入时，他们会更认真地对待信息，更少地传播虚假信息。市场会成为一个真相的聚合器。」

这场辩论持续了数月。最终，在2020年11月，CFTC以3-2的投票结果批准了Kalshi的DCM申请。这是预测市场历史上的一个里程碑：第一次有一个监管机构正式承认，事件合约是一种合法的金融衍生品，而不是赌博。同时，这也让Kalshi成为全球第一个成功拿到了正式金融市场牌照的预测市场。

Kalshi获批DCM牌照的官方文件截图

在接受福布斯的采访时，Lara表示，在2020年疫情爆发后，她去到了英国伦敦继续推进合规进程，Mansour则是回到了家乡。2020年8月贝鲁特港口爆炸时，他白天帮忙清理和搜救，晚上继续为Kalshi忙活。

Kalshi用两年的坚持成功打破了监管的偏见，但斗争还远没有结束。

跨过最后一道合规门槛

当Kalshi在2021年7月正式上线时，它面临的竞争格局已经与两年前完全不同。

Polymarket在2020年快速崛起，凭借加密货币的便利性和全球化的覆盖，吸引了大量用户。但2022年1月，CFTC以「运营未注册的二元期权交易平台」为由，对Polymarket处以140万美元的罚款。作为和解条件，Polymarket同意屏蔽所有美国用户，留下了一个巨大的空白。同期，PredictIt作为另一个合规的预测市场，虽然在美国运营，但CFTC的「不行动函」限制了每个市场的参与人数和交易规模，使其无法大规模扩张。

Kalshi成为美国市场上唯一一个可以合法、大规模运营的预测市场平台。Kalshi的用户资金存放在受FDIC保险的银行账户中，并不由Kalshi直接托管，这意味着即使Kalshi破产，用户的资金也是安全的。即使是在2025年11月增加了使用USDC的选项，也是交由Coinbase Custody托管。

「很多用户并不理解FDIC保险意味着什么，」Lara承认，「但对于那些理解的人来说，这是一个强烈的信任信号。它告诉用户：我们是一个真正的金融机构，而不是一个加密货币实验。」

Kalshi的合规身份让它成为机构投资者唯一可以合法使用的预测市场平台。Lara曾经的雇主桥水基金开始使用Kalshi的数据作为宏观经济分析的输入；全球最大的机构债券交易平台之一的Tradeweb与Kalshi达成合作，为其机构客户提供预测市场数据。此外，在2025年12月，CNN和CNBC均与Kalshi达成合作，通过集成Kalshi数据用于分析和其他商业目的。

「我们从第一天起就想要服务机构投资者，」Mansour说，「这不是因为我们不喜欢散户，而是因为机构资金才是让这个市场真正流动起来的关键。而机构只会来合规的平台。」2021年上线后至年底，Kalshi的总交易量仅有约1040万美元，次年增长至约7640万美元，2023年来到了1.83亿美元。

虽然增长速度并不慢，但似乎没有看到想象中的爆发。究其原因，虽然获得了完全合规的牌照，但Kalshi被允许上线的合约类型还是有限制，基本围绕着美国宏观经济数据、气候、文娱等领域，且多为只能买是与否的二元期权。这与最初想要为机构提供直接对冲高影响力事件的目标相去甚远。

之所以会如此「惨淡」，是因为CFTC不允许政治成为可交易的事件。2023年6月，Kalshi向CFTC申请上线预测哪个政党将控制两院的市场，在经过3个月的审查后，CFTC以「涉及赌博」和「州法律下非法活动」，且「违背公共利益」为由驳回申请，明确了CFTC对政治事件的态度。

但即使是我们也看到了总统选举、关税、战争这些政治事件对资本市场的巨大影响，如果Kalshi不能再次打破束缚，市场份额迟早会被离岸预测市场吞噬。2023年11月，Kalshi正式起诉CFTC，要求开放对政治预测市场的限制。

2024年9月，华盛顿特区联邦法院作出历史性裁决：法官裁定，CFTC越过了其法定权限，选举合约不涉及「非法活动」或「赌博」，撤销了CFTC的禁令。这是预测市场历史上的又一个里程碑：一百多年来，美国人第一次可以在一个受监管的平台上合法地对选举结果进行投注。

CFTC虽然在之后进行了上诉，但并没有改变政治事件被纳入预测市场的结果。2025年5月，CFTC撤回了上诉，正式接受了这个裁决。

用「合规之力」反超Polymarket

随着政治的市场被打开，2024年美国总统大选成为了预测市场的高光时刻。

2024年全年Kalshi的交易额来到了19亿美元，是上一年的10倍有余，且接近一半部分由包括大选在内的政治事件贡献。但彼时最火的预测市场并非Kalshi，而是隔壁的Polymarket。

Polymarket作为链上的离岸平台，在2024年大选以及之后的很长一段时间成为了预测市场领域的「当红炸子鸡」。没有严格的规则束缚，低费用、快速的结算以及全球化的流动性等优势让Polymarket成为了全球范围内用户的首选。对Web3行业内的投资者而言，由于山寨币的集体哑火以及宏观环境对币价的影响逐渐扩大，链上的闲置资金开始在这个灰色的市场中淘金。

