链上金库运行机制、市场格局与风险解析

作者：Tanay Ved 来源：coinmetrics 翻译：善欧巴，金色财经

核心要点

• 金库是非托管型智能合约，可归集用户存款并投入收益生成策略，为传统基金与结构化产品提供了透明、可组合的替代方案。
• 依托 ERC-4626 金库标准与模块化借贷协议，伴随稳定币、代币化现实资产（RWA）及生息资产的扩张，金库已成长为链上核心基础设施。
• Morpho、Sky 的 sUSDS、Ethena 的 sUSDe 等产品，展现出金库可覆盖储蓄产品、中性对冲策略、精选借贷等多元场景，且各自具备独特的收益来源与风险特征。
• 金库管理正成为一项专业化业务，多家机构管理着数十亿美元资产，主动管控金库的抵押品、流动性与预言机风险。

引言

金库已成为链上生态的核心基础组件，可聚合资金并投向借贷市场、质押协议或代币化现实资产（RWA）等收益生成策略。与专业管理的投资基金或结构化产品类似，金库将资金归集至预设投资组合以匹配不同风险偏好，同时具备更高的透明度、可组合性与资金使用效率。

随着链上有效资产品类不断拓展，从稳定币、生息代币到 RWA，金库自然成为资金聚合的核心层。其采用率正加速提升：Bitwise 等资产管理机构入局金库管理，Kraken 将金库策略嵌入其 “DeFi Earn” 产品，Morpho、Spark、Aave 等协议则持续升级底层基础设施。与此同时，金库也存在固有取舍，风险管理与管理方设计成为该领域发展的关键。

本文将概述链上金库、支撑其运行的 ERC-4626 代币标准，解析协议、市场与风险管理者的角色，并重点分析金库管理的风险维度及其对当前金库市场格局的影响。

什么是金库？

金库的核心是非托管智能合约，可归集资金并执行收益生成策略，自动化完成原本需要跨协议主动监控与管理的资产操作。根据架构设计，金库可将资产投入借贷市场、实现中性对冲策略、质押 / 再质押资产获取验证者奖励，或配置至代币化工具以获取链下收益。

下图为典型金库架构的核心参与方与资金流向简化示意图，涵盖存款人、管理方，以及产生收益的底层市场。

ERC-4626：金库通用接口标准

2022 年，代币化金库标准 ERC-4626 正式推出，作为 ERC-20 代币标准的扩展，为存款、提款、份额发行与会计核算提供了统一接口，无需再进行定制化开发。如今，该标准支撑着借贷市场、储蓄产品与生息代币等各类金库的核心功能。

用户向 ERC-4626 金库存入资产（如 USDC、WETH）后，可获得代表其对金库底层资产按比例所有权的份额凭证，赎回份额即可提取本金与产生的全部收益。获得的份额数量取决于存款金额与当前兑换率（金库总资产与流通总份额的比值）。

金库产生收益时，资产规模增长而份额数量不变，兑换率随之上升，每份份额可赎回的底层资产也会逐步增加。简单示例如下：

• 向 USDC 金库存入 1000 USDC
• 存入时兑换率为 1.0，用户获得 1000 份份额
• 一年后年化收益率 4%，兑换率升至 1.04
• 1000 份份额可赎回 1040 USDC

金库市场格局

生息稳定币

当前应用最广泛的金库产品为生息稳定币，这类代币通过 ERC-4626 份额机制实现被动计息。Sky 的储蓄型 USDS（sUSDS）与 Ethena 的质押型 USDe（sUSDe）是规模最大的代表，二者总供应量已超 94 亿美元。

sUSDS 是 Sky 的储蓄金库，Spark 协议将 USDS 配置至 RWA 工具、USDC 等稳定币、链上及场外借贷市场，以提供稳定储蓄利率，相当于链上货币市场基金。Ethena 的 sUSDe 则采用不同模式，通过加密资产及逐步增加的 RWA 进行中性对冲，获取资金费率收益。两类代币均通过前述 ERC-4626 兑换率机制，实现相对底层资产的价值持续增值。

数据来源：CM Network Data Pro

二者的供应走势体现了策略差异：sUSDS 依托 RWA 等多元底层收益实现稳步增长，sUSDe 则对资金费率环境与整体加密市场行情更为敏感。为此，Ethena 正积极将抵押品储备拓展至超额抵押机构借贷、高流动性 RWA 与非加密期货敞口。

精选借贷市场

生息稳定币将固定策略内嵌于金库本身，而 Morpho 等协议则将金库层与策略 / 管理层完全分离。Morpho 金库为符合 ERC-4626 标准的借贷金库，由 Gauntlet、Steakhouse Financial、Bitwise 等独立管理方设定风险参数、抵押品准入规则与配置限额。存款人存入单一资产（如 USDC）即可赚取借款人利息，管理方则将资金分配至 BTC/USDC、WETH/USDC 等借贷市场。

数据来源：Morpho Protocol Docs

这套模块化基础设施正支撑更多上层产品：Coinbase 依托 Morpho 在客户端直接提供 BTC 抵押贷款，Kraken 将金库策略融入 DeFi Earn 产品，Bitwise 则成为首批在 Morpho 上推出非托管 USDC 金库、入局金库管理的传统资产管理机构。

除存款规模达 115 亿美元的头部项目 Morpho 外，Spark 作为 Sky sUSDS 的核心借贷与配置层，Aave v4 则从统一流动性池转向具备模块化风险参数的隔离式金库市场。

金库管理与风险管理

金库管理方处于基础设施与存款人之间，角色类似于传统金融中的基金或风险经理，但链上市场非托管、可组合、7×24 小时运行的特性，使其管理的风险存在本质区别。管理方负责核定准入抵押品、贷款价值比（LTV）、配置上限、清算阈值及预言机配置等参数。

该职能正逐步由 Steakhouse Financial、Gauntlet 等专业团队及第三方管理方承接，目前已管理数十亿美元的借贷金库资产，覆盖稳定币、蓝筹加密抵押品、RWA 等不同风险收益区间的策略。管理方需重点管控的核心风险包括：

• 流动性风险：存款人无法按需退出金库的风险。在借贷市场中，若借款需求超过可用供给，会导致提款流动性不足。管理方通常通过调整供给上限或重新配置资金应对，资金利用率与池子深度是核心参考指标。下图为 Aave v3 核心市场利用率，WETH 市场利用率达 90%。尽管 Aave 采用不同模型，仍可作为管理方判断流动性与杠杆状况的直接参考。

数据来源：CM Network Data Pro

• 抵押品风险：低质量或低流动性抵押品引发坏账的风险。若抵押品价格下跌速度快于清算执行速度，金库将出现抵押不足头寸。2026 年 3 月，Resolv Labs 的 USR 代币因攻击者铸造 8000 万无抵押代币而崩盘，导致 Morpho、Euler、Fluid 上多个金库产生坏账。管理方通过保守的 LTV 比率、借款上限与严格的抵押品白名单管控该风险。
• 预言机风险：价格数据源故障、被操控或硬编码错误，引发不当清算或允许抵押不足借贷的风险。2025 年 10 月，尽管 Ethena 抵押品完好，但因内部预言机引用深度不足的订单簿，导致 USDe 在币安报价跌至 0.65 美元。预言机来源选择与备用方案是管理方设计的核心，通常采用多源预言机配置，避免引用流动性稀薄或单一平台的价格数据。

数据来源：CM Market Data Feed

结语

金库正快速成为链上资产管理的核心配置与抽象层。依托 ERC-4626 标准化、机构级精选策略与模块化借贷基础设施，金库已成为获取稳定币收益、RWA 敞口及更复杂基差、信贷交易的主要途径。未来，金库将成为链上信贷与固定收益产品的底层支撑，把更复杂的链下敞口转化为可编程、可互操作的基础组件。该领域的规模化发展，需要在风险敞口与收益之间实现平衡，尤其是在更多链下资产与复杂策略上链的背景下。