除了基本的投注之外，各种套利策略如雨后春笋般破土而出，这个偏灰色的市场成了很多深谙金融之道投机客的印钞机。2024年Polymarket的总交易额达到了近90亿美元，是Kalshi的5倍，而在此之前，Polymarket的交易量都远小于Kalshi。

2025年，Polymarket更是一路狂飙，先是获得纽交所母公司20亿美元投资承诺，后斥资1.12亿美元收购获得CFTC合规牌照的交易所QCEX以重返美国市场。

面对Polymarket的攻势，Kalshi并没有自乱阵脚。「我们从不认为合规是唯一的竞争优势，」Lara说，「它只是让我们有资格参与比赛。真正的竞争在于谁能提供更好的产品、更深的流动性、更多的市场选择。」在Polymarket占据了头版头条的2025年，Kalshi选择继续深化合规优势，并加速产品创新。

在合规方面，Kalshi进一步扩展了其监管护城河，与Robinhood、Coinbase、Webull等主流券商达成合作，让这些平台的用户可以直接在Robinhood交易Kalshi上的事件合约。这意味着Kalshi可以触达数千万潜在用户，而不需要自己获取每一个客户。

「我们的目标是成为预测市场领域的『基础设施』，」Mansour解释道，「就像纳斯达克为股票交易提供基础设施一样，我们希望为事件合约交易提供基础设施。券商是我们的分销渠道，合规是我们的核心优势。」

在产品方面，Kalshi大幅扩展了其市场种类。从最初的经济指标（CPI、失业率、GDP），扩展到体育、政治、天气、娱乐等各个领域。2025年，Kalshi推出了「parlay」功能，允许用户将多个事件组合成一个合约，大大提高了产品的复杂性和吸引力。

此外，Kalshi还在探索预测市场的更多应用场景。2025年，它推出了「企业对冲」产品，允许企业对冲天气、供应链中断、政策变化等风险。例如，一家农业公司可以在Kalshi上购买「干旱合约」，如果某个地区发生干旱，合约的赔付可以弥补农作物的损失。

「我们现在的目标是每周上线100个新市场，」Lara说，「最终，我们希望任何你可以想象的事件，从奥斯卡最佳影片到明天的天气，都可以在Kalshi上交易。」

强大的战略定力和执行力在快速反馈在了数据上。2025年8月，因NFL开赛，Kalshi开始在周交易额上反超Polymarket。9月，Kalshi交易额达到了13亿美元，而同期Polymarket却不到10亿美元。10月，与Robinhood等平台的合作带来的渠道优势开始显现威力，Kalshi的月交易额来到了历史新高的44亿美元，再次超过Polymarket的约41亿美元。

从2025年底至2026年初，Kalshi的市场份额始终保持在55%至60%。值得注意的是，Kalshi目前的主要用户来自美国，Polymarket则是面向全世界。

两条道路，一个未来

2025年，预测市场的总交易量突破了500亿美元，Kalshi和Polymarket占据了绝大部分份额。更重要的是，预测市场开始被主流媒体、学术界和政策制定者认真对待。

「2024年大选是一个转折点，」Lara表示，「当传统民调一次又一次地出错，而预测市场却准确地预测了结果时，人们开始意识到：市场可能比民调更可靠。」也正是在那之后，Kalshi的数据开始被《纽约时报》、CNN、彭博社等主流媒体引用，作为选举分析的重要参考。学术研究表明，预测市场的准确性往往高于传统的民调方法，因为市场参与者有真实的金钱投入，会更认真地对待信息。

「我们正在从『赌博工具』转变为『信息基础设施』，」Mansour说，「这是合规带来的最大价值。当你在一个受监管的平台上运营时，人们会把你当回事。」

「我们还在早期阶段，」Mansour表示，「预测市场的总交易量相对于股票市场来说还是零头。但我们的愿景是，有一天，当人们想要对冲任何事件风险时，无论是选举、天气、还是流行文化，他们会首先想到Kalshi。」

在这个愿景实现之前，Kalshi还有很长的路要走。近期内华达州、新泽西州、伊利诺伊州、马里兰州、俄亥俄州、蒙大拿州、华盛顿州等相继对Kalshi发出停止令，声称体育预测合约属于州博彩法的管辖范围，Kalshi没有获得相应的州级牌照。

「这场战斗的本质是管辖权的争夺，」Lara分析道，「各州不想失去对博彩业的控制，因为博彩税是它们的重要收入来源。但我们认为，预测市场不是博彩，而是金融衍生品，应该由联邦监管。」Mansour则半开玩笑地表示，「有时候我会羡慕Polymarket的简单，他们只需要担心一个监管机构，我们要担心51个，但这就是选择合规的代价，也是它的价值所在。」

在不确定中寻找确定，在混乱中寻找秩序正是预测市场的本质，而Kalshi的合规之路，正是这种哲学的最好体现。Kalshi之于Polymarket，正如Coinbase之于币安。每一条道路都会有靓丽的风景，也都会有丛生的荆棘，无关对错。只要你知道目的地，全世界都会为你让路。